日本「失去的20年」中的優質資產

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嘉實財富首席宏觀分析師 譚華清博士 實習生 陳可欣

一、 背景與問題

圖1 1990-2012年的日經225指數

日本「失去的20年」是指該國從1990年到2010年經歷的長期經濟停滯和低增長時期。 這個時代面臨着通貨緊縮、投資低迷、人口結構變化和結構性問題等經濟挑戰，阻礙了日本實現強勁經濟擴張的進程。

1.日本經濟繁榮

在深入研究「失去的20年」之前，瞭解日本在二戰后時期的經濟繁榮至關重要。遭受戰爭破壞后，日本迅速重建經濟，並專注於出口導向型工業化。該國成為製造業強國，特別是在電子、汽車和機械等行業。 這一快速增長時期通常被稱為「日本經濟奇蹟」，日本成為僅次於美國的世界第二大經濟體。

2.資產價格泡沫的破裂

20 世紀 80 年代末，在房地產和股票投機性投資的推動下，日本經歷了資產價格泡沫。 土地和房地產價格飆升至不可持續的水平，股票價格創下歷史新高。寬松的信貸助長了日本經濟前景過度樂觀的泡沫。

3.隨后的經濟衰退和通貨緊縮

到了20世紀90年代初，資產價格泡沫破滅，引發日本嚴重衰退。過度的債務負擔和資產價格暴跌導致銀行和企業陷入財務困境。這一時期出現了大量企業破產和失業率上升。爲了應對經濟衰退，日本政府和央行啟動了擴張性貨幣和財政政策。然而，在普遍存在的不確定性下銀行不願放貸、企業不願投資，導致政策影響有限。

這些挑戰的結合導致了長期的停滯，日本難以實現可持續的經濟增長。儘管多次嘗試刺激計劃、貨幣寬松和結構性改革，日本經濟仍處於不穩定狀態，增長乏力，通貨緊縮壓力持續存在。

日本的泡沫破滅及其之后長達20年的痛苦調整是人類經濟歷史上重要的經驗教訓。就像再難的考試也有人拿90分那樣，我們想問的是，長達20年的時間里面，哪些投資機會依然脫穎而出。通過考察在「失去的20年」中表現突出的行業，我們可以識別出具有內在優勢和抵禦不利經濟條件能力的行業或公司。

二、 日本股市什麼時候企穩

圖2 日經225的年K線

日本泡沫經濟破滅衝擊最大的階段大概持續了三年，但真正的穩定到2003年4月。也就是説，日本股票市場泡沫衝擊最大的時間持續了3年，之后有三年小幅的反彈，再次轉入熊市，一直持續到2003年4月才穩定下來，前前后后持續了13年。之后又震盪了8年，真正的反轉是始於2012年。從時間點上和安倍第二次競選首相基本吻合。在這一過程中，估值和經濟基本面發生了怎樣的變化呢？

1.估值情況。使用市盈率 (P/E) 、市淨率（P/B）等指標來衡量日本股市估值變化情況。到2004年，隨着長時間的價格下跌以及經濟的温和復甦，日本企業的估值普遍低於20世紀80年代末投機泡沫時期的極高水平。

圖3  1988年12月日本股市各個行業的估值情況（PE和PB）

從圖3可以看到，在泡沫頂部，日本股市各行業平均估值非常高，PB平均為4.9倍，PE平均為72.21倍。2003年4月底日本股指基本見底。此時，東證股價指數的PB估值為1.2倍。

2. 經濟形勢。2004年日本經濟處於復甦增長階段，在經歷了長期停滯后，經濟指標出現了好轉跡象。政府和央行實施了各種政策措施來刺激經濟活動，包括低利率和財政刺激。 這些努力開始對消費者支出、商業投資和出口產生積極影響。

日本的失業率從2000年代初期的峰值開始逐漸改善。 到2004年，失業率已降至4.7%左右，表明勞動力市場較前幾年有所復甦。

圖4 日本主要經濟指標

雖然增長率不是很高，但與前幾年的停滯相比已經有了明顯的改善。2004年GDP增長率相比上一年在2.6%左右，表明經濟正朝着積極的方向發展。2000 年初日本的通貨膨脹相對較低。2004年，通貨膨脹率較低，居民消費價格小幅上漲。這與前幾年普遍存在的通貨緊縮環境形成鮮明對比。

