融資200億買理財？華虹的難言之隱

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　　來源：英才雜誌　　

　　8月27日周末，頂層連發實質性利好支持A股，隔天集合競價券商、互金帶動下，一度出現千股漲停，然而市場預期的A股牛市僅維持了1分鍾。一時間諷刺A股市場的「段子」層出不窮，但其背后都是市場情緒的長期積怨。雖然單日破萬億，但造成如此情況的核心在於增量資金不足，一方面北向資金繼續流出，另一方面與量化資金息息相關，前一天有關「部分量化「T+0」算法交易暫停」的消息其實是量化交易機器人無意中帶崩了大盤。

　　要知道，目前市場中的量化資金公開的規模已經超過1.3萬億，未公開的或許更大，量化交易一般以技術面為主，不會在乎政策利好，漲停高開對於機器人來説必然是賣出的好時機，北向、量化、機構等相繼賣出，導致了周一奇葩的走勢，不過周二確實在對方資金的輸出下，整體出現了健康的反彈，不過對於資本市場的利好並不一定能支撐現實經濟。

　　例如目前的芯片板塊實際上已經出現了分化。

　　華虹半導體（688347.SH）迴歸A股后的操作確實讓市場表示憤怒和不理解。

　　在計劃募資180億，實際超募至212億后，華虹半導體竟然選擇將200多億融資投入到理財中？為何如此，背后有何難言之隱。

　　01

芯片的「冰火兩重天」

　　華虹回A股，用募資買理財的核心原因還得看當下的芯片產業現狀。

　　雖然今年3月份依靠人工智能芯片的概念炒作，芯片板塊整體出現過大幅度反彈，但實際上國內外芯片廠商整體業績預期並未出現變化，芯片供需情況和先進製程的「國產化替代」並未出現明顯的拐點，隨着炒作熱度褪去后，又出現大幅回調，整體重再次新陷入震盪下挫，芯片ETF在近期還創了新低。

　　8月2日美股盤后，美國芯片巨頭高通（QCOM.O）披露了截至6月25日的2023財年第三財季報告，公告顯示該財季營收84.5億美元，同比下跌23%；淨利潤18億美元，同比大幅下跌52%。業績的不及預期導致高通股價8月初開始連續下挫，區間跌幅超15%，最新總市值縮水至1246億美元（約合人民幣9083億元）。公司披露的業績下滑主原是，全球智能手機出貨量持續下行，導致其核心業務手機芯片的營收出現了大幅下滑。

　　實際上從2021年開始全球芯片產業鏈就出現了供給過剩的狀況，國產芯片在先進製程的投資和研發不嚴重及預期，疊加下游需求疲軟的負面影響。「春江水暖鴨先知」，2022年美光、臺積電等幾個國際芯片巨頭紛紛下調了業績預期后，自此全球芯片板塊出現整體回調，國內芯片板塊更是陷入了漫長的下行周期，從A股半導體芯片廠商的存貨周轉明顯可見的存貨積壓和出貨周期拉長。反應在市場上就是芯片ETF（159995）來從2021年12月至今，板塊整體回調幅度達到38%以上，整個板塊回撤最高甚至出現了腰斬，當然這類芯片，部分先進製程的芯片用於智能手機，成熟製程的一般用於其他普通消費電子。然而消費電子需求這塊並未出現拐點，而問題的關鍵就在於高端先進製程芯片與部分先進和成熟製程芯片的需求出現了嚴重的兩極分化。

　　換言之，AI場景下使用的更先進製程芯片卻需求旺盛。英偉達（NASDAQ： NVDA）的上周的二季度報剛好反映了當下的現實，截至2023年Q2的財報，英偉達第二季度營收為135.1億美元，較去年同期的67億美元增長101%，較上一季度的71.92億美元增長88%。

　　其中英偉達Data Center營收為103.2億美元，較上年同期增長141%，較上一季度增長171%；公司宣佈用於複雜AI和HPC工作負載的NVIDIA® GH200 Grace™ Hopper™ 超級芯片將於本季度發貨，採用HBM3e內存的第二代版本預計將於 2024年第二季度發貨。再看其他業務，英偉達遊戲收入為24.9億美元，較上年同期增長22%，較上一季度增長11%；來自專業可視化的收入為3.79億美元，環比增長28%，同比下降 24%；來自汽車的收入為2.53億美元，環比下降15%，同比增長15%。

　　無疑英偉達高端芯片的增利增收是英偉達業績爆表的核心，也就是説，除了高端用於AI、數據庫、雲計算等的先進製程芯片需求旺盛外，其他次先進或成熟製程芯片的需求依舊處於供過於求。這也難怪，以成熟製程芯片見長的華虹半導體，在供過於求的市場中，不買理財還能干什麼呢？

