信達證券-商業貿易行業新消費周觀點：信心比黃金重要，重點關注四季度的反彈機會-230924

　　內容提要:外資大幅流入，市場對人民幣資產信心回升。近段時間外資持續流出，但在本周五大幅流入，我們認為有以下幾方面原因：1）本周一央行外匯局召開外資機構企業座談會，周中北京、上海出臺相關政策，支持真實合規、與投資相關的資金轉移自由匯入、匯出且無迟延，給外國投資者以信心，即資本管制並非針對所有外資；2）8月中國各項經濟數據環比明顯改善，基本面支撐增強，而人民幣匯率近期企穩。我們預計后續外資不會繼續大幅流出或流出速度減緩。而外資持股市值佔A股總市值2-3%，每日成交額佔比15%左右，因此我們認為外資對於國內資本市場更多起到信心帶領的作用，而最終決定權還是在國內投資者手上。

　　前期政策效果逐漸體現，看好四季度的反彈機會。8月PMI連續四個月上行、CPI重新轉正破除通脹擔憂、出口同比增速降幅繼續收窄、社零增速達4.6%、社融增量和人民幣貸款雙雙回升，前期推出的各項重磅經濟刺激政策已逐步傳導到實體經濟，並體現在經濟數據上。我們認為需要重點關注9月經濟數據，若繼續好轉，就可以初步確立中國經濟觸底反彈的趨勢，而隨着政策效果逐漸體現在經濟基本面上，政策底到市場底的過渡已經接近尾聲，我們看好四季度的反彈行情，優先選擇順周期板塊，重點佈局處於低位的消費賽道。

醫美周觀點：

　　9月數據兑現或可提振市場對於醫美板塊的信心，展望24年，核心標的增長路徑依然清晰。（1）Q3：7-8月為醫美消費淡季，且受同期需求釋放的高基數影響整體增速較弱，9月客流恢復趨勢相對明確，有望環比8月繼續增長，有望帶動核心標的9月數據有較好表現，增強市場對於全年收入業績目標達成的信心。（2）展望Q4：核心關注11-12月在促銷氛圍以及節日帶動之下的銷售數據表現，且醫美消費將再次進入相對低基數區間，不排除核心標的將有優異的增速絕對值兑現。（3）從24年的增長確定性來看：若經濟逐步復甦，則醫美行業滲透率提升趨勢將得到更多體現，通過上游產品鋪設更多機構、下游機構拓展更多客羣，帶動板塊β屬性繼續向上；若經濟恢復較弱，則類似23年——具備強競爭力新品的標的有望實現更優增長，目前核心標的（如：愛美客、昊海生科、錦波生物、鉅子生物）均有已發佈或待上市的注射劑新品儲備為公司提供銷售增量。因此從短期以及中期維度觀察，核心標的的成長路徑與空間依舊清晰。

　　愛美客基本面穩定向好。本周愛美客股價回調較多，從基本面來看，我們預計Q3收入端增速約20-25%，其中，7-8月增速環比向好，8月組織架構調整（減少管理審批層級）短期對於月度銷售收入造成一定影響，但組織架構優化利於提升審批、反饋效率，可針對終端需求更快做出響應，利好公司長期發展，公司選擇8月進行調整不排除也是考慮到整體銷售目標達成壓力較小且8月為淡季等因素，因此實際對於銷售影響或相對可控。在基本面無虞的情況下，后續數據兑現有望驗證9月的醫美景氣度的右側時間點，短期回調帶來較好的長期佈局機會，建議積極關注。

　　建議關注核心醫美標的淨利率提升邏輯。中報來看，在消費力恢復趨緩的背景下，高端醫美產品依然取得強勢增長，驗證消費者依然存在對於能提供更優項目效果產品的「消費升級」需求。當前龍頭標的着力於佈局更為豐富的管線，中期維度建議關注核心醫美標的淨利率提升邏輯，如：高端產品銷售佔比提升帶動毛利率提升的愛美客（濡白、如生天使）、昊海生科（海魅）、錦波生物（薇旖美）、華東醫藥（伊妍仕），以及醫美注射劑產品有望於24年獲批上市並帶動公司毛利率結構性提升的鉅子生物、受益於客流恢復且經營策略向重盈利傾斜的朗姿股份。

