近三年最大IPO，Arm值得參與！

$ARM Holdings Ltd(ARM)$ 的再次上市將成為近幾年來最大的IPO。根據它最新遞交的文件，IPO價格將在每股47美元至51美元之間，發行9550萬股。這也使Arm的IPO估值在500億美元至540億美元之間，低於上個月軟銀購買剩余25％股份的640億美元的估值。

此次IPO還確認了包括 $蘋果(AAPL)$$谷歌(GOOG)$$美國超微公司(AMD)$$英偉達(NVDA)$$英特爾(INTC)$ 聯發科、 $三星電子(SSNLF)$$新思科技(SNPS)$$臺積電(TSM)$ 在內的主要科技公司作為投資者，可謂眾星雲集。

關於Arm

Arm Holdings是一家總部位於英國的半導體公司，採用無晶圓廠商（fabless）業務模式，也就是説它自行不製造芯片，而是靠出售知識產權獲得收入。

The ARM Diaries, Part 1: How ARM's Business Model Works

截至2022年12月31日，Arm的高能效CPU已經在全球超過99%的智能手機中實現了高級計算，累計超過2500億顆芯片，為從最小的傳感器到最強大的超級計算機的一切提供動力。

Arm以架構聞名，廣泛用於不同的芯片中，近年來，公司也不斷擴展其業務範圍，包括物聯網（IoT）、自動駕駛、人工智能（AI）等新興領域。其架構的靈活性和可定製性使其能夠在不同應用場景下提供卓越性能和能效。這使得Arm成爲了技術公司和設備製造商的首選合作伙伴。

公司業績

公司財年截止於3月31日。自2021至2023財年，Arm的收入分別為20.27億美元、27.03億美元、26.79億美元，同期毛利率分別為93%、95%、96%；淨利潤分別為3.88億美元、5.49億美元、5.24億美元。

其中，2023財年收入下滑，主要還是受全球智能手機出貨量下滑的影響。在2023年6月30日結束的24財年Q1，Arm季度收入再次同比下降2.5%至6.75億美元，淨利潤從上一財年的2.25億美元降至1.05億美元。

• 從地理上來看，2021-2023財年，來自中國大陸的收入分別佔Arm總收入的約21%、18%、25%，Arm在中國區的子公司Arm中國（安謀科技）公司是由軟銀直接控股，Arm並沒有投票權。

• 從客户分佈來看，2023財年，其前五大客户佔其總收入的57%，前三大客户佔其總收入的44%，收入集中度較高。其中最大客户佔總收入的24%，第二大客户、第三大客户分別佔總收入的11%、9%。

• 從收入來源來看，許可（licensing）和版税（royalty）兩種商業模式的方式不盡相同。其中版税收入佔主要，在2021-2023財年總收入的50%、40%和55%，逐年升高。

在今年3月（2023財年末），Arm通知了幾家最大的客户，稱將徹底轉變商業模式，計劃不再根據芯片的價值向芯片製造商收取使用其設計的專利費，而是根據終端的價值向製造商收費，專利使用費將根據移動設備的平均售價(ASP)而不是芯片的平均售價來設定。

由於智能終端的價值比芯片高得多，因此Arm每售出一款設計就能多賺一些的錢。因此，以后版税的收入佔比會更高。

上市歷程

1998年4月，Arm首次上市，在 $倫敦證券交易所(LSE.UK)$ 公開交易，早期支持者就中包括蘋果的喬布斯。

2016年 $軟銀集團(SFTBY)$ 以320億美元收購，並將它私有化。但自此之后，半導體公司在二級市場上經歷了一波上行周期。尤其是在AI周期到來之后，以英偉達為首的公司市值再次翻倍，也給整個半導體行業帶來巨大信心。

2021年，軟銀試圖將Arm出售給英偉達，估值約為400億美元，后因監管等原因未果。

2022年11月開始，孫正義便宣佈專注於推動Arm的IPO事業，希望Arm的上市是半導體行業歷史上「規模最大」的一次。此次Arm的IPO也吸引了至少28家頭部投行，陣容不可謂不豪華。

估值與股價

以此次IPO的估值500-540億美元來算，軟銀從2016年以320億美元收購至今，這筆投資的收益僅為9%，顯然是落后於半導體行業的平均水平 $費城半導體指數(SOX)$ 。

SOX vs. SPX

但是從估值來看，以520億美元的中位數水平，Arm的靜態市盈率也要將近100倍，也是整個行業內較高的。當然，作為行業龍頭，與英偉達這樣的公司享受近似的估值待遇也不是完全不能理解。

不過從成長性前景來看，Arm可能與英偉達仍有差距，由於Arm的業績於智能設備出貨量相關性更高，因此它的周期可能與蘋果、三星等公司的出貨量關係更高，也取決於智能設備的周期。

考慮到Arm也開始轉變商業模式以終端來計費，不排除未來會有一次收入和利潤的提升，從而更好地支持其現在的估值。

但IPO並不僅僅看估值，而更取決於投資者構成、買方強度以及市場流動性等因素。

不喜歡過高估值的投資者自然是不會參與這樣的標的，有業務關係的長期投資者自然也不太會關注短期內股價變化，參與IPO前期博弈的投資者自然不會放過這個機會。

在我看來，此前上市的第三大芯片公司 $GLOBALFOUNDRIES Inc.(GFS)$ ，也是一樁半導體行業的巨型IPO，其上市前期的交投情況可能會成為非常好的參考。

First 3 Month of GFS IPO

而目前的市場環境，尤其是對半導體和科技板塊的情緒，可能要比GFS當時上市時更樂觀一些。這也是IPO市場沉寂兩年后再遇半導體行業的大企業，是Arm可以高估值發行，且能籠絡足夠多大型投資者的重要因素之一。

大概率的劇本是：既不容易大跌（因為很容易吸引長期投資者建倉），也不容易大漲（流動性限制會成為重要拋盤），但有可能在上市后的一段時間內繼續保持活躍，從而出現階段性的波段行情。