觀點 | 十問十答！如何解讀此次住房信貸政策優化？

2023年8月31日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局發佈《關於調整優化差別性住房信貸政策的通知》、《關於降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》，對首付比例、新發和存量貸款利率要求進行明顯優化。本文將從房地產和銀行角度進行解讀。

房地產：首付比例和利率下限調整，基本面復甦可期

本次政策對最低首付比例下限和新發房貸利率下限的調整超預期，或將有效帶動銷售復甦。在最低首付比例下限方面，此前政策要求限購城市執行首套30%/二套40%標準，非限購城市執行首套20%/二套30%標準，本次統一下調至首套20%/二套30%的新標準。根據我們統計，以普通住宅為標準計算，32個超高/高能級城市中尚有24城較本次確定的首付比例下限新標準有不同程度的下調空間，具體而言，3個超高能級城市（北上深）首套/二套的首付比例下調空間平均分別為13和30個百分點，21個高能級城市對應的首套/二套下調空間平均分別為10和15個百分點；最終各城市的實際執行首付比例仍遵循「因城施策」框架，可自主進行調整。在新發房貸利率下限方面，本次政策仍延續首套房貸利率下限為同期限LPR減20基點，但將二套房貸利率下限從同期限LPR加60基點下調至同期限LPR加20基點。我們認為本次政策力度超出市場此前預期，疊加廣州、深圳、武漢等地「認房不認貸」落地，將有效降低居民購房門檻和成本，促進潛在合理購房需求釋放，同時也將對市場預期起到積極引導作用，共同帶動后市銷售企穩復甦。目前我國一二線城市銷售面積佔比超三成，金額佔比超五成，我們認為其中相當比例城市的銷售或將在本輪政策調整后有積極表現。8月百強房企銷售面積和金額環比分別微降3.6%和0.9%，初現築底趨勢。此外，本次政策同時允許存量首套房貸利率下調，根據中金銀行組估計，這可能帶動存量貸款平均利率下調50個基點到4.2%。儘管該政策並不直接促進居民新購房，但可通過提高節省居民房貸支出、提高社會經濟活動景氣度，在中期維度上間接促進居民購房決策的形成。

積極提示地產和物業板塊配置價值。近期地產政策頻出，包括但不限於證監會允許房企再融資不受破發、破淨和虧損限制，改善性購房個税退還政策延期，重點城市「認房不認貸」落地，本次的首付比例和利率下限調整；往前看，我們認為各城市將陸續跟進，對限貸政策做全方位的優化調整，帶動實體市場景氣度明顯回升。考慮到當前A/H地產股倉位和估值仍低，我們積極提示地產板塊配置價值，推薦：1）土儲重倉高能級以上城市的優質央國企（或類國企資質）錦上添花的機會；2）優質非國企夯實財務至重回穩健發展的彈性機會。同時物管板塊或也將逐步開啟估值修復，穩健型物企標的有望在自身業績增速及兑現度的支撐下獲取相對收益。

銀行：存量按揭降息十問十答

Q1：如何理解存量按揭利率落地？

本次存量按揭下調細則方式、時點和政策邏輯基本符合我們此前預期，幅度可能略超預期。我們認為存量按揭利率體現出監管部門促進居民消費、減少提前還貸、壓縮違規置換套利空間的政策導向，預計此次存量按揭利率平均下調幅度約為50bp，略高於我們此前中性預測情形，但低於極端預測情形。

Q2：利息節約規模幾何？

在存量按揭下調50bp的假設下，我們估算全行業每年可減少房貸利息約2000億元，相當於1年和5年LPR同步降息10bp，如果全部用於消費相當於2022年社會消費品零售額的0.5%。對個人而言，假設存量按揭利率下調80bp，按照100萬元按揭貸款、等額本息還款計算，我們估算可降低借款人月供約500元，節約月供和總還款額約8%。

Q3：存量按揭利率怎麼調？

我們認為本次按揭利率下調主要特點為：1）使用新發放貸款置換存量貸款，或存量按揭貸款直接下調利率；2）未開放跨行「轉按揭」，由原機構自行下調，避免無序競爭；3）下調範圍限制為首套住房貸款；4）增加了「調整后利率加點幅度不低於原貸款發放時所在城市首套利率政策下限」的限定條件；5）由借款人主動向銀行提出申請，也鼓勵銀行以發佈公告、批量辦理等更加便利的方式處理。