化粧品周觀點：

　　淡季之下持續關注核心品牌新品運營以及人羣破圈效果。8月大促虹吸效應減弱，頭部品牌均實現較好增長，進入9月以來品牌亦頻繁有新品發佈以及品牌或產品營銷動作，繼續為雙十一大促進行前期種草鋪墊。

　　①從新品邏輯來看：關注9月發佈能量系列（向更高價位帶突破）、紅寶石面霜3.0（強勢產品繼續迭代，引入創新雙環肽成分）的珀萊雅、8月發佈薇諾娜特潤霜（針對干敏肌消費者）的貝泰妮、9月發佈可復美OK水（針對油痘肌，進一步豐富祛痘矩陣）的鉅子生物、9月發佈玉澤修護面霜升級版（將於9月下旬參與抖音「開新日」活動）的上海家化。

　　②從人羣拓展邏輯來看：薇諾娜通過Manner聯名提升品牌聲量、珀萊雅通過校園霸凌的公益宣傳等品宣進一步擴圈潛在消費者。預計在淡季積極佈局新品宣傳以及品牌認知度提升的核心標的有望在雙十一實現更好表現，進入10月后建議首先關注李佳琦《offer》中各個品牌折扣力度情況以及消費者反饋。

　　美護板塊短期建議關注：愛美客、貝泰妮、錦波生物；長期建議關注：愛美客、貝泰妮、鉅子生物、錦波生物、珀萊雅、華東醫藥、昊海生科。

免税周觀點：

　　建議把握免税板塊三條投資主線，持續關注基本面修復及后續催化。1）順周期行情下重點推薦中國中免：國內重磅利好政策頻出，有望提振市場對消費力的信心，推動順周期標的上行，前期股價回調較多且與宏觀經濟相關性較高的免税板塊有望獲得超額收益；此外，海南免税基本面或觸底回升，隨着雙節假期即將來臨，上周兩大機場客流已恢復增勢，展望后續，我們預計海南客流有望穩定高位且客流量季節性優化，搭配多個增量項目開業，海南旅遊零售吸引力及承載能力均有望更上層樓，海南免税景氣度持續向好，建議關注中國中免；

　　2）市內免税政策拓展有望落地，建議關注有望受益於政策拓展的王府井、百聯股份、中國中免；

　　3）我們預計免税資產注入進展仍為相關標的的核心催化劑，建議積極關注海汽集團、格力地產（維權）、海南發展的重組推進。

　　市場擔憂海南全島封關后中免競爭優勢及盈利能力下滑，我們認為：1）三亞海棠灣、海口新海港兩大超級免税綜合體消費者心智佔領已經形成，海南作為旅遊目的地，我們預計消費者大概率仍將選擇地標性購物中心；2）不考慮税率和額度優勢，香化品類來看，規模優勢下中免在拿貨價、銷售價方面的優勢有望持續，精品品類來看，免税商買斷貨品可減輕品牌方庫存及現金流壓力，從而或享受相應利差，天然的運營模式差異有望維持；3）參考香港模式，DFS作為旅遊零售商面對海港城的直接競爭，仍有望獲得可觀的銷售額和利潤率。

眼視光周觀點：

　　旺季有望延續至9月，前期受消費力疲軟及暑期出遊等影響下7月表現偏弱，市場已一定程度下調對Q3高基數下的增長預期。同時，我們認為，除短期景氣度修復之外，中長期滲透率提升及供給側優化亦有望推動行業繼續穩健成長，疊加市場對宏觀經濟預期向好，眼視光板塊或有望逐步走出底部，建議關注愛博醫療、明月鏡片、昊海生科、歐普康視。

