今晚舞臺屬於鮑威爾！傑克遜霍爾會否重現「災厄九分鍾」？

對於華爾街而言，過去幾十年除了雷打不動的每年八次美聯儲議息會議外，在央行宏觀貨幣政策層面最為受到矚目的，或許就當屬一年一度由堪薩斯聯儲主辦的傑克遜霍爾全球央行年會了。

傑克遜霍爾年會堪稱是全球歷史最悠久的央行會議之一，也被稱為「央行行長的達沃斯論壇」。自1978年以來，堪薩斯聯儲便一直負責主辦這一年度經濟政策會議。來自世界各地的央行官員、諾貝爾獎獲得者和頂級學者，每年8-9月都將齊聚於這座懷俄明州小鎮，就全球經濟與貨幣政策最為迫切的問題展開探討。

今年的傑克遜霍爾全球央行年會定於美東時間8月24日-26日召開。周四(8月24日)為開幕晚宴，而一系列正式的研討會和圓桌會議將從周五起才正式開始。其中，就包括了北京時間今晚22:05備受全球投資者矚目的美聯儲主席鮑威爾的演講……

傑克遜霍爾大會為什麼備受業內關注？其實，翻看歷史，人們很容易就能找到答案：在傑克遜霍爾經濟大會上發表主題演講、透露貨幣政策的轉變，一直以來都是央行行長們的悠久傳統，尤其是歷任的美聯儲主席。

例如，現任美聯儲主席鮑威爾在2020年就藉着傑克遜霍爾年會的舞臺，宣佈了新的貨幣政策框架，推出了平均通脹目標制。而前美聯儲主席伯南克更是尤為鍾愛通過傑克遜霍爾年會，向市場發出貨幣政策轉變的信號。

(2010年-2021年傑克遜霍爾上美聯儲的動向)

而眼下，最為令人們印象深刻的，無疑是去年一手「導演」了美股暴跌的那場傑克遜霍爾會議。2022年8月26日當天，鮑威爾在傑克遜霍爾發表了長約九分鍾的簡潔演講，這是近年來美聯儲主席在傑克遜霍爾發表的最簡短演講之一，但也卻是作為具有殺傷力的一次——當時鮑威爾的澆滅了投資者對美聯儲迅速結束加息行動的希望，標普500指數在一天內應聲重挫3.4%。

這一次，「災厄九分鍾」的經歷會再度重演嗎？在今晚鮑威爾張開金口之前，我們不得而知。不過，很顯然的是，市場今晚將着重聚焦於短期和長期兩個層面的政策信號，以判斷鮑威爾的鷹鴿傾向：

在短期內，人們聚焦的是當前來到抗通脹「最后一英里」的美聯儲，是否還有可能最后再加息一次；而在長期層面，人們則將密切關注於鮑威爾對於中性利率的看法，以判斷過去十年期的超低利率時代是否真的已一去不復返。

抗通脹的「最后一英里」：美聯儲還會有最后一次加息嗎？

在今晚鮑威爾發表講話之際，美聯儲政策制定者正在步入他們所謂的「抗通脹戰役」最后也是最為困難的階段——不得不小心謹慎地評估還需要多少緊縮措施。由於加息對經濟影響的滯后效應，他們其實很難把握他們的緊縮行動對實體經濟的具體影響。

在今年上半年之前，美聯儲對於未來的政策路徑一直很明確：繼續加息，以遏制40年來最為迅猛的物價漲幅。但如今，美國CPI同比漲幅已較一年前大幅回落，經濟卻頗為反常地幾乎沒有顯露出受到貨幣緊縮拖累的跡象。

這正令美聯儲官員內部出現了越來越多的分歧：鴿派官員們認為，加息政策的效應有明顯滯后，效果尚未完全體現，並擔心信貸條件的持續收緊將產生比預期更大的影響。而鷹派官員則表示，加息的大部分影響已經顯現，鑑於經濟和勞動力市場依然頗為火熱，他們希望進一步加息來確保通脹能夠降至2%的目標。

