生物藥企IPO：赴港上市有所回暖，但分化不可避免

港股年中財報季以來，復宏漢霖、和鉑醫藥和康方生物接連交出了亮眼的成績單，多家Biotech在BD或商業化，以及控費和效率運作上提升顯著，接近或達到盈利拐點，正面現金流為公司的股價帶來提振，也為港股Biotech帶來信心。

赴港上市的Biotech也在第二季度有了回暖的跡象，自4月以來，綠竹生物、科笛集團、來凱醫藥，以及科倫博泰先后上市，宜明昂科通過聆訊，另有八家公司遞表。

仍有一些Biotech公司沒能從泥沼中爬出，投資者也很難從財報和管線中找出后續的利好信號。且從港股整體來看，狀態疲軟：交易量低，流動性較差，導致股價失真。甚至有報道寫出：已經有投資機構在投項目時，會在合同里規定不能在港股上市。

港股Biotech的「歷險故事」會繼續，但不會再「皆大歡喜」。

越來越卷的遞表

港股的生物醫藥IPO在很長一段時間內出現了停滯：2022年港股上市的生物醫藥企業僅有5家，且在12月思路迪醫藥上市后，港股整整一個季度沒再迎來生物藥企。但在今年4月后，港股IPO初現復甦跡象。

幾家成功上市的公司，都沒有陷入跌破發行價的窘境。科倫博泰自不用説，作為今年以來*個首次呈交招股書就通過聆訊的未盈利生物製藥公司，手握和默沙東的大額交易，上市當天最高漲幅接近6%，目前市值已來到170億港元。

綠竹生物在上市首日股價下跌超過30%，但之后股價快速反彈，反映出市場對其基本面及發展前景的認可。科笛醫藥的研發與商業化前景不算明朗，上市后小幅下跌，但隨后股價上漲並超過發行價。專攻實體瘤的來凱醫藥，則在上市頭兩日股價大漲近30%，表現強勢。

遞表的公司更是各有來頭，例如荃信生物是國內少有的、完全專注於自身免疫及過敏性疾病生物療法的臨牀后期階段生物科技公司，創始人裘霽宛及聯合創始人余國良博士皆為兔單克隆抗體技術領域的重要人物。君聖泰專注的領域是今年的*熱門代謝疾病，核心管線HTD1801領跑糖肝共治。英矽智能作為AI製藥領域的領路者，藉着生成式AI的東風，公司衝刺IPO勢在必行。

把每一家公司的招股書拿出來，都彷彿在講述一家細分領域龍頭的崛起。

但和扎堆上市的2021年及更早的年份相比，港股IPO企業競爭壓力明顯增大，市場對生物藥企管線與技術的創新性和差異化優勢有着嚴格的審視，且要求企業有突出的商業化與運營能力，否則難以達到投資者對其的盈利預期。

在預期較為模糊的當下，市場關心確定性高的管線進度和實打實的盈利，且能在市場激起水花的，必得是矚目的合作或后期積極臨牀結果。幾家在今年上半年實現盈利的港股Biotech，靠着不同的本領共同推起了這波「扭虧潮」：

復宏漢霖的盈利最為實際，主要依靠漢曲優、漢斯狀、漢貝泰等產品銷售，以及降本增效；康方生物的盈利雖然主要來自於Summit Therapeutics的5億美金首付款，但產品管線紮實，未來現金流良好；和鉑醫藥的盈利除了來自license out外，資產重組和管理團隊的調整貢獻不小。

盈利能體現企業生命周期的正常發展，也最能化解市場對創新葯價值的疑慮。各家Biotech競相展示盈利能力，以期在日益嚴苛的環境下爭取更多的資源。

不過盈利不能代表一切。一位投資人對動脈新醫藥表示：「目前18A藥企盈利更多還是依靠授權或資產出售獲得一次性收益，通過自主產品銷售實現盈利的案例非常少。比起一時的盈利，投資者會更關注產品的潛力，像百濟神州等公司，從財報上可以看到雖然虧損，但投入主要在研發創新上，這反映了公司對長遠發展與競爭力的重視。」

港股Biotech走向分化

港股曾經是未盈利生物藥企的好去處，但近兩年港股市場面臨困境，流動性下降是*的問題之一。日均換手率持續下滑，超過六成的港股公司日均成交額已低於100萬港元。同時，港股總退市率很低，缺乏有效的併購淘汰機制，導致有限的交易資金被過多上市公司分流，個股流動性下降。

港股對全球投資者的吸引也曾是18A公司輝煌的原因，但隨着美聯儲連續加息、港股的低迷，以及環境影響，導致外資失去在港股獲利信心。內地資金補位后，由於與外資的投資偏好存在差異，更容易帶來港股波動，影響資源配置效率。

總體看，今年以來港股市場表現仍然疲軟，恆生指數累計下跌逾10%。8月18日，香港股市進入熊市，較年初的高點下跌了21%。熊市是指股票從最近的最高點下跌至少20%，這是一個相對罕見的信號，表明投資者對經濟持嚴重悲觀態度。港股醫療板塊「要更差一些」，下跌近30%。

基於此，有投資人表示，港股的改善一方面要看未來政策對港股的支持力度，另一方面也要觀察是否有中東等地的美金注入港股。

在這樣的波動中，生物藥企在港股顯得更加有風險性，投資者尋求「安全感」，要求確認公司營收能力。同時，一些公司2021年左右享受了港股市場的繁榮和其帶來的便利性，但是沒有帶來營收變現，也透支了投資者的期待。

中信建投董事總經理李振興表示：「從資本市場監管框架的角度來説，香港資本市場還是生物藥企IPO更加直接或便利的選擇，這仍是共識。但近期香港資本市場以及創新葯商業化的環境發生了一些變化，影響投資者對C輪或更后期公司的估值及退出考量，為生物藥企在港股上市帶來挑戰。」

針對目前的IPO環境，藍馳創投董事總經理戎璟認為：「對於半年或一年內有上市計劃的公司來説，現金管理非常重要。對於一些早期的公司來説，暫時不要受目前環境變化的干擾，立項和產品做好纔是關鍵。」

李振興也建議，醫藥研發本身充滿不確定性，面對當前的資本市場，Biotech公司需充分發掘自身的核心競爭力，在更具前景的管線上集中「火力」，減少投資者對不確定性的擔憂。

他分析，美聯儲加息放緩或有望停止對港股是利好，短期內存在一些不錯的時間窗口，但港股市場的全面回暖還需一定時日，優質的生物醫藥公司將更受投資者的青睞。例如科倫博泰，十余年在ADC領域的耕耘、大量的人才引進以及資金投入換來紮實的管線，其研發的linker-payload技術成爲了和默沙東達成合作的關鍵，公司的上市為今年的港股醫療板塊注入強心劑。

對科倫博泰等公司的看好，以及對百濟神州、信達生物的長遠看好，暗示了港股將走向分化，這包括商業化的分化：一批公司成功跨過銷售環節的盈虧平衡線，規模化的銷售額和穩定的盈利將公司推向真正的商業化成功，與之對比的是無法提供清晰商業模式的公司將不會被市場買單。

以及業務含金量與運營水平的分化：差異性明顯的產品管線、強有力的BD，以及良好的成本控制，使一些公司能夠脫穎而出成為成熟的Biotech或Biopharma。

而這些都將反映在市值上的分化。「我認為港股今后的分化會非常顯著，有一些生物藥企的市值可能一直都會在20億港幣、甚至10億港幣以下，但有一些會衝擊幾百億港幣市值。」戎璟給出了對未來港股Biotech的判斷。

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