復星旅遊文化(01992.HK)2023年中報點評：業務多線復甦 聚焦核心主業

23H1 收入88.99 億元/+38.7%，歸母淨利為4.72 億元、扭虧為盈，超此前市場預期，核心業務Club Med、三亞亞特蘭蒂斯強勢恢復，聚焦主業戰略初現成效。展望23H2，Club Med 預訂數據預示景氣延續、三亞亞特蘭蒂斯全年運營收入料將顯著超疫情前水平，地產銷售能否復甦尚需跟蹤。我們建議積極關注公司聚焦主業戰略的后續推進落地情況，以及關注新項目新產品（「地中海·白日方舟」度假村、太倉阿爾卑斯雪世界）的推出。

業績超預期，聚焦核心主業。公司23H1 收入88.99 億元/+38.7%、歸母淨利4.72 億元（vs. 22H1 為-1.97 億元）、經調整EBITDA 為23.00 億元/+92.4%、經調整淨利潤5.13 億元（vs. 22H1 為-1.94 億元）。隨着全球疫情限制解除和疫后強勁的度假需求釋放，公司業務復甦、大幅扭虧。為更好聚焦核心主業、優化內部資源協同，2023 年公司對旗下業務板塊進行重新劃分，從原先的度假村及酒店、旅遊目的地、基於度假場景的服務及解決方案，調整為Club Med 及其他、三亞亞特蘭蒂斯、度假資產管理中心、復遊會及相關業務四大板塊。此外，23H1 公司通過退出愛必儂的景區和委託管理業務、出售Casa Cook 和Cook’s Club 品牌及海外業務、出售/售后回租度假村等方式優化旗下業務組合，聚焦核心業務發展，23H1 資產處置等非經常性項目帶來2.4 億元貢獻。

海外Club Med 強勢增長，白日方舟發力中國城市度假市場。23H1 Club Med營業額同比增長32.2%、恢復至19H1 的119.6%，其中美洲/歐非中東/亞太地區營業額較19H1 分別+64.6%/+12.7%/-7.3%，亞洲地區營業額尚未完全恢復主要系管控放開后疫情過峰及航空運力限制，23H1 中國大陸營業額恢復至19H1的83.1%。各關鍵指標相較2019 年同期來看，容納能力恢復至99.2%、平均入住率降低2.7pcts、ADBR 提升32.2%。在業務恢復和結構升級（截至23H1 四五星度假村佔比達96.9%，較2019H1 +11.2pcts）的驅動下，23H1 Club Med及其他毛利達23.68 億元/+50.5%、毛利率同比提升3.5pcts 至31.5%，均已超過19H1 水平。我們判斷后續隨着山地度假村和尊享系列容納能力佔比提升，Club Med 業務盈利能力有望繼續增強。從預訂數據看，截至8 月5 日Club Med錄得2023H2 累計預訂量較2019 年同期增長21%、2024H1 累計預訂量較2023年同期增長27%，可見下個雪季和2024 年春季的度假需求有望保持較好增長。

7 月31 日公司宣佈推出全新高端城市度假產品線「地中海·白日方舟」擴充產品矩陣，並將在23H2 於南京和太倉落地兩家白日方舟度假村。進入城市度假領域有助於公司提升與核心客羣的互動頻次，並將其引流至其余產品線。

亞特蘭蒂斯顯著修復，IP 吸引力持續提升。23H1 三亞亞特蘭蒂斯營業額8.87億元（較22H1/19H1 分別+82.2%/+35.2%）、平均入住率為86.2%（較22H1/19H1 分別+40.1/24.2pcts）、ADR 為2408 元（較22H1/19H1 分別-2.9%/+1.6%）、RevPAR 為2075 元（較22H1/19H1 分別+82.0%/+41.3%）、經調整EBITDA 為4.61 億元（較22H1/19H1 分別+122.9%/+63.2%），亞特蘭蒂斯作為三亞高端度假酒店代表，疫后復甦節奏領先市場，主要經營指標顯著修復，其中ADR 相較疫情前漲幅不大、已基本維持穩定。公司董事長在業績會上透露，截至8 月28 日亞特蘭蒂斯度假區收入達到約13.2 億元，較2019 年全年收入基本持平，表明暑期熱度仍高（7 月營業額約2.15 億元，較歷史單月峰值僅差7.6%）。我們分析項目后續成長或來自於非房收入提升，2023 年以來公司通過打造夜遊項目、高科技水幕秀、舉辦多種慶典活動、引入知名餐飲品牌「松鶴樓」等方式豐富文旅產品供給，旅遊目的地屬性持續加強。

地產銷售仍承壓，太倉項目開業在即。地產行業普遍承壓背景下，23H1 公司地產業務表現仍較平淡，太倉/麗江項目23H1 分別確認地產銷售收入3.47 億元 /1220 萬元（22H1 分別為2.13 億元/90 萬元），已售出待結轉貨值3.53 億元/3450萬元（22H1 為8.75 億元/1810 萬元）。針對地產業務公司秉持「以銷定產」策略，以保持資金佔用量處於低位。此外，公司正在探索與其他公司關於度假資產管理中心發展運營模式的戰略合作機會。度假資產管理中心23H2 看點紛呈，太倉阿爾卑斯國際度假區內阿爾卑斯雪世界、白日方舟度假村與主題商業街「阿爾卑斯時光境」將於2023Q4 正式揭幕，由於經營時間有限且開業前存在一次性費用支出，我們判斷太倉項目對公司2023 年利潤或有一定負面影響，但未來有望持續受益於中國冰雪產業的快速發展以貢獻增量業績。

風險因素：地緣政治、自然災害等因素影響；地產業務銷售情況不及預期；太倉項目開業后經營情況不及預期；聚焦主業的戰略推進節奏不及預期等。

盈利預測、估值與評級：公司上半年業績超預期，主要系疫后Club Med 和三亞亞特這兩個核心主業強勢恢復疊加聚焦主業戰略下產生的資產處置收益，而地產業務則相對承壓。展望2023H2，Club Med 預訂數據顯示度假村景氣延續、結合暑期表現來看，三亞亞特蘭蒂斯全年運營收入料將顯著超疫情前水平、太倉項目開業有望貢獻新的成長看點。中長期看，公司作為全球領先的休閒度假村集團，資源壁壘深厚、管理經驗豐富，在休閒度假遊領域競爭優勢突出。雖然上半年業績超預期，但由於地產業務后續銷售節奏仍不明朗，我們傾向於對地產業務持謹慎預測，因此維持2023 年歸母淨利預測為4.73 億元，並下調2024/25 年歸母淨利預測至6.51/8.13 億元（原預測為7.35/8.55 億元）。選取華僑城A、Vail Resorts、Wynn Resorts、Six Flags 作為可比公司，可比公司湯森路透一致預期2023 年EV/EBITDA 均值為12x，結合商業模式、未來成長性等因素，我們給予2023 年Club Med 和三亞亞特蘭蒂斯8xEV/EBITDA 估值，並考慮到公司負債率較高、股票當前流動性相對較弱，給予25%的流動性折價，對應目標價為11 港元，維持「買入」評級。