兩大行業龍頭日漲幅均超70%，大麻股Tilray卻走出獨立行情：被質疑財務舞弊，市值兩天蒸發9億

來源：市值風雲

大麻股重回高光時刻？

作者 | 扶蘇

編輯 | 小白

傳言放寬大麻管制，大麻股集體「先漲為敬」

近日，美股市場上沉寂已久的大麻股，再度騷動起來。

美東時間9月11日當天，醫用大麻龍頭Aurora Cannabis（ACB.O）收漲72%，工業大麻龍頭Canopy Growth Corp（CGC.O）收漲82%。

其他關注度較高的大麻股，如Tilray Brands Inc（TLRY.O，「Tilray」、「公司」）、Cronos Group Inc（CRON.O）、SNDL Inc（SNDL.O）等，也普遍收漲。

重新點燃這輪大麻股熱度的，是近期關於拜登政府有意放寬對大麻管制的各種「小道消息」。

據媒體報道，美國衞生與公眾服務部向美國緝毒局建議，將大麻從目前的「附表一」藥物，重新歸類為「附表三」藥物。

根據《受控物質法案》，「附表一」藥物受管控程度最高，包括大麻、海洛因、搖頭丸等；而「附表三」藥物，如氯胺酮，被認為危險性較小，可以通過醫生處方獲得。

同時，美國國會參議院多數黨領袖查克·舒默（Chuck Schumer）提出議案，要求允許銀行和其他金融機構為大麻企業提供貸款。據報道，該議案有望通過。

儘管上述消息離最終落實，仍然「八字未有一撇」，但絲毫不影響二級市場的熱情和想象力。

大麻股的看多者，寄希望於拜登政府后續進一步推動「大麻全面合法化」，正如鄰國加拿大2018年以來的做法。

未來，美國人或許可以像目前的加拿大人一樣，在公開渠道購買大麻蛋糕、大麻巧克力、大麻糖果……

風雲君發現，在運用想象力炒股這一方面，美股投資者跟咱大A散户是如出一轍！

話說回來，在大麻股同行「漲勢洶洶」之際，Tilray卻突然迎來了美國做空機構Kerrisdale Capital（「做空機構」）的當頭重擊。

美東時間9月18日公開發布的一篇做空報告，令公司股價接連數日大跌。公司最新市值15億美元，較被做空前的24億美元，跌去近四成。

這是咋回事呢？一起來看看。

加拿大大麻龍頭

大麻股的上一輪行情，啟動於2018年。

2018年12月，加拿大宣佈允許將大麻用於娛樂用途，從此銷售公開合法化。

這導致了對大麻股的追捧。當時，不少人認為，大麻是一個有着大量潛在需求、並預計接下來10年內蓬勃發展的行業。

然而，短短2年內，大麻股的看多者就被現實打了臉。

據統計數據，從2018年合法化到2020年末，加拿大的大麻授權生產商（Licensed Producers，「LP」）累計只賣掉了不到20%的產量。

原因是加拿大高額的消費税和高成本的監管負擔，給大麻企業帶來了巨大的經營虧損。

尤其是疫情期間，許多大麻企業宣佈裁員和停產，甚至連維持資金流動性和保證償付能力都相當困難。

同時，這些大麻企業還面臨來自「黑市」的激烈競爭。據統計，加拿大年約110億美元的大麻零售市場中，「黑市」大麻佔到了40%的份額。

由於Tilray進軍國際大麻市場的時間，遠迟於Aurora和Canopy，因此全球知名度不如兩大龍頭。

但在加拿大大麻市場，公司一直佔據着頭把交椅。

據披露，2021年，公司在加拿大大麻零售市場的份額，約為12%，遙遙領先於其他大麻授權生產商。

公司「一騎絕塵」的局面，預計短期內不會改變。

2023年4月，公司以2.29億美元全資收購競爭對手Hexo Corp，該收購為全股票交易，不涉及現金支付。

不過，公司也受困於大麻行業的大環境，營收連年下滑。

2023財年（注：公司財年截至當年5月31日），公司營收6.2億美元，其中大麻業務營收2.2億美元；而2021財年總營收和大麻業務營收分別為6.9億美元和3.1億美元。

但令人驚訝的是，公司的盈利能力一直沒有受到侵蝕，尤其體現在持續為正的經調整EBITDA指標上。

經調整EBITDA是在未計利息、税項、折舊及攤銷前利潤（EBITDA）的基礎上，加回當期發生的非現金費用，往往被視為反映企業真實盈利能力的指標。

2023財年，公司經調整EBITDA約6100萬美元，較上年同期的4800萬美元增28%，符合6000萬-6600萬美元的指引。

對於后續盈利，公司也給出了相當樂觀的指引。

公司預計，2024財年，經調整EBITDA為6800萬-7800萬美元，同比增11% -27%。公司預計，得益於盈利持續改善，將在2024財年實現正的自由現金流。

通過股票支付掩蓋真實成本

短短兩日內，公司跌去四成市值的原因，正是在於被做空機構質疑其盈利能力的真實性。

簡單來説，公司的經調整EBITDA指標極具誤導性，其通過股票支付而非現金支付的方式，使盈利能力呈現出「穩健」的假象。

目前，公司主要向持股51%的合資企業Double Diamond採購大麻原材料，后者在加拿大安大略省內經營着面積高達150萬平方英尺的大麻農場。

從2021財年起，公司向Double Diamond支付的金額迅速增長，且越來越頻繁地使用股票支付。

公司在2021財年向Double Diamond支付了2400萬美元的全現金，2022財年增至3600萬美元的現金和股票組合，2023財年則激增至6000萬美元的全股票。

而對於股票支付的金額，公司並不計入生產成本，而是披露為「與非控股股東結算未償票據的金額」，體現為財報的「非經常性損益」。

最終，在計算經調整EBITDA時，公司則加回了與股票支付相關的非經常性損失。

2023財年，公司非經常性損失為6691萬美元，經調整EBIITDA為6148萬美元。這意味着，如果公司沒有「玩弄」財技的話，其經調整EBITDA接近0。

最后，問題來了：在過去兩年大麻股行情低迷的環境下，Double Diamond為啥不要真金白銀，而是願意接受公司的股票支付呢？

做空機構認為，公司和Double Diamond是「同謀」，目的是在「粉飾」財報的同時，共同操縱股東表決權，通過不斷增發股票的方式「割散户韭菜」。

由於近年來大麻行業經營困難，美股大麻上市企業通過發行新股籌資，以維持流動性，成為普遍現象。

不斷增發以稀釋散户權益為代價，這點也是不少大麻股被「詬病」的原因。

近期，在拜登政府有望放寬大麻管制的「風聲」傳出后，龍頭Aurora隨即表示將回購本金約900萬美元的可轉換股票，以向散户表示「誠意」。

自2022年初至今，公司因增發而導致流通股數量的增幅超過50%。

在公司增發的約2.5億股流通股中，通過股票支付而向Double Diamond發行的數量，累計不到2400萬股。

也就是説，公司這些年的新股，大部分賣給了散户。

根據美國證券交易委員會（SEC）要求，上市企業在增發股票前，需獲得一定比例的股東同意。由於公司擁有大量散户股東，想要通過投票表決並不容易。

然而，公司在向Double Diamond發行的股票中，部分為擁有「1000:1」超級投票權的優先股。

比如，在最近一次股票支付中，公司向Double Diamond發行了12萬股優先股，對應1.2億股表決權。

在少數股東Double Diamond持有大量表決權的最新股權結構下，接下來，散户通過表決反對公司增發的能力，將被大大削弱。

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