綜上所述，日本股市的企穩和估值泡沫的消化，以及經濟基本面的企穩應該是分不開的。從失業率的角度來看，日本經濟在2003年-2007年維持了長達5年的擴張。這可能是日本股票市場在2003年開始穩定的基礎。

三、失去20年中的股票資產贏家

儘管作為股票市場整體代表的日經225指數表現一般，但仍有一些行業和公司在日本失去的 20 年中表現出了韌性和增長。這些行業和公司表現出什麼特點可能是我們值得思考的。

根據廣發證券的統計，在1993-2000年期間，累計漲幅為正的行業包括醫藥、服務業、電器、信息通信、精密儀器、有色金屬、證券等。接下來，我們重點分析2004-2012年間，日本股市中表現突出的行業。

1.科技與電子：索尼、松下等科技與電子領域的公司持續創新，保持全球影響力。佳能以耐用性、價格實惠和先進的功能使日本製造的相機在世界各地廣受歡迎，而京瓷則專注於各種技術相關產品，如半導體元件、工業陶瓷和辦公設備。

2004-2012年科技與電子行業優秀個股漲跌幅

這個行業之所以發展潛力巨大，首先是具備創新與增長能力，在技術進步和創新的推動下，行業能夠不斷發展，提供了增長機會。其次技術產品和服務能夠佈局全球市場，使該行業的公司能夠接觸到廣泛的客户羣。第三，技術越來越多地融入生活和商業的各個方面，使該行業更具抵禦經濟衰退的能力。最后，這個行業具有高回報潛力，成功的公司可以實現快速增長，為投資者帶來潛在的高回報。

2.醫療保健及製藥：由於日本人口老齡化和醫療保健需求增加，製藥行業保持相對強勁。泰爾茂株式會社（Terumo Corporation）和安斯泰來製藥公司（Astellas Pharma）等公司在此期間見證了強勁的增長。

2004-2012年科技與醫藥行業優秀個股漲跌幅

Terumo Corporation：Terumo 是一家日本公司，專門從事心血管和血管內產品、綜合醫院用品和輸血系統等醫療器械的製造和分銷。安斯泰來製藥：安斯泰來是一家日本跨國製藥公司，專注於泌尿科、腫瘤學、免疫學和傳染病等治療領域藥品的研究、開發和商業化。

他們在「失去的二十年」期間取得潛在成功以及醫療保健和製藥行業對投資者有吸引力的原因有很多，首要原因就是日本人口老齡化。在「失去的二十年」期間，由於人口老齡化，人們 對醫療保健產品和服務的需求大幅增加，從而為醫療保健相關公司帶來潛在的增長機會。其次，醫療保健被認為是一項基本服務，與其他行業相比，對醫療設備、治療和藥物的需求往往受經濟衰退的影響較小。創新和研發在此過程中也扮演了重要的角色，醫療保健和製藥行業以其持續的研發努力而聞名，這可以帶來創新產品的推出，從而推動增長和市場份額。

擴大到全球的影響力是這個行業充分獲客的另一個原因，許多醫療保健和製藥公司在全球都有業務，使他們能夠進入不同的市場並持續獲得收入來源。日本政府也非常重視醫療保健，並實施了支持該行業的政策，這可以對該行業的公司產生積極影響。

3.機器人和自動化：20世紀60年代開始，汽車製造業的崛起以及隨之而來的工業機器人的崛起，為日本經濟奇蹟的發展發揮了不可或缺的作用。到 20 世紀 80 年代，這一勢頭加速發展，以至於評論家開始將 1980 年稱為日本機器人技術的「元年」。這些力量最終導致日本在當今的機器人領域佔據主導地位。鑑於日本對技術進步的重視，機器人和自動化行業出現了顯著增長。像專注於工業機器人和工廠自動化的發那科公司（Fanuc Corporation），這樣的公司看到了國內和全球需求的增長。

Fanuc、Yaskawa、Kawasaki、Daifuku 和 SMC 是日本工業機器人領域的幾家領先企業。截至 2020 年底，這五家公司的總市值約為 1200 億美元。截至 2019 年，僅發那科和安川就在全球工業機器人市場中佔據 29.5% 的市場份額。

