途虎的十年，劉二海最漫長的 IPO

　　轉自 | 暗涌Waves

　　文 | 徐牧心

學會快，也學會慢

　　9月26日，途虎養車於港交所上市，成為「汽車獨立售后服務市場第一股」，發行價28港元，市值227.46億港元。招股書顯示愉悦資本持股9.11%，是除騰訊外第二大機構方股東。

　　在愉悦資本劉二海過往的明星項目中，從投進到上市的時間周期都短得驚人：蔚來三年、摩拜三年、瑞幸18個月。但途虎養車是個例外：從投入到IPO，劉二海等了整整10年，出手8次，超一億美元。

　　2013年，一座簡陋的閣樓辦公室里，途虎CEO陳敏正在樓下和一羣人搬輪胎。

　　此時正是移動互聯網的黃金時代，投資人更喜歡高頻低價的項目，而非途虎養車這樣低頻、高客單價的輪胎生意。市場的目光聚焦在千團大戰，5600家團購網站廝殺正酣，所以即便有投資人找到途虎，也大多不瞭解汽車市場，陳敏通常要先用半個小時來解釋「汽車后市場」究竟是什麼。

　　出現在他面前的劉二海不一樣。此時劉二海已經投出了易車、神州租車等明星案例，可能是當時最懂車的TMT投資人。劉二海告訴陳敏，他理解對方正在做的事業「並非只是O2O」。「途虎從第一天開始就不只是賣輪胎，而是在瞄準汽車后市場做養車服務。」劉二海告訴‘暗涌Waves’，輪胎價格過於透明，利潤空間小，但汽車后市場不一樣，可以做服務、做自有品牌、甚至可以打通整條供應鏈、做門店、做C端。

　　投資於一家有巨大市場需求的公司，要好過投資於需要創造市場需求的公司。根據灼識諮詢報告，中國汽車服務市場在2017-2021年間的複合年增長率為11.2%，是全球汽車服務市場增長最快的國家之一，按GMV計，2021年市場規模已達1.14萬億元。這是劉二海決定投資的先決條件。

　　到了2016年，陳敏決定轉型做強運營的線下店模式（途虎工場店），A輪投資人劉二海第一時間就支持了這個決策。直到開了100家店后，陳敏發現這是一門需要全流程重構的生意，提供服務需要解決培訓問題，提供配件需要解決供應鏈問題，劉二海在董事會堅定認為這是一個正確的決策：「如果能開到3000家店、5000家店，這個事情就絕對成功了。」

　　后來的事實證明，這是一件難而正確的事情，途虎破局祕訣正是「連鎖門店」。如今，途虎已在超300座城市擁有5129家工場店，兩萬多家合作安裝門店，服務也從輪胎擴展延伸到維修保養、汽車貼膜等各個領域。

　　某種程度上，慢到十年的途虎養車才更應該是劉二海的代表案例。因為途虎同時符合劉二海的三個理論：用「非共識」找到行業潛力機會、處於汽車和新能源「根據地」中、是結合用户端與供應鏈/服務端的「雙邊重構」。

　　然而，所有支持VC在途虎養車下注的原因，都註定了這場回報周期的漫長——巨大市場需求背后，是極度分散的服務、註定艱難的整合。線下店的鋪開則使其愈發成為重資產的生意，光是打通複雜的汽車后市場供應鏈就需要漫長的時間。

10年投資，途虎的確過於漫長，漫長到超過了一支基金的存續期，漫長到劉二海自己創建的愉悦資本都已經成立8年，管理了8只基金，也漫長到其間的這位以「快」著稱投資人經歷幾度沉浮。

　　大概這就是所謂風險投資的本義。

學會輸，也學會贏

　　關於劉二海，瑞幸是一個無法迴避的話題。儘管在很長一段時間里，這是他、以及許多被瑞幸成就、但也被瑞幸幾乎擊垮的人所不願提起的話題。

　　2020年，曾創造IPO奇蹟的瑞幸被曝財務造假，勒令退市，商業信譽盡毀。愉悦資本就此事發給LP的文件被泄露，信中坦言：「一股股票都沒賣。」代價是瑞幸暴雷當天，愉悦資本持有市值一夜之間損失1.7億美元。

　　如今再回憶起2020年，劉二海將其比喻為「315時刻」。James Anderson作為亞馬遜、特斯拉等公司的早期投資者，曾在20年間為股東帶來了15倍回報，然而就在功成身退的前夜，他管理的蘇格蘭抵押貸款投資信託基金一季度虧損23%，質疑與咒罵洶涌而來。后來在接受FT採訪時，他被問及此事，James的回答是這樣的：「每個人都應時刻警惕315時刻。」

　　「謹防三月十五」是占卜者對凱撒的預言，警示他的駕崩日期，凱撒在公元前44年3月15日遇刺身亡。

　　但羅馬畢竟不會在「315」之后消失，投資人在遭遇如財務造假這樣的黑天鵝事件后，除了接受事實，最大化降低損失，依舊能在剩下的空間中發揮主觀能動性。

　　劉二海在回答瑞幸的史詩級投后管理時，舉了所羅門兄弟的例子。這家老牌華爾家投行，1991年因涉嫌操縱市場而引起SEC調查，並對公司聲譽造成毀滅性打擊。當時巴菲特作為公司最大的股東，在危難時刻臨時擔任公司董事長，經過種種努力終於促成所羅門兄弟被併購的事宜。「所有股東都欠巴菲特先生一句謝謝。」劉二海説。

