汽車行業就只能10倍市盈率麼？

01 那些悲觀的理由

最近接觸過很多的投資者，對比亞迪的悲觀的理由都是一致的：表面上都是認為新能源的滲透率已經過了從0到1之后的那一段最快的階段，目前面臨的是燃油車反撲導致的價格戰，整車廠盈利下滑，比亞迪也不可能獨善其身。

如果我們從根子上來追溯原因，本質上還是因為巴菲特。

作為長期價值投資的旗手，巴菲特可以當之無愧的稱為世界*投資人，自2022年8月份開始，已經持有比亞迪十幾年的巴菲特開始以清倉的姿態賣出比亞迪。老股神的歷史戰績可謂輝煌，雖然巴菲特已經90多歲了，但是在金融行業，沒人敢認為他是錯的，也沒人活膩歪了跟他做對手盤。

人的名，樹的影。我們對股神的業績必須保持足夠的尊重。

但比亞迪一直都不是巴菲特的菜，這筆投資從一開始就更像老友之間一場小酌中的一盤小菜。

2003年，巴菲特的老搭檔芒格結識了一個華裔投資人，名叫李錄。5年后的2008年，李錄向芒格推薦了比亞迪。根據業內傳説，芒格和巴菲特合作五十多年，總共向巴菲特打過三個推薦電話，其中第三個就是投資比亞迪。

芒格這麼形容比亞迪的王傳福：「他簡直就是愛迪生和韋爾奇的混合體；他可以像愛迪生那樣解決技術問題，同時又可以像韋爾奇那樣解決企業管理上的問題。」

巴菲特最后見了王傳福，並且在2008年9月份，投資2.3億美元買下了比亞迪10%的股權，共2.25億股。2008年這一年，對巴菲特而言，還有一件大事。他以620億美元的個人資產，榮登世界首富。

巴菲特從來都是巴菲特，但巴菲特也是個人。2.3億美元對全世界99.9999%的人來説，是個一輩子都要仰視的數字。巴菲特生於1930年，2008年已經78歲了，那個時候的他並不知道15年之后自己還能活躍在投資一線。掏一點小錢，讓老友高興，是一件無傷大雅的事情，對當時的一個78歲的老人來説，誰知道明天會怎麼樣呢？

比亞迪也許不符合巴菲特的投資原則，但巴菲特對比亞迪這家公司，對王傳福這個創業者始終表現出了充分的尊重。2008年以后每年的股東大會上，巴菲特一直都為比亞迪站臺。在2020年4月，因為加州疫情，巴菲特曬出了自己的比亞迪口罩：「我的目標是長命百歲"，並且手寫了」比亞迪口罩更是祝我一臂之力「。真的是掩飾不住對比亞迪的欣賞。

巴菲特為什麼減持比亞迪，其實原因並沒有多麼複雜。你只需要打開新聞頻道，稍微有點大局觀，你就應該知道為什麼。

02 長遠樂觀的理由

知乎上有這麼一個問題：「明明是換了一個賽道，但為啥很多人都覺得國產車很牛？」，*的回答是這個：

我們的關注點就在上面的問題里，賽道換了。

只要是中國跟世界一同起步的賽道，中國就沒有理由輸，就這麼簡單。

比亞迪是中國新能源汽車行業的龍頭。在股市的語言體系中，龍頭這個詞極為常見，我們一般的理解就是行業市場份額*的那一家。實際上，龍頭的另一個含義就是定價權。定價權這個東西的另一種説法就是壟斷，價值投資理論體系下叫護城河。

從明面的數據看，比亞迪新能源汽車銷量已經超過了美國的特斯拉。從2022年2季度起，比亞迪的月度交付量就已經超過了特斯拉，而且比亞迪海外市場還沒有發力，特斯拉而面對的是真正的全球市場。

比亞迪后續增長的動力來自於插混市場。

電動替代燃油是一個必然的趨勢，但這個過程靠唸經是沒有用的，首要的也是*的武器必然是性價比。中國乘用車市場新能源滲透率有一個非常明顯的特徵，那就是兩頭粗中間細，典型的啞鈴狀結構。

在10萬以下的乘用車中，五菱MINI+比亞迪海豚的組合近乎*，純電的滲透率幾乎100%，20萬以上的車型純電和插混的滲透率也很高，唯獨佔比最高的10-20萬段燃油車依然佔據着難以撼動的主導地位。

