賽分科技IPO：創始人多年減持顯灰心，科創屬性或不足，經銷收入有疑雲

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很早人們就發現，太陽光通過三棱鏡折射后會形成紅、橙、黃、綠、藍、靛、紫，像彩虹一樣，這種現象在1666年被牛頓證明白光含有七種單色光。像太陽光這種複色光經過色散系統（如棱鏡）分光后，單色光按波長（或頻率）大小依次排列的圖案，被成為光譜。

1906年，俄國植物學家茨維特在研究植物葉的色素成分時，將植物葉子的萃取物倒入裝有碳酸鈣微粒的玻璃柱子上部，然后加入石油醚使其自由流下，結果使不同的色素在柱中得到分離而形成不同顏色的譜帶，按光譜的命名方式，這種方法因此得名為色譜法。

以后色譜法逐漸應用於無色物質的分離，但「色譜」二字仍被人們沿用至今。

蘇州賽分科技股份有限公司（下稱「賽分科技」）是一家研發、生產、銷售用於藥物分析檢測和分離純化的液相色譜材料的企業，在2022年12月30日向上交所科創板遞表。賽分科技擬發行不超過4,072.09萬股普通股，募資8億元，用於20萬升/年生物醫藥分離純化用輔料項目、研發中心建設項目、補充流動資金。保薦機構為中信證券，審計機構為容誠。目前已回覆第二輪問詢。

估值之家研讀其招股書（特指賽分科技2022年12月30日提交的申報稿，下同）后，認為賽分科技此次上市之路或有波折。

一、實控人減持數年，控制權或旁落

2002年2月，36歲的學霸黃學英與妻子一起，和另一對夫妻在美國特拉華州共同成立SepaxTechnologies,Inc（美國賽分），並擔任董事長至今。當時黃學英任職為美國杜邦研發中心資深化學家，2005年他離開了工作五年的以科研為基礎的化工巨頭美國杜邦。

美國賽分主要從事分析色譜產品的研發、生產及銷售，2009年同時成為AgilentTechnologies Inc.（美國安捷倫科技有限公司及其關聯公司）和WyattTechnology（懷雅特技術公司）的OEM供應商。

自己的產品卻貼上別人的標籤，不知這是不是有違黃學英從杜邦出來自己創立公司的本意，從雙方保持合作至今來看，應該是欣然接受的。

黃學英為江蘇南京人，同樣在2009年，他和沈建林、潘鼎在蘇州創立蘇州賽分科技有限公司（下稱「賽分有限」），即賽分科技的前身，註冊資本1,000萬元，黃學英出資比例90%。2012年4月，賽分有限註冊資本增至2,000萬元，由三位老股東按原始出資比例認繳。

此后，到2021年9月賽分有限整體變更為股份公司前，黃學英一直在轉讓自己的出資額，受讓方有看好公司發展的個人投資者，有員工持股平臺，有黃學英的好友組建的投資平臺，也有外部投資機構。

根據轉讓數量與轉讓價格，我們測算這9年間黃學英的6次有價轉讓大約可以套現4,400萬元：

令人不解的是，表中的外部投資機構高新同華、華泰大健康一號和二號、道興投資在受讓黃學英出資額三個月后就對賽分有限進行了增資；復星惟盈更是在和黃學英簽署《股權轉讓協議后》的兩天，又和賽分有限簽署了增資協議。而且這些投資機構的增資價格均高於受讓黃學英出資額的價格，對復星惟盈來説，差不多同時簽署的兩份合同，整體估值卻差了6,000萬元。

據招股書，到了2019年年初的時候，黃學英直接持有賽分有限的出資比例已由設立時的90%大幅降至36.69%。報告期（2019年至2022年1-6月）內前兩年賽分有限未發生股權變動，近半年賽分科技未發生股份變動。2021年卻很熱鬧，股改前賽分有限有2次股權轉讓、1次增資，股改后賽分科技有2次外部機構增資、1次資本公積轉增資本。

因此到了報告期末，賽分科技股東共計32名，黃學英直接持股比例已下降至25.20%。若此次IPO成功，黃學英直接持股比例會進一步被稀釋至22.68%，就算加上通過員工持股平臺而間接持股的5.75%，合計比例也才28.43%（見下圖）。

自己本有90%的絕對控制權，卻陸續將所持股份對外轉讓至30%都不到，不知這是不是有違黃學英回國創立企業的初衷，但從他可以套現4,400萬元來看，可能是不亦樂乎的。