　　在瑞幸的案例上也是如此。劉二海告訴‘暗涌waves’，這三年在瑞幸上的投后管理主要分為三點：第一是與監管機構配合，接受調查；第二是選擇合適的管理團隊，比如促使了瑞倖進行咖啡飲料化的轉型；第三則是堅信瑞幸的商業邏輯。

　　「堅信」聽起來像是一場簡單的賭博，但數學家愛德華·索普寫過一本書，名叫《擊敗莊家（Beat the Dealer）》，專門講述自己在「21點」遊戲中無往不勝的祕訣，即「當你的策略正確時，即使輸了，下次碰到相似的牌面還是得這樣玩，因為只要堅持正確的策略，你就能贏」。

　　2019年底是蔚來的至暗時刻，「蔚來4年虧損400億」霸榜熱搜，股價應聲下跌，10月蔚來股價最低點是1.19美元，市值共蒸發了87%。在這個時間點上，蔚來一共收到兩筆救命錢，第一筆是愉悦資本領投的一億美元可轉債，第二筆是李斌自己融來的。

　　后來蔚來收到合肥政府的70億元投資，阿聯酋的80億元投資，股價在一年后飆回60美元起死回生，此時有不少人關心劉二海當時做出投資決定的原因，並猜測是否因為和李斌的私人關係。

　　在VC的經典問題「投人還是投事」中，愉悦的回答向來是「事是基礎，人是關鍵」，但這種説法常常會讓人高估商界中人與人之間的關係，「我認為這是一種農耕文明的產物。」劉二海説道。

　　愉悦決定在此時投資蔚來，對李斌作為CEO的認可只是第一個原因。劉二海告訴‘暗涌Waves’，多數人只看股價，但他看到了出貨量，2019年，蔚來全年交付的車輛數量與2018年相比同比增長81%。其次，將汽車作為根據地，正像發現汽車后市場一樣，認可電動汽車的發展未來。

　　當然，2019年沒有如今的后見之明，做出決定的瞬間「雜音多、心理壓力大」，「但這是堅信自己的邏輯進行投資，錯了也認了」。

　　現在，瑞幸成為他的第二個「蔚來」。三年后，瑞幸完成史詩級起死回生，曾參與做空瑞幸的雪湖資本創始人馬自銘發佈瑞幸咖啡研報，稱「瑞幸咖啡的浴火重生是中國商業史上的一個奇蹟！」就在9月6日，瑞幸與茅臺聯名的第二天凌晨，瑞幸在美股粉單市場一夜之間漲了30億人民幣，總市值達到700億人民幣，比一年前翻了一倍。

　　然而從概率上來説，瑞幸后來的故事，並不一定發生，甚至有極大可能不會發生。無論是意外的狂喜，還是意外的跌落，某種程度上都是VC語境里難以迴避的情形，但這或許就是VC這種遊戲的迷人之處。在募投管退的流程中，按下扳機的那一刻是最危險、最重要的，因為那是一切的開始。儘管每個GP都有各種各樣的方法消化風險，比如愉悦資本的投資策略是在汽車和新能源等根據地里長久駐紮，以減少在各個領域掐尖式投資時的不確定性，但就像VC原本的名字那樣：風險投資無法避免風險。

　　在2020年的一次採訪中，劉二海説：做風險投資最重要的事情，就是學會認輸。

學會冒險，也學會剋制

　　「VC不是一門手藝，而是個技術活兒。」這位從業風險投資20年的資深投資人反覆對‘暗涌Waves’説，VC行業或許並不存在熟能生巧：不管做了多少年，每一次決策依舊如履薄冰。

　　相比growth和早期，VC可能是風險最高，也最有難度的階段。所以劉二海認為，識別風險的價值性纔是一個成功投資人必備的能力。劉二海告訴‘暗涌waves’：「討論問題的時候，有的人更喜歡一個項目儘管掙不了多少錢，但輸不了。但沒有風險就説明這件事情從根上就搞錯了，沒價值的事情我們根本不需要討論風險。」

　　當然，一個必須要説明的問題是，確立這種風險的邊界。劉二海早年曾任吉通通信公司部長、鐵通網絡公司副總裁，體制內的淬鍊讓他對系統性、政策性的風險有更高的識別度，這是愉悦資本「錯過」某些當時看起來熱點投資領域卻避險的原因。

　　但相比投資端上的大開大合，在對愉悦的運營上，劉二海卻保持着剋制。

　　2022年，愉悦資本完成規模近40億元的雙幣基金募集，和其在2019年7億美元的募資額基本保持一致。劉二海向‘暗涌waves’介紹，愉悦資本一直保持小體量規模，每年的venture控制在3-4億美元的規模，但會再額外配置opportunity Fund，用以追加像蔚來這樣的項目。

　　儘管剋制是一個VC投資人應具備的優點，但真正面對規模擴張的可能性時，少有GP能抵擋這種誘惑，尤其在處於中國的風險投資發展周期中時，先變「大」，才能變得更大。但在劉二海看來，VC是離產業更近的工具，平臺化會使得VC變形，最終成為事實意義上的資產管理公司，規模的大小並不是説服VC階段創業者的必備原因。

　　風險與剋制的平衡，是VC這樣行走在獨木橋上的工作的一個技術性切面。極致的快與慢、輸與贏，則是風險投資這種遊戲危險又迷人的證據。

　　經歷過輸，但也經歷過贏，現在這家8歲的機構要開始續寫轉折后的故事了。