　　此外，建議關注景氣度較高、具備較大市佔率提升潛力的博士眼鏡；及主業維持高增長、隱形業務代工業務有望鑄造第二成長曲線的邁得醫療。

酒店周觀點：

　　商務市場表現穩健，休閒市場有望迎來反彈。連鎖酒店OCC連續兩周回升，但受暑期以及國慶長假期客流虹吸影響，目前各數據略低於Q2淡季。目的地市場OCC較月初（受極端天氣影響）提升明顯，休閒市場ADR繼續下滑，但隨着國慶臨近，部分羣體選擇在國慶年假連休，RevPAR在下旬有望明顯提升；而商務市場表現穩健，ADR企穩，RevPAR環比明顯修復，正如我們此前觀點「一線市場商務需求逐漸接棒休閒需求」

　　TOP3數據。周度：Occ 75.3%（環比+2.7pct）；ADR 320元（環比持平）；RevPAR 241元（環比+3.7%）。周三、四入住率80.6%/79.9%，高峰入住率環比上周上漲2.15pct/1.25pct。休閒&商務。休閒周度：Occ 65.3%（環比+3.7pct）；ADR 518元（環比-1.6%）；RevPAR 338元（環比+4.4%）。商務周度：Occ 72.4%（環比+2.3pct）；ADR 603元（環比+0.6%）；RevPAR 436元（環比+3.9%）。

　　臨近國慶黃金周出遊熱度上揚，看好長假期出行鏈反彈。國慶長假期臨近，出遊熱度上揚，國內遊、出境遊迎來熱潮，機票、酒店、門票、跟團遊等產品已進入預訂高峰期。作為下半年最后一個公眾假期，旅遊預算或將在國慶黃金周集中釋放。《2023年國慶黃金周國內遊趨勢報告》表示，國內遊預算在4000-5000元、5000-6000元檔次的佔比最高，超過55%；預算高於10000元的受訪者比例則達到8%——2019年該項數據僅為2%。我們看好長假期出行鏈需求釋放以及業績反彈。

黃金珠寶周觀點：

　　珠寶板塊二季度業績總體延續了一季度的高景氣，並在低基數下增長環比提速。

　　分產品來看，黃金為主要增長貢獻。周大生23H1自營單店黃金收入276萬元，同增33%，單店黃金毛利63萬元，同增27%，較21H1增19%；加盟單店黃金批發收入115萬元，同增64%，單店黃金批發毛利6萬元，同增75%。潮宏基23H1珠寶行業收入同增40%，其中時尚珠寶/傳統黃金收入分別增長23%/72%，且時尚珠寶品類的增長也主要由定價類黃金產品貢獻。曼卡龍23H1素金/鑲嵌飾品營收分別同比+31%/-37%。菜百股份23H1黃金珠寶零售/聯營佣金（主要是鑽翠珠寶）營收分別同比增長78%/75%。

　　Q2拓店總體提速，下半年開店預計進一步加快。中國黃金23Q2開店恢復正增長，Q1/Q2分別淨開直營店0/3家，加盟店-27/42家，23H2擬增加直營店10家、加盟店268家，我們預計全年有望實現300家的新開店、年末4000家店的目標。周大生23Q1/Q2分別淨開1/85家。潮宏基23Q1淨增加盟店12家，23H1直營/加盟分別淨減少29家/增加89家，全年淨開店目標200-250家。

　　多家公司線上表現亮眼。菜百股份發力直播電商，並利用「618」等節點做大線上銷售，23H1電商子公司銷售同比增長109.43%，已超2022年全年水平。周大生23H1自營線上（電商）業務營收同增91.33%，其中鑲嵌/黃金/銀飾等其他品類收入分別同增61%/147%/36%。潮宏基珠寶業務通過第三方平臺線上銷售的收入同比增長19.71%。