造成上述結構的原因有兩個，*個就是目前10萬以下的車型純電已經具備了*的性價比，第二個就是20萬價位以上的車型純電靠的是特斯拉的示範效應。

從性價比的角度看，純電目前在10萬以下車型相比燃油具有*的優勢，在10-15萬段雙方勢均力敵，超過15萬以上，純電很難逃過里程焦慮的難題，這個價格段能有市場純粹就是因為特斯拉的示範效應，而且這個市場也不大。典型的就是純電為主的蔚來和小鵬從2022年起銷量就一直停滯不前，而主打增程式的理想卻高歌猛進，最核心的就是雙方選擇的前進方向不同。

在電池技術沒有根本性的突破之前，15萬價位段以上的乘用車，能夠成功的方向有且只有一個，那就是插混。

比亞迪剛好在插混市場具有定價權。

比亞迪的插混，特別容易給其他車企的印象是「就這？他行，我也行」，再考慮到同是中國企業，人才流動的渠道一直都是通暢的，挖幾個工程師，堆點資源，站在比亞迪的肩膀上，那還不是青出於藍而勝於藍。

實際結果是，還真沒那麼容易。2021年3月上市的比亞迪秦plus-dmi，是現在主力的DMi系統的*款車，到現在為止兩年多了，其他廠商在這個市場的影響力還是不夠看。

因為在2021年比亞迪推出第四代插混系統也就是DMi之前，比亞迪的插混系統已經迭代了四代了。2008年12月，比亞迪*款插混電車，也是世界上*款插混電動車F3DM就已經上市了，這中間兜兜轉轉十幾年，比亞迪一直沒有放棄這條路線，基本上把能掉的坑都趟過一遍，其他廠商想要彌補這個差距，並不是説不能，而是需要時間，我們至少需要對工程科學保持最起碼的尊重。

其他燃油車廠商在選擇插混路線時也往往放不下燃油車時代的積累。比亞迪採取的是電驅為主+單檔變速箱的設計，發動機時速60公里以上時纔開始介入，因為用户90%的工況都在電驅動上，這種設計用電多，用油少，從性價比角度看是很高的。

其他的廠商往往採用的是兩檔甚至三檔變速箱，時速15-30公里時發動機就已經開始介入。到底哪種方案好，現在爭議很大。但是如果將來的發展是電動化，那現在繼續加大燃油的應用顯然是逆歷史趨勢的，還不如直接就跳過比亞迪路線採用理想的增程式設計，發動機只發電，串聯搭一塊大電池，長安目前就是這麼一個路線。

03 汽車行業就只能10倍市盈率麼？

市場對於比亞迪股價的悲觀，還有一個理由，那就是*估值。

歷史上A股整車的估值，比如上汽集團、長安汽車、廣汽集團，TTM的市盈率基本在10倍左右，海外的傳統燃油車上市公司，比如豐田汽車，平均市盈率大概也在10倍上下。

現在我們假設，比亞迪替代豐田，成為全球銷量*的汽車上市公司，每年汽車銷量1000萬輛，單車單價20萬人民幣，10%的銷售淨利率，每年淨利潤就是2000億人民幣，按照10倍市盈率，比亞迪剛好2萬億市值。

你要是這麼算，比亞迪現在7000億市值，一點都不便宜，反而高估了。畢竟成為豐田也只是一個概率，誰也不能保證就一定會成為現實。

當然了，你非要説特斯拉已經4萬億人民幣市值，最近剛上市的越南VINFAST市值也超過1萬億人民幣，那就是不會聊天了。

我們必須面對這麼一個質疑，否則光動動嘴皮就説*估值該給20倍甚至30倍市盈率，那就對自己的錢包太不負責了。

燃油車行業低估值實際是合理的，原因是較高的資本開支影響了現金流。

我們從Wind上摘出了豐田汽車從2006年以來總共17年的企業自由現金流，總體看是流出的年份多，流入的年份少，這17年以日元計算，豐田汽車累計的企業自由現金流是負的5.5萬億日元。

現金流的問題出在資本開支上，我們比較一下豐田汽車和巴菲特最近狂買的西方石油公司你就明白了。

衡量資本開支的強度有一個指標，就是資本開支/折舊攤銷，豐田的這個比例一直在2左右，但是對於西方石油公司來説，這個比值最近幾個年份一直都在1以下，也就是説西方石油公司可以將盈利通暢的轉化成現金流，但豐田不可以。

