金山雲(3896.HK)：盈利能力改善明顯 但CDN縮減+AI供給短缺或導致營收短期承壓

事件：公司發佈2Q23 業績，公司實現收入18.4 億元人民幣，同比下降3.7%，環比下降1.6%，主要系公司主動縮減為前兩大CDN 客户提供服務的規模及逐步淘汰虧損客户所致；毛利率連續四個季度持續提升，2Q23 達到11.3%的歷史新高，同比提升7.8cts、環比提升0.8pcts，主要受益於收入結構調整、行業雲項目質量提升及有效的成本控制。2Q23 歸母淨虧損5.0億元，經調整歸母淨虧損3.2 億元，虧損幅度同環比收窄。

公有云繼續縮減CDN 業務，AI 需求旺盛但供給受限。2Q23 公司公有云服務收入11.6 億元，同比下降10.1%，主要由於公司繼續縮減CDN 業務規模，同時公司持續優化客户結構，最大客户營收佔比已降至16%左右，而新籤中腰部客户20+家。2Q23 公有云毛利率由去年同期的-2.4%提升至5.2%，主要受益於收入結構和客户結構的改善。公司持續打磨自身產品力並積極擁抱AI 浪潮：1）公司憑藉中立定位獲得獨立AI 公司的青睞，目前已新籤10+家AI 客户；2）作為小米&金山生態的唯一戰略雲平臺，公司與金山辦公WPSAI 深入合作，實現訓練和推理的部署；3）面對AI ToB 業務場景中供需方互信缺失痛點，公司推出MaaS 互信推理專區方案，在技術思路和架構設計方面兼顧了基礎設施層面（網絡、存儲等）的安全和雲原生層面（容器等）的安全，目前已應用於「金山辦公+MiniMax」的實踐場景。然而，公司在業績會也提到，當前高性能AI 服務器缺貨的現狀在一定程度上阻礙了公司AI 業務的拓展，公司預計供給受限仍需1-2 個季度纔能有所緩和，同時考慮到CDN 業務仍將持續縮減，我們預計2H23 公有云營收同比仍將下滑。

行業雲聚焦優質項目，毛利率改善明顯。2Q23 行業雲服務收入6.8 億元，同比增長9.5%，主要由於去年疫情影響交付進程導致低基數，對應毛利率自2Q22 的15.3%提升至21.7%，主要由於公司更加專注重點垂直領域和高質量項目。分業務來看:1) 柯萊特業務表現紮實，在維持已有大客户合作穩定的基礎上，本季度新籤6 家客户，利潤率水平較為穩定; 2)自有行業雲方面，公司不斷深耕公共服務、醫療健康、金融服務三大垂直領域，提升項目審覈標準，憑藉優質標杆項目的經驗複製，帶動行業雲整體毛利率的提升。

盈利預測、估值與評級：我們預計伴隨客户和收入結構優化、行業雲項目質量提升以及降本提效持續推進，公司的淨虧損有望持續收窄；但考慮到公有云業務短期或將承壓、同時公司或將繼續減少盈利較差的行業雲項目規模，我們下調23-25 年收入預測至71.1/76.4/82.2 億元( 下調幅度分別為15%/14%/14%)，下調23-25 年歸母淨利潤至-20.0/-18.5/-16.3 億元(下調幅度分別為13%/22%/19%)，維持公司「增持」評級。

風險提示：雲行業競爭加劇、行業雲拓展不及預期、AI 進展不及預期等