科創板上市審覈問答第5問關於實控人認定有要求：發行人股權較為分散但存在單一股東控制比例達到30%的情形的，若無相反的證據，原則上應將該股東認定為控股股東或實際控制人。由此可知30%是一般而言認為控制權較為穩定的最低比例，如果低於這個比例，可能會存在其他股東通過收購公司股權或其他途徑導致現有實控人的控制地位不穩的風險，進而對公司的發展戰略和經營方針存在不利影響，甚至損害中小股東的利益。

此外，外部投資機構華泰大健康一號、高新同華、國壽疌泉和復星惟盈，入股賽分科技后均委派了董事，除復星惟盈外其他投資機構持股比例都在5%以上。因此賽分科技目前董事會的9名董事中，3名獨立董事全部系由黃學英提名，6個非獨立董事席位上述投資機構佔據了4席，其余為董事長黃學英和員工持股平臺委派的董事。

即便加上獨立董事黃學英能控制的表決權不到三分之二，何況上交所2023年8月4日發佈的《科創板股票上市規則（2023年8月修訂）》中明確「要求獨立董事履職不受上市公司及其主要股東、實際控制人等單位或者個人的影響」。

二、科創屬性或不夠「硬」

賽分科技招股書中關於其科創屬性披露見下圖，認為其自身符合相關要求：

圖中的4項指標需同時符合，其中「形成主營業務收入的發明專利數量」這一項幾乎是踩線達標。研發費用、收入及員工數量是否有水分我們下文再討論，此處就先由從專利説開去，來看看賽分科技的科技實力到底如何。

1.專利少於同行

賽分科技與可比企業專利取得數量比較情況如下圖：

賽分科技表示，與其同處國內醫藥分離純化領域、以液相色譜材料為主營產品的上市公司僅納微科技一家，而納微科技（688690.SH）專利中還有光電、儀器設備等相關的專利，經過諮詢業內專業人士篩選后，其色譜材料相關的專利為28項。賽分科技自身色譜材料相關專利為18項。

據瞭解比美國賽分成立晚五年的納微科技未曾公佈披露以不同領域分類的專利數量，先不論賽分科技諮詢的專業人士篩選得是否準確，篩選后的納微科技細分專利數量仍然比賽分科技的數量高。

2.市場佔有率低

一般來説市場份額能夠最直觀的反映企業在市場上的地位，市場佔有率越高，説明產品的競爭力越強。

賽分科技的主營產品包括分析色譜和工業純化：分析色譜產品主要用途是將每組成分精確地分離開來並準確測定其含量，通常應用於藥品的分析檢測；工業純化產品的主要用於實現目標成分的提取，側重於對目標物的捕獲以及雜質的去除，以確保最終藥品的純度。

黃學英2002年先創立美國賽分的時候，就是以色譜材料領域起家的。后被蘇州的賽分科技收購，成為賽分科技境外業務的核心運營主體，自身具備採購、生產及銷售模式。報告期內分析色譜產品收入佔比在60%以上。

據問詢回覆，分析色譜柱市場主流廠商均為境外上市公司。因無相關公開數據和行業報告，尚無可獲取這些主流廠商在我國的市場份額。於是賽分科技結合關於我國分析色譜市場規模預測的相關行業研究，自己測算出在分析色譜市場其2022年國內市場佔有率為5.68%。

這個比例是不高的，至少與2021年相比還有所下降。據招股書，2021年中國色譜柱市場規模達到12.5億元，以賽分科技2021年分析色譜柱收入0.81億元測算，其市場份額為6.48%。

其實從網上可檢索到很多專業機構對我國色譜柱行業的研究報告，在賽分科技2023年6月披露問詢回覆之前，某家諮詢機構已推出《2023-2029年中國色譜柱行業發展戰略規劃及市場規模預測報告》，並被多家主流媒體推薦，據說其核心數據已更新至2022年12月底。以下為該報告對外展示的部分內容截圖：

該報告提到色譜柱行業重點企業的目錄和內容都沒有看到賽分科技的身影，我們不禁想套用一下國內當紅帶貨主播近日引發人們熱議的句式：在色譜柱領域發展二十余年，市場份額仍不理想、沒被專業機構視作重點企業，有的時候要找找自己的原因，有沒有認真研發提升產品競爭力？

