股票市場是零和遊戲嗎？

轉自：施東輝

一、股價的背后是上市公司的價值創造

股票市場是零和遊戲嗎？是的，你經常聽到媒體和投資者把股市稱為零和遊戲，類似於賭博一樣。雖然這符合人們的直觀印象，但從經濟意義上講這種類比是不正確的。

零和遊戲實際上是一種博弈論。在一個雙人零和遊戲中，無論哪一方獲勝，另一方都會失敗。在零和遊戲中，一個人的收益會對應着另一個人的損失，所有參與者的總體收益為零，在交易過程中沒有創造或毀滅財富。

零和遊戲可能由兩個人玩，甚至可能由數百萬人玩。零和遊戲的一些典型例子是賭博遊戲，比如撲克，或者其他類型的遊戲，比如國際象棋、剪刀石頭布遊戲等。在涉及實際貨幣交易的情況下，衍生品市場是零和遊戲的一個典型例子。

在衍生品市場中，如果投資者買入期權或期貨合約，另一邊一定有賣方。賣方要麼是賣出多頭合約的人，要麼是發起空頭頭寸的人。不管到期日標的資產上漲還是下跌，必然有一方盈利，另一方虧損，獲勝者的總收益將等於失敗者的總損失。如果考慮到佣金等交易成本，這將是一個負和遊戲。

股市常常與多玩家零和遊戲混淆，因為市場上有很多投資者，人們認為一些投資者會失去什麼，另一些投資者就會獲得什麼。但事實並非如此，從長遠來看，股票市場不是一個零和遊戲，股票市場發生着真實和實際的財富創造。

舉例而言，有一家汽車製造企業，通過購買或製造零部件，然后將這些零部件組裝成一輛行駛中的汽車。企業設定一個涵蓋投入（零部件和勞動力）和利潤率的價格，因此，利潤就是附加值，並反映在股價的上漲中。顯然，汽車企業的生產活動導致了實際的財富創造。在股價的持續上漲過程中，投資者基於未來的預期進行交易。由於參與者的風險承受能力各有不同，出售股票的人並不意味着會蒙受虧損，他們可能已經獲得了可觀的利潤，並願意兑現利潤。同樣，買入方可能會以更高的價格進一步出售，因而也能獲利。在這里，買賣雙方都可能是贏家。

此外，作為公司的部分所有者，投資者有義務分享公司的部分利潤。股息是作為利潤分配支付給投資者的額外金額，由於股息不取決於上一筆交易的虧損或利潤，因此。擁有額外的淨現金流也使得股市成為一場非零和遊戲。

從長遠來看，股票市場是投資企業成長和經濟擴張的場所，經濟的「蛋糕」總是會越來越大，經濟崩潰和收縮是一個非常罕見的事件。隨着企業的增長和產量的增加，企業的盈利能力、分紅水平和未來前景都會改善，公司和股市的整體市值將增長，進而轉化為股票市場的實際財富創造，所以這完全可以是一個正和遊戲。正和遊戲的理念，促使投資者去研究和了解一家公司的業務，並投資於將與經濟增長浪潮同行的公司，同時規避那些不創造價值甚至是毀滅價值的公司。

二、美國股市的價值創造

美國股市是世界上規模最大的資本市場，其發展歷史充分證明了股市投資並非零和遊戲，恰恰相反，在一大批優秀上市企業創造價值的推動下，股市可以完全可以成為正和遊戲，成為國民財富增值的重要場所。

根據美國亞利桑那州立大學貝森賓德教授的研究成果，在1926-2022年的97年間，美國股市先后有28114家企業上市，這些企業共創造了55.11萬億美元的淨財富（投資者最終獲得的價值總額超過將期初資產全部投入無風險的短期國債時獲得的收益水平的差額）。仔細考察歷史上美股財富創造的結構，可以發現兩個有趣的現象：

一是「四六」現象。11633家公司（佔總數的41.38%）在企業生命周期中為投資者創造了64.23萬億美元財富，相比之下，16481家公司（佔總數的58.62%）的股東因投資而蒙受財富縮水，總金額為9.11萬億美元。可見，即使在歷史上保持長牛走勢的美國股市中，也只有約四成多股票的收益率超過了短期國債的回報率，高達六成的股票表現不佳，甚至長期收益率輸給了短期國債。因此，當投資者開始挑選股票時，就會承擔一個巨大的不對稱風險，獲得巨大回報的可能性很小，但卻很有可能會因選錯股票而財富受損。