2004-2016年日本工業機器人年供應量

1991年房地產泡沫破裂后，日本的經濟奇蹟失去了動力，開啟了日本經濟「失去的二十年」。全球年度機器人供應量數據顯示，機器人制造商也未能倖免：1992 年供應量突然下降，隨后兩年停滯不前。日本企業試圖奪回失去的機會，而個人電腦和互聯網的突然崛起推動了對半導體的需求，這為機器人制造商創造了新的機會，直到全球金融危機之前，銷售仍然強勁。

發那科、大福和川崎機器人按地區劃分的收入明細

（截至2021年10月8日）

機器人和自動化一直是日本的戰略部門，政府認識到它們在推動經濟增長、提高生產力和應對人口挑戰（例如人口老齡化和勞動力萎縮）方面的潛力。

4.消費：在大環境消費降級的趨勢下，符合降本增效的商業模式得到了極大的擴張。優衣庫的母公司迅銷在「失去的20年」中取得了令人矚目的成功。 優衣庫對價格實惠、高品質服裝的關注引起了消費者的共鳴，並擴大了其國際影響力。

1） 必須消費品

朝日酒類業務是日本酒精飲料公司朝日集團控股公司的一部分。在充滿挑戰的經濟時期，酒精飲料行業的公司可能具有某些有助於提高其相對彈性的特徵。儘管經濟不景氣，但消費者對酒精飲料的需求往往保持相對穩定。人們經常出於各種社交和娛樂原因繼續購買酒精飲料。酒精飲料行業的知名品牌往往具有較強的品牌認知度和客户忠誠度，這可以幫助他們保持市場份額。大型飲料公司通常擁有多元化的酒精飲料組合，包括啤酒、烈酒和葡萄酒，這也可以減輕與消費者偏好變化相關的風險。

明治乳業是一家日本乳製品公司，乳製品被許多家庭視為必需食品，即使在經濟低迷時期也能產生持續的需求，往往與營養和健康益處聯繫在一起，成為消費者的首選。明治乳業使其產品多樣化，包括各種乳製品、酸奶、奶酪和其他乳製品零食來吸引民眾進行消費。

龜甲萬是一家日本食品公司，以其醬油和其他食品而聞名，醬油是典型的必需調味品，無論經濟狀況如何，需求都保持穩定。龜甲萬擁有強大的全球影響力，使其能夠進入日本以外的市場，減少對國內市場的依賴。類似龜甲萬這樣的知名食品品牌通常能享有持久的客户忠誠度，有助於帶來穩定的收入來源。

味之素是一家日本食品和化學公司，以其味精 (MSG) 調味品和其他食品而聞名。與龜甲萬類似，味之素可能同樣受益於擁有重要的國際影響力，使其能夠進入多元化市場並減少對單一地區的依賴。除了味精之外，味之素還提供廣泛的食品、調味料和食品配料，迎合不同的口味和烹飪偏好。味之素的產品被用作許多美食中的重要調味料和食品成分，使其成為消費者的主食產品。

食品和飲料是必需品，使得該行業不易受到經濟衰退的影響，該行業也不斷在新口味、更健康的選擇和可持續實踐方面經歷創新，為適應不斷變化的消費者偏好的公司提供增長潛力。

2）可選消費品

5.可再生能源：隨着人們越來越重視可持續實踐和環境問題，太陽能和風能等可再生能源產業取得了顯着的發展。軟銀集團等公司投資了可再生能源項目，併爲該行業的增長做出了貢獻。但軟銀集團的業務組成複雜，業務種類多樣，其股價的上漲很難説是因為太陽能、風能等綠色能源的發展推動的。

6.汽車與汽車零部件：隨着消費者越來越多地轉向消費降級，日產汽車逐漸體現了低油耗高能效的消費優勢。五十鈴汽車、斯巴魯汽車公司、本田、豐田汽車等都在此期間獲得了明顯的增長。

2004年日本整體汽車進出口情況

2012年日本整體汽車進出口情況

2017-2012年日本整體汽車進出口增長率

日本汽車產業也因其優秀的國際競爭力而出名。豐田、本田都是大量出口的知名車企。與此同時，五十鈴汽車公司，斯巴魯公司也都以專注於特定細分市場而聞名。五十鈴以其商用卡車和柴油發動機而聞名，而斯巴魯則在全輪驅動車輛和性能導向型汽車領域佔據了一席之地。 專注於這些專業領域可以為他們提供競爭優勢。兩家公司都擁有重要的國際影響力，這使他們能夠進入多元化市場並減少對日本國內市場的依賴。多年來，五十鈴和斯巴魯已經建立了強大的品牌形象，客户對其產品的忠誠度可能有助於他們在充滿挑戰的經濟時期保持穩定。