工業純化領域方面就更不用說了，賽分科技自己也説前期聚焦於分析色譜業務，工業純化業務仍處於起步階段，自2020年起纔開始積極佈局。該領域同樣被國外主流廠商佔據主導地位，2021年五大國際主流廠商佔據了約54%-67%的全球市場份額。賽分科技自己測算的其2022年色譜介質市場的國內佔有率為0.98%，可以説是很低了。

3.產品優勢是否「優」了個寂寞？

賽分科技在經營規模遠低於可比企業、市場份額也較低的情況下，仍然認為其核心產品的關鍵性能指標總體持平甚至個別指標優於Cytiva（美國思拓凡公司）、Tosoh（日本東曹株式會社，股票代碼4042.T）等全球主流廠商同類產品比如賽分科技報告期內收入佔比最高的產品體積排阻色譜柱，賽分科技選取分析色譜領域主流廠商Tosoh在全球最大的醫藥綜合服務平臺之一VWR上銷量排名第一的產品相比較。對比結果顯示賽分科技的體積排阻色譜柱粒徑更小、可耐受pH範圍更廣、耐高温性能更佳、能分離的蛋白質分子量範圍更廣、耐壓性更高、可耐受的鹽濃度範圍更廣。

六個「更」字顯得方方面面都比國外最牛的產品要好，可是賽分科技的體積排阻色譜柱在2019年至2022年的收入佔比分別為39.32%、37.24%、30%、27.84%，在2019年至2021年的毛利佔比分別為42.16%、39.74%、31.97%，均呈下降趨勢。

按理説，既然是如此好的產品，是賽分科技成立后首先推出的產品，也是由2006年就加入美國賽分的研發部總監MathewGeorge博士主導研發的產品，不是應該繼續往前推，去和國外產品搶市場嗎？怎麼就慢慢退居二線了呢？

賽分科技在報告期內重點開拓市場的是工業純化業務，其核心產品親和層析填料收入規模及比重不斷增加，2022年收入佔比23.72%，在賽分科技所有產品中排名第二，僅次於體積排阻色譜柱。

對於該產品賽分科技選取了Cytiva、納微科技及經銷商ThermoFisher（股票代碼TMO.N）的相關產品進行比較。一共7個指標，有4個指標基本相同或無顯著差異，有2個指標賽分科技與兩個可比企業無顯著差異，還剩一個指標不置可否，只說和其他企業存在區別。

這樣看來，賽分科技主推的親和層析填料貌似並沒有獨自優於主流廠商的地方。如果沒有顯著的技術優勢，國外大佬先不談，僅僅是國內的納微科技可能就會讓賽分科技望塵莫及。賽分科技坦言，納微科技由於進軍該領域較早，已先於自己完成對部分客户的生產階段替換。下游企業商業化生產階段如果替換填料供應商，涉及的工作主要依次包括小試、中試、PPQ、藥監局審批等，總替換周期通常需要18個月以上。這意味着賽分科技想再次替換納微科技，似乎沒那麼容易。

總而言之，賽分科技的科創屬性從定量和定性兩方面都表現得差強人意。賽分科技表示，在分析色譜領域將「憑藉先進的技術水平、優異的產品性能及優質的客户資源，預計未來將進一步推動國產化率的提升」，在工業純化領域將「在部分醫藥項目中實現供應商替換，並用於大規模商業化生產，預計未來將逐步打破由國外巨頭和進口產品主導的競爭格局，進一步推動國產化率的提升」。然而，科創屬性不是靠口號喊出來的，也不是用餅畫出來的。

三、經銷疑雲

賽分科技報告期內經銷收入佔比分別為38.99%、29.14%、29.63%和21.45%，據招股書其境內銷售採用直銷為主，經銷為輔的業務模式；境外由於國外客户數量分佈廣泛，採用直銷和經銷相結合的業務模式，境外經銷商客户ThermoFisher在報告期內一直位居前五大客户。

1.股東「送」來的「一次性」經銷商？

值得注意的是，賽分科技之前「素未謀面」的千絡供應鏈（上海）有限公司成為2021年第二大客户、第一大經銷客户，也從而將當年經銷模式下新增客户收入佔比整體拉高至34.05%。

千絡供應鏈分別於2021年7月、9月向賽分科技支付預付款，合計1,491萬元（含税），採購色譜填料1,500L（工業純化業務）。賽分科技當期確認收入1,319.47萬元，實現營業利潤1,149.65萬元。

上述交易之后，千絡供應鏈未再次採購，而且據審覈問詢，2021年年末該批填料千絡供應鏈並未對外銷售，2022年末未銷庫存數量還有700L，之后的銷售情況千絡供應商拒絕提供。