　　02

華虹的無奈

　　當下的芯片半導體市場，已經不是2021年「缺芯」的時代了。就在8月29日，華為未開發佈會直接發佈了最新一代旗艦手機Mate 6 pro，搭載了由中芯國際代工的麒麟9000S 7nm芯片，這是由華為自制研發的純國產麒麟芯片，也正是這枚純國產的先進製程的芯片，點燃了整個市場。

　　為國產先進製程芯片量產商用的同時，其實也為成熟製程芯片捏一把汗。

　　從用途上來看，代工麒麟芯片讓中芯國際成為除三星和臺積電外，大陸可以代工7nm的廠商，而7nm主要應用在CPU和GPU等對性能要求比較高的芯片中，比如高通驍龍888、AMD和英特爾的CPU和英偉達的GPU等高端顯卡，而市場對於先進科技的需求一直都是旺盛的；相比之下，55nm工藝量產已經超過10年了，在拼算力的高性能計算市場當然不會採用55nm工藝，不過確實很多領域特別是車載電子等工業產品中，由於工藝成熟、價格低廉，需求還是很高的，比如工控機、主板芯片、NB-IoT、驅動IC、汽車ECU等芯片，由於對於性能和散熱沒有過高的要求，對於成本要求比較高，所以這類芯片會使用55nm工藝。

　　但是問題也在這，一旦這類市場的需求疲軟，必然導致產能過剩。

　　華虹其實正陷於此。產能上，相比中芯國際「死磕」先進製程，華虹半導體的核心競爭力卻不在先進製程，而是專注於「特色工藝」的成熟製程，截至2022年底，華虹半導體擁有三座8英寸晶圓廠和一座12英寸晶圓廠，近三年摺合8英寸年產能分別為248.52萬片、326.04萬片、386.27萬片，年均複合增長率為24.67%；2022年內12英寸工廠以6.5萬片的月產能高位運營，並計劃將在2023年內陸續釋放其月產能至9.5萬片，可見產能擴充相當快；

　　甚至這次迴歸A股也是爲了繼續擴產，從招股書上可以看出，公司也知道與頭部晶圓代工的差距，但並不着急，因為華虹認為目前公司核心的55nm製程依然可以滿足大部分數字、模擬、射頻等芯片的需求。

　　因此這次180億的計劃募資包括31億的超額募資，7成大比例將用於華虹製造（無錫）項目，建設核心是擴產12英寸的特色工藝生產線，仍然是成熟製程。這應該是上市公司中短期最核心的項目了，看來公司將以擴產成熟製程芯片來硬鋼工業及汽車電子。

　　但這個計劃募投的核心項目出現了問題。從招股書中可見：

　　本輪迴歸A股的募資上，125-150億元是對華虹製造（無錫）項目的投資，這個項目的實施主體是旗下持股22.22%的子公司華虹半導體（無錫）有限公司，不過該子公司2022年的業績並不理想，全年營收雖有67.66億，但淨利潤卻虧損5.78億，虧損的原因是華虹無錫為擴大產能，借入較多的美元借款，美元升值導致華虹無錫確認大額匯兌損失，大約在7.18億。

不過即使剔除這類營業外損失，無錫子公司的淨利潤也僅有1.4億，淨利率才2.07%，可以關注下這個項目的ROI，反正這利潤率確實不如理財來的多；而且半年報更慘，華虹無錫這個子公司2023年上半年的淨利潤虧損11.58億，華虹半年也才盈利10億出頭，或許母公司正在評估是否有繼續投資擴產的必要。

　　03

　　升維無望，低維徘徊

　　可以感受到華虹半導體的掙扎，之前就寫過華虹的突破點在於升維。

　　畢竟對於芯片產業來説，想實現製程工藝的突破並不是一件容易的事情。所中芯國際的28nm關口上徘徊多年。即便目前具備7nm和14nm工藝的中芯國際還是對比具有5nm工藝的臺積電也還有差距，但中芯國際一直在向上走，這次7nm量產讓市場對中芯國際的預期估值發生質的變化。

　　升維的意義在於更高的壁壘。換言之，臺積電和中芯國際想搶華虹的生意很容易，但假設AI真在消費電子、汽車電子、工業電子實現，也就意味着對芯片需求出現升維，反過來華虹想搶前面兩家的生意是不可能的。

　　如果下一輪芯片復甦、增長周期是在需求發生「升維」的情況下，華虹大概率會在製程節點上被限制，對日后爭奪先進工藝節點下的高端晶圓代工市場、提升規模效應、議價能力及競爭，將是毀滅性打擊。況且技術是巨量的時間和資金積累，科技板塊在資本市場從來不是靠橫向拓展市場帶來的業績而獲得預期，而是縱向向上的技術突破帶來價值重估。

　　Y= A×Kα×Lβ，（α + β = 1），柯布-道格拉斯函數就是對科技（A）與產值（Y）的關係中最大的肯定，在資本投入和人口紅利下降的情況下，科技發展則是帶動經濟最根本的驅動力。