直到 20 世紀 80 年代初，豐田通過出口 CBU 和 CKD 車輛來滿足國外需求。但隨着出口突然增加導致貿易摩擦加劇，經濟形勢更加不穩定，豐田開始全面努力在海外生產產品。

由於日元突然升值，海外銷售在 20 世紀 80 年代后半葉陷入停滯。但到了2000年，海外產量遠遠超過了CBU出口量，並且隨着多款地區專用車型的成功推出，海外銷量不斷擴大，並於2007年達到峰值，超過680萬輛。受2008年秋季開始的全球經濟衰退的影響，2009年的銷量比上年下降了90萬多輛，總計560萬輛。 儘管如此，2009年海外銷量仍佔豐田總銷量的80%以上，較20世紀80年代末50%的水平大幅增長。

2002-2023年本田集團全球汽車銷量（千輛）

總結來看，更好表現的行業主要集中在科技電子、機器人、汽車、部分消費細分行業等。而在製造和科技領域，往往和日本整個經濟在全球的競爭優勢是密切吻合，比如機器人和汽車等行業。

四、2004-2012年優秀個股

1）日本製鋼 Japan Steel Works Ltd

日本製鋼作為一家綜合鋼鐵製造商，參與鋼鐵生產過程的各個階段，從原材料採購到成品分銷。其商業模式強調垂直整合，使公司能夠更好地控制供應鏈並優化運營效率。

日本製鋼廠的服務需求量很大，因為它是全球僅有的五家核反應堆壓力容器最大單體部件製造商之一，其工廠位於北海道島。日本製鋼所是唯一一家能夠將鐵芯製成一體而無需焊接的企業，從而降低了輻射泄漏的風險。該公司已將鋼鐵產量從之前的每年 4 台增加到 6 台壓力容器鍛件，其中包含核反應堆堆芯。計劃到 2013 年將產能增加到 11 個。由於生產瓶頸，世界各地的公用事業公司都在任何實際需求之前提前數年提交訂單，並繳納了價值數億美元的定金。其他製造商正在研究各種選擇，包括尋找使用替代方法制造類似產品的方法，或者通過焊接來製造組件本身。

• 產品組合的多元化：在「失去的二十年」中，日本製鋼除了傳統鋼鐵產品之外，還實現了產品多元化。 該公司擴展到特種鋼、電工鋼板和汽車鋼等高附加值產品。這一戰略舉措使新日鐵能夠滿足不同行業的需求，並利用專業市場不斷增長的需求。

• 專注於研究和開發：日本製鋼優先考慮研究和開發 (R&D) 計劃，以提高產品質量、開發創新材料並改進生產流程。通過投資先進技術，該公司可以保持競爭優勢並滿足客户不斷變化的需求。

• 全球擴張：認識到日本經濟面臨的國內挑戰，日本製鋼採取了國際擴張戰略。該公司與外國公司建立了合作伙伴關係和合資企業，擴大了其全球足跡並進入了多元化市場。

日本製鋼公司能夠在日本「失去的二十年」中蓬勃發展，可歸因於其戰略業務模式、對創新和研究的關注、全球擴張、成本管理實踐以及強大的市場影響力。通過採取前瞻性方法並利用其競爭優勢，日本製鋼成功應對了更廣泛的宏觀經濟環境中的經濟挑戰，在2004至2012年安倍晉三施行安倍經濟學之前領漲大盤，漲幅達370%。

2）小松製作所 Komatsu Ltd

小松製作所作為一家綜合設備製造商，提供廣泛的建築和採礦機械及相關服務。 該公司的業務模式強調創新、以客户為中心和全球擴張。

按地區銷售（針對外部客户）

2011財年按地區劃分的銷售額

對外部客户的淨銷售額

小松製作所在「失去的二十年」期間的戰略對其成功發揮了重要作用：

• 全球多元化：認識到國內市場的侷限性，小松製作所專注於擴大其在國際市場的影響力。 通過在各國建立製造設施和分銷網絡，該公司減少了對日本市場的依賴，國際銷售額佔總體銷售額52%，超過日本國內銷售額。