二是「4%」現象。自1926年以來，表現最好的4%的上市公司幾乎創造了美國股市所有的財富。這表明，股票市場財富創造集中在少數公司身上，並且隨着時間的推移，財富創造的集中度越來越高。1926-2016年期間，90家公司（佔總數的0.355%）創造了50%的財富，1094家公司（佔總數的4.314%）創造了100%的財富，而在1926-2022年期間，只要72家公司（佔總數的0.256%）就創造了50%的財富，966家公司（佔總數的3.436%）創造了全部的財富。

在近100年來創造財富最多的股票中，蘋果公司創造的財富最多，高達26800億美元之巨，其次是微軟公司，創造了20900億美元的財富，埃克森美孚公司排名第三，創造了12100億美元的財富。排名前列的其它公司還包括：谷歌、亞馬遜、伯克夏爾哈撒韋等。另一方面，因財務造假而臭名昭著的世通公司位居財富毀滅榜第一，使投資者蒙受了1020億美元的損失。電動汽車明星公司RIVIAN毀滅了916億美元的財富，位居財富毀滅榜第二。

長期以來，股市上賺的絕大多數錢都來自價值飆升的少數公司，這一事實對投資具有重要意義。

首先，一些明星股票（比如蘋果、谷歌、微軟）可以上漲數千個甚至數萬個百分點，而像世通或安然這樣的失敗者最多也只能損失100%，這正是美國股市長期整體回報率如此之高的內在原因。

其次，在現代信息技術革命的推動下，美國股市日益進入「超級明星公司」的時代，谷歌、亞馬遜和蘋果等少數公司佔據了越來越高的市值比重，貢獻了越來越多的市場漲幅，這為指數化投資的盛行提供了堅實的支持。

三、中國股市的價值創造與分配

相較於美國股市，研究中國股市的價值創造必須考慮兩個特殊因素：

一是中國股市的新股首日上漲幅度要遠高於美國股市，1990-2021年間，美國新股上市首日平均上漲幅度為21%，而中國股市的這一數字高達172%；

二是與IPO規模相比，中國股市的歷年再融資規模要高得多，近年來一直保持在10000億人民幣以上，約是IPO規模的兩倍。

基於這些特點，可以將A股市場價值創造劃分爲兩個不同階段：

第一是股份發行上市的階段，主要包括IPO和增發兩類，其價值創造，主要表現爲公司市值在短期內的跳躍式增長；

第二是股份上市流通之后的階段，是來自上市公司生產經營的價值創造在公司市值增長方面的客觀體現。

IPO方面，從非上市狀態轉換到上市狀態，公司的曝光率大大增加、股份的可流通性顯著增強，在「炒新」始終盛行的A股市場環境下，最終導致股票價格的顯著提升。如果將新股當月的價值創造累加並畫成一條曲線，那麼可以發現這條曲線始終為正且持續上升，説明幾乎在所有時期A股市場的「打新」策略都是賺錢的。

增發方面，增發價格的折扣是增發價值創造的重要因素。同時，增發可能還伴隨着併購重組、資產注入等未來高增長的預期，同樣會推動公司整體價值的提升。增發當月的價值創造麴線走勢與新股價值創造大體類似，但在數量上略低一些。

股份上市流通之后的價值創造，可以用投資者最終獲得的價值總額超過將期初資產全部投入無風險的存款賬户時獲得的收益水平的差額來衡量。由於上市后的價值創造主要由二級市場價格波動決定，所以其走勢與大盤比較相似。據統計，在歷史上，上市后增值累計為正的月份佔比為46.8%，這就解釋了為什麼二級市場的投資者在大部分時間里都是虧錢的。

筆者曾與合作者分析了從1991-2019年期間中國股市的價值創造情況。29年間A股市場累計上市3760家公司，合計爲投資者創造了25.29萬億的價值。其中，股份上市過程創造價值24.03萬億，包括IPO過程創造的價值18.45萬億、佔比73%，以及增發過程中創造的價值5.58萬億、佔比22%。股份上市后（自股份上市次月起的流通過程中）的價值創造為1.26萬億，佔比5%。在考慮印花税、交易經手費等交易成本的情況下，二級市場投資者通過上市公司價值創造獲取的收益幾乎為零。

與此同時，投資者內部的盈虧結構也很不均衡，少數機構和大户利用信息和資金優勢通過操縱股價、內幕交易等形式「割韭菜」，加劇了廣大中小散户的虧損，廣大二級市場投資者的整體「獲得感」嚴重不足。

可見，A股市場中超過九成的價值增值都是在股份上市的首月完成的，短期內透支了未來相當長一段時間內的增長。而股份上市次月起的流通階段，主要是對此前估值的不斷消解和重新實現。因此，如果去除參與打新和定增所獲取的收益，A股市場在某種意義上類似於「零和」遊戲，這種急速上漲后的緩慢下跌也是導致A股市場「牛短熊長」的重要原因之一。

（作者施東輝為復旦大學泛海國際金融學院教授）