　　我們預計隨着8月下旬珠寶銷售逐步進入旺季，短期數據催化疊加中長期開店邏輯帶來的成長性有望繼續帶動板塊性行情。建議關注加速拓店集中度提升，輕資產模式下現金流改善的行業龍頭。

紡織服裝周觀點：

　　服裝方面，當前行業去庫存接近尾聲，去年市場擔心疫情反覆，對於消費預期較低，板塊調整幅度較大。2022年11月防疫政策調整后優質服裝品牌估值持續修復，目前看多數公司已恢復至合理水平。2023年1-2月春節銷售旺季結束，且去年收入基數相對較高、北京冬奧會催化運動鞋服需求，1-2月綜合看服裝鞋帽零售同比個位數增長，防疫調整后服裝消費有所修復，3-4月份服裝需求表現環比持續提升。23Q2收入基數降低、消費進一步修復，業績有望繼續上行。進入5-6月受整體消費環境較為疲軟影響，服裝消費增速環比有所放緩，品牌端收入增速下降。7月份服裝消費同比微幅增長，增速環比連續三個月持續收窄，服裝消費呈弱復甦態勢。此外近期具備AI相關應用的服裝企業關注度提升，服裝企業有望通過AI改造實現產業鏈底層邏輯變革，打造適銷商品、進一步降低運營成本。

　　我們認為要持續關注服裝企業下游需求和庫存表現，防疫政策調整后港股優質服裝公司股價率先反彈，短期估值率先修復，關注2023年基本面拐點。我們建議把握兩條主線:服裝板塊，一方面服裝行業精細化運營能力強、直營渠道佔比高、供應鏈柔性化的優質公司管理能力強，有望率先恢復增長；另一方面受益於高景氣度延續和國潮崛起，運動鞋服細分賽道有望率先恢復業績增長，重點關注安踏體育、李寧、特步國際、波司登。關注AI相關應用服裝公司，優質賣家華凱易佰數據表現良好，結合AIGC技術公司不斷提升運營效率，成長空間較大。關注中高端女裝龍頭錦泓集團，防疫政策優化后，公司收入恢復增長，銷售、財務費用逐步優化，釋放業績彈性。關注女裝公司太平鳥，公司優化渠道、庫存結構，當前門店數、庫存處於低位，同時持續推進組織變革、推進加盟店鋪拓展、控制折扣水平，低基數下，收入有望恢復增長，毛利率提升、銷售費用逐步優化，業績彈性較大。

　　上游紡織企業方面，22H2受全球海外高通脹影響下游需求疲軟，業績表現環比上半年有所下滑。23年伴隨海外去庫，需求有望逐步回暖，出口佔比較高的紡織企業有望受益於下游需求景氣度的提升。此外毛紡龍頭新澳股份毛紡產品有望量價齊升，公司加速全球產能佈局，推進數字化系統建設、智能化轉型，滿足海外客户供應鏈轉移需求的同時，提升生產運營效率。關注優質行業龍頭華利集團、申洲國際，關注毛紡行業龍頭新澳股份。

教育人服周觀點：

　　教育行業：防疫政策優化以來，23H1，教育服務版塊招生和訂單持續強勁，需求旺盛，量價齊升。建議重點關注基本面優質的標的，如粉筆、行動教育、中國東方教育。

　　人服：靈活用工韌性仍較強，招聘業務靜待宏觀經濟向好。建議重點關注韌性強的北京人力，及宏觀經濟向好后業績彈性較大的科鋭國際。

　　會展行業：外展需求旺盛，內展行業從Q2開始全面復甦，業績靚麗，景氣度高。建議重點關注蘭生股份、米奧會展。風險因素：疫情相關風材料價格波動、匯率波動。

　　風險因素：疫情相關風險、宏觀經濟風險、政策風險、品牌發展不及預期、品牌輿情風險、原材料價格波動、匯率波動。