競爭優勢：

• 全球市場領導地位：小松製作所是全球最大的建築和採礦設備製造商之一，在多個地區享有重要的市場份額。其全球領先地位提供了規模經濟並增強了公司的議價能力，並保證了成本不增加的情況下實現銷售的增長。

3）丸紅株式會社 Marubeni Corporation

丸紅是一家多元化的貿易和投資公司，業務涉及能源、農業、化工、金屬、機械和基礎設施等多個領域。公司的業務模式以全球貿易、項目開發和投資活動為中心。

戰略優勢：

• 全球多元化：認識到國內市場的侷限性，丸紅積極擴大其在國際市場的業務。該公司的全球足跡使其能夠獲得各種機會並降低與單一市場關注相關的風險，僅烯烴交易市場就佔了全球約 30% 份額（截止2022年9月）。

• 投資組合多元化：丸紅在不同行業和地區戰略性地實現業務組合多元化。這種多元化幫助公司應對經濟波動，並減少特定行業業績影響的風險。

• 長期投資：丸紅採用長期投資方式，專注於開發和培育業務以實現可持續增長。這種耐心和前瞻性的戰略使公司能夠應對短期經濟挑戰並抓住長期機遇。

競爭優勢：

• 全球網絡：丸紅廣泛的全球辦事處和子公司網絡使公司能夠識別並利用全球機遇。該網絡促進了不同地區的有效貿易和投資活動。

4）日本菸草產業株式會社Japan Tobacco Corporation (JT)

日本菸草公司是一家領先的菸草製造商，從事捲菸、菸草產品的生產和銷售以及相關服務。 該公司的該公司的業務高度全球化。JTI 從 33 個國家採購菸葉，在 26 個國家生產產品，並在 130 個國家分銷產品。業務模式依賴於垂直整合的供應鏈，包括菸草產品的種植、加工、製造、分銷和銷售。

2012 年，與上一年相比，受強勁定價和 GFB 出貨量增長的推動，核心收入增長 6.6%。

按固定匯率計算，核心收入增長了 13.4%，每千支捲菸的核心收入增長了 9.3%。所有集羣的總發貨量均有所增長。在俄羅斯、西班牙、意大利和土耳其的推動下，GFB 出貨量增長了 7.2%。大多數主要市場的市場份額同比增長，包括土耳其、西班牙、意大利、加拿大和法國。

《國際財務報告準則》下按業務部門劃分的收入明細（2012財年）

2005-2012年國際工廠數量

2020 年，該公司在其網站上報告稱，其利潤持續增長，2018 年調整后營業利潤為 34.93 億美元，核心收入為 113.3 億美元。 根據 Euromonitor International 的數據，日煙國際 2020 年在全球捲菸市場的份額（按零售量）約為 9%。JTI 聲稱其產品當年佔全球市場份額的 14%。

直到2021年，日本菸草已經佔據了更為大量的全球市場份額。

2021年日本菸草全球市場份額（按國家或地區）

戰略優勢：

• 日本的市場主導地位：日本菸草認識到其國內市場的重要性，因此保持了在日本菸草業的主導地位。它利用其強大的品牌影響力和完善的分銷網絡來維持市場份額。

• 國際擴張：爲了實現國內市場以外的收入來源多元化，日本菸草專注於通過收購和合作夥伴關係進行國際擴張，佔全球市場份額8.4%。該公司在具有增加菸草消費潛力的新興市場尋求增長機會。

• 產品多樣化：爲了適應不斷變化的消費者偏好和監管變化，日本菸草在傳統捲菸之外實現了產品組合的多樣化。該公司推出了低風險菸草產品，例如加熱不燃燒裝置，並投資於無煙產品。