Q4：不同城市如何調整？

細則要求調整后的存量房貸利率需符合貸款發放時當地房地產政策，即新利率加點幅度不得低於原貸款發放時所在城市首套住房利率政策下限。根據現行規則，各地按照因城施策原則，在不低於全國統一利率下限（當前首套為LPR減20bp，2022年5月前為LPR水平）基礎上確定當地利率下限，銀行在各地下限基礎上確定具體利率水平。因此，按揭貸款加點下調幅度與發放時利率高於當時下限的幅度密切相關。例如，貸款發放時當地利率下限為5.00%（LPR+10bp），發放利率為6.00%（LPR+110bp），當前利率為5.30%（LPR+110bp），則本次下調幅度為100bp（降至4.30%）。我們觀察到2022年以來首套新發放加點下行幅度約為135bp，二三線城市普遍大幅下調了按揭貸款加點幅度，我們預計本次二三線城市存量按揭下調幅度更多（預計平均在80bp以上），一線城市調整幅度較少（如發放時已位於利率下限則無降息空間）。

Q5：存量按揭利率下調幅度有多少？

根據當前規則，我們初步預計首套房貸佔全部存量房貸比例約為80%-90%，其中符合按揭下調條件的貸款佔比約為80%，涉及貸款佔全部按揭貸款比例約為2/3，全部存量按揭利率從當前的4.7%左右下行至4.2%的5年LPR水平附近，總體平均下調幅度約為50bp。由於實際涉及貸款的區域、利率水平較為複雜，實際利率下行幅度有待於細則進一步落地。

Q6：對銀行利潤的影響？

我們認為存量按揭利率下調對銀行的影響首先需要考慮按揭利率下調、存款利率下調以及提前還貸減少的影響（使用2023E銀行預測數據估算）：1）假設存量按揭貸款的利率下調50bp，我們估算影響銀行淨息差7bp，營業收入3%，淨利潤6%（年化）；2）近期存款利率降息也即將落地[1]，其中一年期下調10bp，二年期下調20bp，三年期、五年期下調25bp，我們估算定期存款利率平均下調幅度約為15bp，我們估算貢獻銀行淨息差4bp，營收2%，淨利潤3%；3）按揭利率下調后，存量利率與金融產品收益率、經營貸利率利差收窄，我們認為有望減少早償和違規按揭置換帶來的提前還貸現象。假設早償率下降5ppt，我們預計貢獻銀行淨息差2bp，營收1%，淨利潤2%。

綜合來看，我們預計存款降息和提前還貸減少能夠部分對衝存量按揭降息的影響。由於國有大行按揭貸款比例更高，存量按揭降息對大行影響相對更高，對股份行和區域行影響相對較小。（詳細測算數據請見報告）

Q7：下調時間節奏如何？

細則中提到2023年9月25日起借款人可主動向承貸銀行提出申請，同時「各金融機構要抓緊制定具體操作細則，做好組織實施，提高服務水平，及時響應借款人申請，儘可能採取便捷措施，降低借款人操作成本」，我們預計下調將在今年四季度到明年年初有序進行，預計銀行採取發佈公告、批量辦理等方式降低協商成本。對銀行利潤的影響可能主要集中在2024年。

Q8：「認房不認貸」是否適用？

細則提到存量按揭不僅包括已發放首套個人住房貸款，也包括借款人「實際住房情況符合所在城市首套住房標準」的其他存量貸款，我們預計「認房不認貸」政策調整后部分此前「認房又認貸」適用於二套房利率的貸款可能也將被納入存量按揭貸款下調範圍。

Q9：如何看待首付和新發放利率調整？

除了存量按揭利率下調細則之外，中國人民銀行、國家金融監督管理總局還發布了《關於調整優化差別化住房信貸政策的通知》，其中主要內容為：1）不再區分實施「限購」城市和不實施「限購」城市，首套和二套住房貸款最低首付比例下限統一為不低於20%和30%；2）將二套住房利率全國政策下限調整為不低於LPR加20bp，首套住房利率政策下限仍為不低於相應期限LPR減20bp。

中金地產組認為本次政策力度超出市場此前預期，將有效降低居民購房門檻和成本，促進潛在合理購房需求釋放，同時也將對市場預期起到積極引導作用，共同帶動后市銷售企穩復甦。我們認為首付比例下調也有望促進信貸投放，改善銀行「資產荒」和對公地產敞口資產質量。

Q10：如何看待當前銀行股？

綜合來看，儘管存量按揭利率下調對銀行盈利可能造成影響，但提前還貸減少、存款利率下調能夠進行部分對衝，也體現出監管對銀行息差和「合理利潤」的關注。此外，首付比例和新發放按揭利率下限的下調也為后續地產政策放松打開空間，考慮到此前市場對存款按揭降息存在充分預期、估值反映的市場情緒過於悲觀、地產政策有望放松，我們對銀行股觀點更為積極。

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