周四最新發表講話的費城聯儲主席哈克(Patrick Harker)顯然是認為美聯儲目前已經做得足夠多的官員之一。哈克在隔夜指出，「現在我認為我們可能已經做得夠多了」，在今年余下的時間里保持利率穩定，觀察這對經濟有何影響，可能是個好主意。

「在我的夏季旅行中，我清楚地聽到的是，'你們上升得太快了。我們需要消化這些。我們需要一些時間來解決問題，可以清楚地從社區銀行聽到這一點。我們甚至從商界領袖那里聽到了這種説法。」哈克周四在傑克遜霍爾接受媒體採訪時表示。

然而，雖然美聯儲現在可能傾向於暗示它已基本贏得了通脹戰爭，但許多市場參與者普遍認為，美聯儲眼下就直接表露這一點，將是不明智的。

Evercore ISI全球政策和央行策略主管Krishna Guha表示，「你知道，在這個時候打出任務完成的大旗，那你就是瘋了，他(鮑威爾)不會這麼做。」

前美聯儲顧問、杜克大學經濟學家Ellen Meade也表示，對於美聯儲來説，現在就宣佈勝利太早了，同時現在就宣佈停止加息也太早了。鮑威爾的確需要在某個時間點討論「最后一步」怎麼走，但他現在正在討論結束加息和將在多長時間內維持政策利率不變，「最后一步」是那后面的事情。

從利率市場當前最新的預期看，交易員們普遍預期美聯儲在9月的下次議息會議上加息的可能性並不大，有80%的概率將按兵不動。不過，美聯儲跳過此次會議並在11月加息的可能性卻已不小——目前已經接近了50%。

鮑威爾在7月議息會議的新聞發佈會上曾表示，如果數據證明有必要，美聯儲可能在9月份的會議上加息，也有可能在這次會議上選擇維持利率不變。而今晚，他又會對年內余下政策會議的基調作何表述，不妨讓我們拭目以待。

以Ellen Zentner為首的摩根士丹利經濟學家團隊在最近給客户的一份報告中表示：「我們預計他將繼續強調，美聯儲將依賴數據，並考慮數據的‘整體’，保持9月會議的開放性。」

鮑威爾眼中的「中性利率」在哪：高利率時代會長期存在嗎？

除了年內是否還會有最后一次加息的懸念外，有鑑於今年全球央行年會的主題是「全球經濟的結構性轉變」，不少業內人士猜測，鮑威爾或許也會對中性利率(R*)進行討論，而這將勾勒出更為長期的美聯儲政策走向脈絡。

中性利率是指利率既不產生刺激效應也不會限制經濟的理論水平。如果美聯儲想遏制價格飆升——就像現在這樣，就會將基準利率提高到該水平之上。雖然經濟學家常以通脹調整后的術語來定義R*，但它有時也是央行名義政策利率設定目標的簡稱。

因此，鮑威爾任何上調中性利率的暗示都可能波及全球市場，迫使人們重新評估美債收益率的公允價值。還有一個複雜因素是：對經濟最有利的利率水平可能並不是對市場最有利的利率水平，這將令金融體系面臨出現混亂的風險。

近來，受市場預期美聯儲將把利率維持在高位更長時間影響，各期限美債收益率已經紛紛走高。有着「全球資產定價之錨」的10年期美債收益率已經刷新了金融危機以來的最高位，而與美聯儲利率預期最為緊密的2年期美債收益率則突破了5%關口。

「對大多數交易員來説，R*就像闌尾——被認為與日常生活無關，直到它突然發作，讓你痛苦地感受到它，"在Blue Edge協助管理基金的Calvin Yeoh表示。

自2019年以來，美聯儲決策者對長期政策利率的預估中值為2.5%——這基本上是他們對中性利率的衡量標準，低於八年前的3.5%。Yeoh認為，提高中性利率可能會激化有關通脹率趨勢現在是否已變得更高，以及投資者是否應該要求更高的溢價來購買長期國債的討論。