5）住友不動產有限公司 Sumitomo Realty & Development

住友不動產的業務模式圍繞房地產開發、銷售、租賃和物業管理。 該公司從事廣泛的房地產活動，包括住宅、商業和工業地產。

住友不動產的表現説明，在地產泡沫破滅之后仍然有優秀的地產公司。地產行業仍然是重要的投資領域。

戰略優勢：

• 專注於核心業務板塊：公司專注於房地產開發和管理的核心能力。它戰略性地選擇符合市場需求的項目，並保持住宅和商業物業的平衡組合。

• 市場時機和收購：住友不動產通過仔細把握開發和收購時機，充分利用市場機會。該公司利用有利的市場條件，以具有競爭力的價格收購土地和資產。

6）伊藤忠商事 ITOCHU Corporation

伊藤忠商事是一家綜合商社，業務涉及機械、紡織、能源、化工、食品、金融等多個行業。 公司的業務模式以全球貿易、投資和戰略合作伙伴關係為中心。

2022年伊藤忠商事全球各地區銷售情況

戰略優勢：

• 全球多元化：伊藤忠商事認識到國內市場的侷限性，積極拓展國際市場。該公司的全球足跡以及佈局產業的多樣性使其能夠獲得各種機會並降低與單一市場關注相關的風險。

• 戰略投資和併購：伊藤忠商事積極尋求戰略投資和併購，以增強其產品組合並進入新市場和新技術。

• 專注於高增長行業：伊藤忠商事戰略性地專注於高增長行業和行業，例如可再生能源、醫療保健和基礎設施，以利用新興趨勢和市場需求。

7）日東紡 Nitto Boseki Co Ltd

日東紡的業務模式圍繞製造和銷售建築材料、玻璃纖維產品和紡織品，以滿足建築、汽車和基礎設施等各個行業的需求。

8）日揮株式會社 JGC Holdings Corp

日揮株式會社的業務模式圍繞為石油和天然氣、石化、能源和基礎設施等各個行業提供全面的工程、採購和施工 (EPC) 服務。該公司提供廣泛的服務，從可行性研究和設計到項目執行和維護。

2008-2012年日揮株式會社各地區銷售額

戰略優勢：

• 全球擴張：認識到國內市場的侷限性，JGC 積極擴大其在國際市場的業務,海外市場營業額佔全部營業額77%（2012年數據）。該公司的全球足跡使其能夠獲得各種機會，特別是在能源豐富的地區和新興市場。

• 行業多元化：爲了減少對特定行業和市場的依賴，JGC 在多個行業戰略性地實現其項目組合多元化，包括可再生能源和環境項目。

• 專注於複雜項目：JGC 針對需要專業工程專業知識的複雜和高價值項目。通過專注於具有挑戰性的項目，該公司已成為複雜 EPC 解決方案的可靠合作伙伴。

競爭優勢：

• 技術專長：JGC 在石油、天然氣和石化等各個領域擁有深厚的工程專業知識，這是一個顯着的競爭優勢，使該公司能夠承擔複雜且具有挑戰性的項目。

• 全球網絡：公司廣泛的全球網絡，包括關鍵地區的辦事處和子公司，提供了獲取當地市場知識的途徑，並使 JGC 能夠抓住國際機遇。

9）迅銷有限公司 Fast Retailing Co Ltd

迅銷集團的商業模式圍繞着通過其優衣庫品牌以實惠的價格提供高品質的休閒服裝。 該公司遵循垂直一體化戰略，控制從設計、製造到分銷和零售的整個價值鏈。 迅銷集團在全球運營着龐大的零售店網絡，並在線銷售其產品。

截止2012年迅銷有限公司營業額及門店數量

2012 財優衣庫國際銷售額和收入強勁增長：銷售額 1,531 億日元（同比增長 63.4%），營業收入 109 億日元（同比增長 22.9%）。

專賣零售商優衣庫是集團的支柱業務，通過利用其SPA（Specialty store retailer of Private label Apparel私人專賣店零售商）以合理的價格提供高品質的休閒服裝，實現了強勁的增長。label Apparel商業模式，涵蓋產品設計、製造、分銷和零售。1984年，第一家UNIQLO商店開業。1998年，該品牌的羊毛衫活動在日本掀起了UNIQLO的熱潮。在經歷了一段銷售和收入下降的時期后，通過擴大女裝業務迅速提高了業績。自 2001 年以來，優衣庫已將全球業務擴展到英國、中國、中國香港、韓國、美國、法國、新加坡、俄羅斯、中國臺灣、馬來西亞、泰國和菲律賓。截至2012年8月，優衣庫在日本擁有845家門店，在其他市場擁有292家門店，海外門店佔比達到25.6%。自2004年以來，通過收購實現了集團運營基礎的多元化，包括法國品牌Comptoir des Cotonniers（女裝）和Princesse tam.tam（緊身胸衣、家居服和泳裝）以及美國品牌Theory（女裝）和 J Brand（當代牛仔）。