豐田每年的資本開支，基本上都在人民幣2000億左右。當然，如果你問我，每年這麼高的資本開支，為什麼豐田的電動車還是誰也打不過，那我確實無言以對……

事實就是，不是隻有豐田，翻遍現有這些全球傳統燃油車大廠，基本上都是同等幅度的資本開支。

原因就是汽車公司大而不能倒，對於一個工業化國家，汽車佔到製造業產值的三分之一，相關產業佔到全部就業的10%左右，汽車行業一旦倒掉，基本上等於製造業清零。所以無論是歐洲還是美國，汽車行業出問題大輸血都是常規操作，這就是導致汽車行業想要供給出清基本就是一個不可能完成的任務，有這麼一批打不死，對盈利也不在乎的企業存在，這個行業的競爭格局就很難好，整車上市公司估值上不去，自然也是一個合理的結果。

問題在於，雖然燃油車和電動車都叫車，但是核心部件天差地別。燃油車三大件發動機、變速箱和底盤，換到電動車就是三電：電池、電驅和電控，而且電動車時代連底盤的重要性也在下降。電動車替代燃油車相當於用電動化把燃油的機械化全部改造一遍，性能提升幾倍價格基本不變。

新能源汽車，在某種程度上，當下更像是消費電子行業，而不應該被當成傳統的燃油車。

這個問題你只需要觀察一下新能源汽車和傳統燃油車更新換代的節奏就可以了。20年前的一輛奔馳S，跟今天最新款的奔馳S，大差不差變化不大。而現在的新能源汽車2年不換代就已經無人問津，整車的電子化、智能化程度卷得飛起。

同樣是資本開支，從效率來説，新能源和燃油車，真的是兩個時代。

新能源汽車值得相對較高的估值，作為可選消費品的主力，給20倍市盈率其實是合理的。

因為造車真的很賺錢，而且當競爭格局穩定時每年都在漲價。

在比亞迪之前，長城汽車是國內自主的龍頭，歷史上最高年份的淨利潤剛剛超過100億，算上去單車淨利潤1萬塊，貌似不高。但這個問題你要這麼看，長城汽車的哈弗H6，作為本田CR-V的平替，主流價位在10-15萬，而本田CR-V如果不考慮加價，主流價位在20-25萬，一輛車可以差到10萬，但你説哈弗H6和本田CR-V成本的差距有這麼大麼？

在紡織服裝行業待過的朋友都知道，在莆田，沒有一雙鞋的製造成本可以超過200塊人民幣，同樣，在當下的汽車行業，*堆料的結果一輛車的成本也不超過50萬人民幣，你想想這世面上有多少車價格超過這個數。

以豐田為例，中國的合資企業單車付出的專利以及授權費用大概就在1萬人民幣左右，還有1萬通過日系供應體系付出去，這還只是成本端，沒算其中的利潤。

豐田汽車的銷售淨利率大概10%左右，看似不高，但這其中是做過調整的。因為豐田的主要產能在海外，如果整車利潤太高顯得驚世駭俗，豐田通過零配件體系暗度陳倉，讓盈利顯得稍微正常一些。

比亞迪的經歷已經告訴我們，一旦在造車方面形成優勢有多賺錢。騰勢D9這款MPV由於競爭對手稀少，40多萬的均價單車淨利率可以到20%，一輛車賺8萬。仰望U8這款車加上購置税要120萬，單車淨利潤可以達到40萬人民幣，奔馳大G全球銷量每年大概4萬輛，假如U8可以達到這個銷量，每年貢獻的淨利潤就是160億人民幣，相當於四分之一個茅臺。

至於漲價這個事美國已經替我們趟過一遍了，美國的汽車市場，整車價格每年都有一定幅度的上調，疫情期間甚至出現二手車貴過新車的情況。

所以，我們總結一下，比亞迪的1000萬輛銷量，2000億的淨利潤，只可能被低估，現在7000億依然有很大的空間。A股*家收入超過萬億的消費類公司，很大的可能就是比亞迪。