「新美聯儲通訊社」Nick Timiraos在8月21日撰文稱，他推測生產率的提高和美國赤字的增加可能會讓美聯儲提高「中性利率」，從而限制美聯儲的降息。

不過，也有業內人士認為，鮑威爾此次貿然提及中性利率的可能性似乎並不大。Evercore ISI的Krishna Guha就表示，「人們普遍擔心鮑威爾可能會讓鷹派大吃一驚。人們更擔心的是他可能會説些什麼，以及他對新常態高利率的支持，而不是他將如何描述近期的策略。在這個時候，接受更高的R*對他來説沒有明顯的好處。我認為他希望避免在這個問題上做出強烈的表態。」

今晚金融市場的投資者需要小心？

無論如何，在今晚鮑威爾即將壓軸登場之前，金融市場的投資者顯然需要小心。隔夜美國股債市場的雙雙大幅下跌，似乎已經提前展現了「山雨欲來風滿樓」的緊張氛圍。

一些期權策略師表示，投資者可能低估了鮑威爾引發的潛在市場劇烈動盪的程度，這可能使他們更容易受到鷹派意外消息的影響。據期權市場的定價顯示，從現在到周五收盤，標普500指數預計將波動0.9%。

在去年8月鮑威爾在傑克遜霍爾發表鷹派講話使標普500指數當天下跌3.4%時，當時期權市場顯示的波動率在1.4%左右。

Interactive Brokers首席策略師Steve Sosnick表示，由於年初以來股市已經大幅大幅上漲，債券收益率也在走高，如果鮑威爾的鷹派立場引發投資者拋售風險資產，投資者可能會措手不及。雖然市場已經擺脫了一兩個月前存在的一些自滿情緒，但(他們)幾乎仍未產生太多風險厭惡情緒的。

美國銀行分析師也認為，投資者可能對鮑威爾的鷹派言論準備不足。他們表示：「衰退預期消退使人們重新關注通脹和潛在的美聯儲收緊政策，風險資產在8月開始顯示出比今年任何時候都更多的疲弱跡象。因此，我們認為，股市面臨的宏觀衝擊風險比市場預期的要大。」

當然，目前的一個好消息是，從歷史上看，除了去年的傑克遜霍爾引發美股暴跌外，這場一年一度的央行盛宴整體對美股依然是有利的。如下圖所示，自1998年以來，在美聯儲主席于傑克遜霍爾發表演講后的一周，標普500指數的中位數漲幅能夠達到0.6%，有70%的年份能夠出現上漲。

Bespoke的數據也顯示，在過去20年里，標普500指數在傑克遜霍爾研討會期間平均上漲了0.3%。如果説傑克遜霍爾研討會前后有一段時期股市走勢確實疲軟，那就是研討會結束后的周一。自1978年以來，在歷年傑克遜霍爾研討會結束后的周一，標普500指數的平均表現爲下跌0.1%。

從某種意義上説，如果鮑威爾今晚並未釋放明確的貨幣政策信號，而只是「大打太極」一番，那麼對於市場參與者而言，或許也是一件皆大歡喜的好事。以Ellen Zentner為首的摩根士丹利經濟學家在最近給客户的一份報告中表示：「我們預計他將繼續強調，美聯儲將依賴數據，並考慮數據的‘整體’，保持9月會議的開放性。」

彼得森國際經濟研究所所長Adam Posen表示：「鮑威爾這次的講話不可能那麼緊湊和明確，因為經濟前景確實更加不確定。從某種意義上説，當政策出錯而且要達到目標還有很長的路要走時，央行的決策更容易。當你不得不在接近正確的政策，但又不確定自己是否正確的情況下做出選擇時，情況就更加困難了，而美聯儲現在就是這樣。」

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