10）帝國石油 Teikoku Oil Co Ltd

帝國石油公司的商業模式圍繞石油產品的勘探、生產、精煉和營銷。 該公司從事上游活動，包括石油和天然氣勘探和生產，以及下游活動，如煉油、營銷和零售石油產品。

截止2018年帝國石油產品銷售分部圖

戰略優勢：

• 成本管理：公司可能會關注成本管理和運營效率，以在經濟低迷或油價波動期間保持盈利能力。

• 多元化：帝國石油可能會採用多元化的投資組合方法來平衡其收入來源，包括上游和下游業務的混合。

• 市場定位：公司通過針對上下游領域具有增長潛力的特定區域或細分市場來對自己的市場進行戰略定位。

11）久保田 Kubota Corp

久保田的商業模式以製造和銷售各種行業的各種機械和設備為中心，主要關注農業、建築和工業應用。該公司還提供相關服務，包括維護和支持。

截至2012年，海外市場營收比2011年增加了536億日元（11.8%），達到509.3億日元。農業與工業機械的營收由於北美和歐洲的穩定需求而大幅增加，社會基礎設施的營收也有所增加。然而，水環境系統和其他領域的營收減少。海外營收佔合併營收的比例為50.5%，比2011年提高了1.7%。

2008-2012年久保田海外收入統計

戰略優勢：

• 產品組合多元化：久保田戰略性地實現產品多元化，擴大了農業機械、建築設備和工業發動機的範圍。這種多元化使公司能夠滿足多個行業的需求，並減少對任何單一市場的依賴。

• 全球擴張：認識到國內市場的侷限性，久保田積極擴大其在國際市場的業務。該公司的全球足跡使其能夠獲得新的客户羣，從不同的經濟周期中受益，並減輕與單一市場關注相關的風險。

競爭優勢：

• 全球分銷網絡：公司廣泛的分銷網絡確保了久保田產品在各個市場的可用性，有助於其市場佔有率和銷售增長。

通過對上述優秀個股的分析，我們發現大部分都成功實現了國際化並且也具有硬科技屬性,這可能是這些上市公司能夠在下行的國內宏觀經濟環境中依然表現出超額收益的重要因素。與此同時，在2004-2012年間，在傳統能源行業、地產行業、商貿領域也出現了一些優秀個股。這或許啓發我們，當泡沫清理后，傳統行業的機會也可能會隨之顯現。

表1 日本知名上市公司的國際業務份額以及硬科技屬性

五、其他資產

1.日本國債

相比高波動的股票資產，在失去的20年，有一類資產是長牛的。那就是日本的國債。

日本的國債收益率在日本房地產泡沫破滅之前的1990年9月達到了8.02，之后整體處於震盪下行的趨勢中，一直到2003年6月創下了階段性的低點為0.453。13年的時間下行超過了700個bp。這對於日本國債的投資者而言，顯然是豐厚的投資回報。

因此，在失去的20年中，選擇持有日本國債可能是最好的投資。儘管日本經濟陷入困境，日本國債仍被認為是世界上最安全的投資之一。 日本政府在履行債務方面有着良好的記錄，並且被視為具有高度信譽。這種穩定性吸引了尋求資本避風港的投資者。日本央行長期實行超低利率政策以刺激經濟增長。因此，與其他國家相比，日本國債收益率相對較低，這對那些優先考慮資本保值而不是更高回報的投資者來説很有吸引力。這一時期日本面臨通貨緊縮，商品和服務價格不升反降。在通縮環境中，債券等固定收益資產的實際價值往往會增加，隨着時間的推移，日本國債的價值可能會更高。日本央行實施了包括量化寬松在內的各種貨幣政策，以支持經濟並維持低利率。這一干預措施增強了投資者對日本國債穩定性的信心。日本的人口老齡化導致即將退休或已經退休的老年投資者偏好低風險投資。享有安全聲譽的日本國債是這一人羣的自然選擇。