04資本周期的視角下的A股奧祕

比亞迪作為A股消費股的龍頭之一，市值跟中國股市的基本面緊密相關。

中國股市的問題顯而易見，那就是長期不漲。2007年那波牛市中，滬指最高衝破6000點，2015年衝過5000點，但到今天股市還天天要保衞3000點。

沒有對比就沒有傷害，在此期間，美國的標普500指數是一路漲，每一次回調都是上車機會。

都説股市是經濟的晴雨表，世界經濟東昇西落，中國經濟從2000年開始到現在，GDP翻了10倍，這個晴雨表是面癱了麼？

這個問題的本質體現的是資本大周期與股價的關係。

美國的馬拉松資產管理公司出過一本小作文性質的合集，叫做《資本回報》，為資本周期與投資回報之間的關係列出了一個框架。

一個行業的資本大周期，一般是從行業高回報開始，這吸引了大量的新進入者，隨后競爭加劇馬上就導致市場惡化，回報下降，然后就是長時間的磨底，行業整合，企業退出，最后供給側改善之后回報上升，周而復始。

從投資的角度就是兩類公司，一類要麼壟斷，要麼有護城河，總之不受資本回報周期的影響，這一類可以長期持有，另一類公司受資本回報周期影響，那就必須要擇時，在供給側開始改善時進入，行業高回報吸引大量新資本進入時退出。

如果一個國家的股市*類公司比較多，那指數走長牛的概率比較大，如果以周期類的公司為主，那顯然就不能對指數的收益率抱有較高的期望。

經濟基礎決定上層建築，一個國家股市的回報率，還要取決於本國主要行業所處的資本回報周期。

中國股市的問題在於至少從1980年開始，中國經濟經歷了40多年的資本開支大周期，大部分時期都處於階段二和階段三的下行階段，投資回報處於上升期的階段四和階段一時間極短。

根據工業和信息化部的數據，在全球500多種主要工業產品，中國至少有4成以上產量居世界*。這個過程最晚從上個世紀80年代開始，一直延續到今天。這個過程的意義到現在都是被低估的，從18世紀60年代開始，發展了接近300年，全世界工業人口也不過10億，涵蓋了現在的美國、歐洲以及日本韓國。從1949年至今，中國獨立自主的實現了另外的14億人口的工業化，這顯然是一個三頁世界史必有一頁中國工業化，徹底改變世界進程的大事件。

長期的持續的高強度的資本開支，帶來是工業品產量的指數級增長，其副產品必然是低下的資本回報。

在中國搞經濟，不管是實體經濟還是虛擬經濟，都太捲了。每一個行業都面臨着產能過剩，但是誰都不能不投。因為規模效應的存在，你投了，有可能活着，你不投，就只能出局。

有一家著名的挖掘機廠商，在半公開半私下的場合公開吐槽挖掘機做得太辛苦，想要把重點放在新能源。我相信他是真心的，但是誰敢低估中國新能源行業內卷的程度，那市場一定會教他做人的。

中國股市的上市公司，以實體經濟製造業為主，周期性強，波動劇烈，拉長看長期不漲也是合理的。

那美股為什麼一直漲呢？

從一篇研究報告（《資本對企業的侵蝕——1971-2017 年企業投資下降的企業層面分析》，奧倫·卡斯，2021年3月），我們可以一窺其中的原因。

這是一篇批判美國股市的文章，文章認為，美國金融市場越來越黑化——造血的功能不斷萎縮，反而不斷的從資本市場吸血。

按照資本開支與息税折舊攤銷前利潤（EBITDA）之間的相對關係，文章將美國的上市公司分為成長型(grower)、維持型(sustainer)和侵蝕型(eroder)三種，結果如下圖：

侵蝕型公司1980年佔比只有1%左右，到了2010年這個佔比已經提升到了49%。並且侵蝕型公司已經超過維持型，成為美股的主流。

所謂的侵蝕型公司，簡單説就是給股東的回報要大於資本開支。鑑於資本開支代表着企業對未來的投資，給股東的回報大於資本開支，低情商的説法是企業更傾向於今朝有酒今朝醉，活在當下，高情商的説法是踐行發展理念，真誠回報股東。

典型的比如藍色巨人IBM，1970年代的時候每1美元的資本開支，對應着給股東的回報只有30美分。可是進入2000年之后，每1美元的資本開支背后，就對應着2美元以上的股東回報，部分年份甚至接近5美元。