對這諸多不合常理之處，賽分科技的解釋長達19頁，涉及當事人也較多：什麼這批填料的終端客户為北京生物，來自其疫苗生產項目的需求；該疫苗項目的研發工作主要由國藥中生研究院負責，后續轉產則由北京生物承接，兩者均為國藥集團下屬企業；北京生物通過談判採購招標確定中標方為國藥集團旗下采購平臺—國藥化學試劑，千絡供應鏈系國藥化學試劑的採購代理商。

我們將賽分科技解釋內容的主要節點按時間順序重新整理如下：

不得不説，表中反映的信息量有些大。2019年才成立的外商獨資企業千絡供應鏈如何成為國藥化學試劑的採購代理商？未實現銷售的700L填料目前的情況為何拒絕提供？國藥化學試劑對接賽分科技時，為何為商業談判而不涉及履行招投標程序？為何未公佈中標結果前就開始找生產商？離職的陳志后來新增的500L填料採購是否源自北京生物相關疫苗生產項目所需填料的復購需求？

超出本文討論內容的我們不予置評，要關注的是，國藥中生基金入股賽分科技從盡調到最后簽署合同，正好與這筆1,500L合同前后交易的時間差不多。如果將千絡供應鏈的這筆交易納入客户國藥集團，賽分科技測算出2021年國藥集團這家股東關聯客户收入合計佔當期主營業務收入的比例高達12.92%。這很難讓人不覺得是客户的關聯方給與的特殊照。

賽分科技表示向千絡供應鏈銷售產品的單價與向其他客户銷售同類產品的單價較為接近，不存在重大差異。但其實這里比較的不應該是價格差異了，而應該比較的是銷售機會，尤其是在報告期，尤其是科創屬性對營業收入有要求。

2.實控人「關注」的非買斷式經銷商？

在遇到國藥集團這樣的有資源有實力的股東之前，賽分科技自己為收入也費了些心思。一邊宣稱經銷業務是買斷式經銷，一邊又以「提高經銷商相應市場需求的能力」為由，在2020年確定了一批重點合作的經銷商名單，並口頭承諾給予較合同約定更為寬松的信用政策及退換貨政策，但簽訂的協議仍然是買斷式銷售協議，即合同約定的信用政策與實際執行存在差異。

於是這些經銷商們在2020年四季度「備貨式」採購，2020年末經銷商未實現銷售的存貨金額為343.42萬元，這批存貨賽分科技在2020年確認收入661.71萬元。

上述存貨中金額前兩位的經銷商是山東創祥化工科技有限公司和通化捷創科技有限公司，分別持有「備貨」庫存72.23萬元、67.26萬元，產品大類均主要為硅膠機智填料。你説巧不巧，山東創祥實控人的配偶劉立峰系賽分科技的前員工。劉立峰2016年3月入職賽分科技，擔任銷售工程師，2017年6月從離職后加入山東創祥。

此外，實控人黃學英對這兩家經銷商也格外關注。問詢回覆顯示，「備貨」相關合同履行的內部審批大多是運營長審批后銷售總監審批就行，但山東創祥與通化捷創的審批流程是銷售總監審批后總經理親自審批：

其實，這種操作賽分科技肯定自己都覺得不合理、不合規。不然的話，為何協議約定的條款不敢按實際執行的情況來寫？中介機構也覺得不合規，要求賽分科技與上述重點合作經銷商協商后於2021年1-5月陸續收回尚未實現終端銷售的商品，並作為發出商品列報。

可能中介機構認為主動整改了應該沒什麼問題，誰知上交所發出靈魂拷問-存貨的含義，收回的存貨能否按照賽分科技控制的庫存商品進行管理和盤點？結果，賽分科技於2023年7月10日進行了會計差錯更正，將2020年4季度經銷商提前備貨採購而發送至相關經銷商的商品由「存貨」重分類至「其他流動資產」。

賽分科技如果能將這些心思多花在研發上，可能這二十年結出的果會更大更甜。

綜上所述，賽分科技科創屬性或不突出，市場份額低，技術優勢不顯著；變相向經銷商壓貨，股東關聯客户「介紹」業務，以小見大可知內控不夠規範，收入疑有水分；連創始人都多年減持所持的股份，可能難以説服潛在投資者對賽分科技保持信心；加之其持股比例已在30%邊緣，日后控制權或旁落，或對企業經營發展可能有不利影響。