2.「渡邊太太」的外匯交易

1992-2023年美元兑日元匯率

渡邊太太是日本著名的套息交易員羣體，以其出色的套息交易技巧和成功的投資經驗而聞名於世。在20世紀90年代初期，通過利用美元日元之間的利率差異，獲得了大量的收益。操作方式是，先借入低息的日元，再以日元買入高息的美元，通過利率差異獲得收益。通過多年的套息交易，成爲了日本著名的套息交易方式。

「渡邊太太」的外匯交易模式本質上是一種套息交易，它是一種利用利率差異進行套利的交易方式。其基本原理是：以低利率貨幣借入資金，以高利率貨幣進行投資，從中獲得利率差益。

六、結論

從20世紀90年代初到21世紀10年代初，日本經歷了二十年經濟停滯期。在此期間，日本面臨各種挑戰，但某些行業在經濟逆境中仍取得了良好發展。我們探討成功行業的共同特徵，包括科技與電子行業、醫療保健與製藥行業、機器人行業、大消費行業、新能源行業和汽車行業。根據這些特徵，我們將提出適應時代變化的策略。我們可以看到，表現較好的行業、公司，都表現出幾個方面的共性：

（1） 日本在全球具有競爭力的行業，尤其是具有自主產權的硬科技領域，包括汽車、機器人等；

（2） 拓展海外市場比較成功的公司，這里面有鋼鐵公司、紡織服裝公司、菸草公司等；

（3） 符合日本經濟結構轉型的行業，比如受益於人口老齡化的醫藥行業等。

在經濟泡沫清理結束之后，有更多的個股 包括傳統行業的個股也給投資者帶來較好的回報，包括房地產、非銀金融、貴金屬等。

通過梳理日本經驗，在股市投資節奏上我們也有一定的啓發。

• 首先，在泡沫破滅期，對應日本股市是1990-1992年這三年，儘量防守。

• 其次，在泡沫破滅期結束之后到經濟企穩之前，股票市場的機會仍然存在，這期間的機會可能主要聚焦在仍具有全球競爭力的行業、出海成功的個股、受益於經濟結構轉型的需求仍然增長的行業。

• 最后，隨着經濟徹底企穩，泡沫破滅連帶的債務問題基本清理完畢，傳統行業也會出現較多的投資機會。

表2  基於日本泡沫破滅和經濟運行的不同階段股票市場的表現較好的行業及其數目

在股票資產以外，日本國債、日元等也是值得關注的資產。

引文和參考文獻：

【1】Japan’s Robot Dominance

https://www.nasdaq.com/articles/japans-robot-dominance

【2】Currency Carry Trade: What is it and how does it work?

https://www.dailyfx.com/education/why-trade-forex/currency-carry-trade.html

【3】The Determinants of Long-Term Japanese Government Bonds’ Low

Nominal Yields

https://www.levyinstitute.org/pubs/wp_818.pdf

【4】US At The Top Of The Heap: Global 10-Year Bond Yield Comparison

https://www.investing.com/analysis/us-at-the-top-of-the-heap-global-10year-bond-yield-comparison-200435076

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https://link.springer.com/chapter/10.1057/9781137263636_10

【6】Cars in japan

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https://www.fastretailing.com/eng/ir/library/pdf/ar2012_en_n.pdf

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https://www.inpex.co.jp/english/company/pdf/history-10years-en.pdf

【9】Japan steel annual report 2012

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【10】日本製鋼所

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【23】kubota annual report 2012

https://www.kubota.com/ir/financial/integrated/data/report2012.pdf

【24】世界鋼產量排名前十名有哪些，全球第一大鋼鐵公司是哪個國家

https://185018.com/4634.html

【25】全球工程機械「千年老二」：年銷售額超1600億，紮根中國市場64年

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1671619552338803130&wfr=spider&for=pc

【26】2022全球工程機械製造商50強排行榜，中國10家上榜銷售份額第一

https://business.sohu.com/a/556379245_120702933

【27】乾貨！2021年全球服裝行業龍頭企業分析——迅銷集團：7大子品牌中優衣庫是其最賺錢的品牌

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【28】變革精神成就國際化之路

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【29】【國金研究】宏和科技深度：稀缺的高端電子布廠商，四大優勢助全球競爭

http://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2020-10-13/doc-iiznezxr5631760.shtml

【30】Overview of the Marubeni Group

https://www.marubeni.com/en/ir/individual/number/

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