這也是中國股市和美國股市*的區別，中國上市公司更有資本開支的衝動，而美國上市公司更傾向於給股東回報，是什麼造成了這個差別呢？

因為美國經濟的資本開支大周期已經結束了。美國的產業結構以服務業等第三產業為主，製造業這些偏周期性的行業都已經轉移到歐洲、日本韓國以及中國，上市公司的盈利周期性減弱，股市自然也會隨着貨幣大水池的水位上升而上漲。

做大做強，再創輝煌是埋在人類基因里的，資本開支是順人性周期的，沒有一家上市不想擴張自己的業務。能夠阻擋上市公司擴張的，只有疲軟的市場。美國上市公司也不是不想擴大規模，而是大部分行業都已經失去了成長性，只能躺平分錢。

這個結論有一個有力的支持，在上面這篇文章中，我們會發現美國上市公司是從2000年起，侵蝕型公司的佔比開始抬頭，這一年發生了什麼呢？

這一年是美國互聯網泡沫最瘋狂的一年，雖然后續泡沫破滅之后大批的上市公司灰飛煙滅，但是美國成功的培育出了互聯網經濟這條賽道，原本低層次內卷的資本找到了新的增長點，至於剩下的行業，大部分進入了夕陽紅賽道。

美國資本市場並不是不支持實體經濟，只要是成長性行業，美國股市一直都相當慷慨，特斯拉就是其中的一個例子，哪怕銷量已經被比亞迪追上，市值仍然是比亞迪的6倍。

對於中國股市來説，隨着產業升級整體進入尾聲，工業化完成之后必然會進入資本周期的下半場，對股東的回報也會逐漸增加，這也將是一個客觀的趨勢。

從現在開始，中國股市整體會進入一個長期向上的指數牛市。

這當然不是做夢，因為隨着中國工業產品越來越多的成為世界*，行業競爭格局穩定之后必然擁有定價權，也就自然而然有了護城河，資本開支下降，分紅增加就是一個必然的結果。

鋼鐵行業就是一個明顯的例子。

全球粗鋼產量20億噸，中國佔一半。2015年以前，動不動就全行業虧損，相關債券被劃到垃圾債範疇，2015年供給側改革，全行業資產負債表完成了一輪徹底的修復。

以華菱鋼鐵為例，2017年之前，所有者權益相對總資產中的比值還不到20%，供給側改革后通過累積淨利潤和權益融資，到2021年已經提升到47.7%，資產負債表目前非常健康。

現金流更是大幅改善，2015年之后，鋼鐵行業基本全是大額淨流入，這個現金流情況跟A股的白酒非常像。

五糧液最近幾年的企業自由現金流大概在200億左右，市值6000億，首鋼股份大約在100億左右，是五糧液的二分之一，但市值只有300億，是五糧液的二十分之一。

05 寫在最后的話

我們分析問題的時候，看到結果，往往糾結於表象。美國股市漲，中國股市不漲，那我們也需要學美股，增加分紅，減少融資，什麼股權激勵、員工持股，通通抄過來，唯獨忽略了兩個經濟體所處的發展階段的不同。整天説經濟基礎決定上層建築，但一旦有事都在上層建築上不停的唸經。

再譬如中國歷史上一個非常重大的轉折性事變—安史之亂。主流史學家站在唐朝和關中的視角，那自然是生靈塗炭、民不聊生。但這不能解釋的是，為什麼在大決戰香積寺之戰中，叛軍在傷亡過半的情況下，依然死戰不退，打出了冷兵器時代爆表的傷亡承受度。也不能解釋，為什麼安史之亂之后六十年，安史二人還被幽州百姓奉為「二聖」進行祭祀。

這世界終歸是物質的。中國整體性的資本開支的放緩，帶來的必然就是整體資本回報的提升，這是一個長期而且不可逆的趨勢。

我們大部分人到現在為止有印象的兩波牛市，*次是2007年，第二次是2015年，現在是2023年了，如果未來兩到三年內有一波牛市，你覺得有哪個行業，哪隻股票配得上龍頭呢？

7000億的比亞迪乍看不便宜，還有港股減持的壓力，可如果中東地區的大户們用來作為下游傳統燃油行業的對衝，這個數字又能算什麼呢？

【本文由投資界合作伙伴微信公眾號：錦緞授權發佈，本平臺僅提供信息存儲服務。】如有任何疑問，請聯繫（editor@zero2ipo.com.cn）投資界處理。