赤子城（9911.HK）：利潤翻倍之后，還能繼續「複製」成功嗎？

2023年的港股市場因為一系列宏觀因素的壓制，年初至今的表現仍舊令人失望。但過程中可以看到，相比於去年，市場實際上已經相對理性，不再是系統性的普跌，諸如理想汽車、網易、「三桶油」等基本面表現強勢的公司，港股市場仍舊給予非常高的肯定。

換言之，即便在審美極其苛刻的港股市場，只要業績足夠強勢、估值足夠低，一樣可以賺大錢。

8月24日，互聯網出海的「小龍頭」赤子城（9911.HK）發佈中期業績，公司盈利增速超過同行，在海外社交領域的優勢非常清晰。另一方面，這次財報也可以看出，赤子城已經再次進化，通過過去積累的經驗，成功地打造了一套完整的「全球化+本地化」商業化策略，而這套策略迅速改變了新收購的藍城兄弟的虧損局面。

某種程度上説，本次業績的高質量增長，很有可能將開啟公司新一輪的成長周期。

一、上半年利潤翻倍，優勢市場增長提速

2023年上半年，赤子城實現總收入13.75億元，與去年同期相比基本保持穩定，淨利潤約3.02億元，同比增長96%；歸母淨利潤為1.85億元，同比增長124%；經調整EBITDA約3.47億元，同比增長65%。

在經濟宏觀環境持續承壓的背景下，相比於過去的燒錢式增長，互聯網企業更強調精細化運營，迴歸商業本質。追求投資回報，實現盈利與增長的良性循環，纔是企業發展過程中真正的競爭優勢。

一直以來，與國內眾多互聯網企業瘋狂燒錢追求成長不同，赤子城憑藉在海外社交領域提前多年的佈局深耕，和企業組織架構的持續進化，在營收高速成長的同時，公司多年的經調整淨利潤持續為正。

從旗下核心產品看，赤子城深耕中東北非市場，打造了直播社交平臺MICO、語音社交平臺YoHo、遊戲社交平臺TopTop、陪伴社交平臺SUGO等四款主力的社交產品，加上新收購的LGBTQ社交平臺Blued，用多元化的社交產品連接全球用户，構建起自身的流量生態。

並且，從MICO、YoHo到TopTop、SUGO，公司每款產品的孵化效率都在持續提升。其中，MICO和YoHo在中東和東南亞地區已成爲了垂直賽道的領導者；TopTop先后進入「海灣六國」（阿聯酋、卡塔爾、阿曼、沙特阿拉伯、巴林、科威特）的社交應用暢銷榜前3，上半年收入同比增長超150%；陪伴交友平臺SUGO表現出眾，通過優化匹配及推薦效率、推進精細化運營等動作，上半年營收同比增長超5倍。

今年以來，赤子城科技加大投入，進一步推動上述產品在中東地區實現快速增長，同時配合社交產品內容生態的有效調整，實現了更強的利潤增長。業績報告顯示，其社交業務毛利增長超過50%，毛利率達到48%，較去年同期提升了17個百分點。

具體而言，MICO通過以流量扶持激勵創作者等方式，為用户帶去更多優質內容；YoHo加強了內容運營的力度，通過建立創作者培訓機制，培育可持續的內容生態；TopTop通過調整產品付費體系、優化產品交互設計等方法，有效提升用户付費意願。

除了產品保持持續快速的迭代外，公司對產品本地化運營的深刻理解也是核心的競爭力。年初，MICO在泰國、馬來西亞等地為優秀創作者舉辦年度盛典MICO GALA，提升產品影響力；2月，TopTop在埃及舉辦線下互動活動，深度溝通用户需求；齋月期間，YoHo、TopTop相繼舉辦慈善活動，深化產品在中東北非地區的影響力；5月以來，MICO印尼和MICO日本分別在社交媒體上線主題曲和創作者成長故事，獲得用户及創作者一致認可。

除了社交業務，赤子城還積極推進以精品遊戲為代表的創新業務發展，期內收入實現1.31億元，同比增長約21%。其中，Mergeland系列精品合成類手遊主打獨特的玩法、豐富的主題活動、精緻的美術場景，自2022年上線以來已獲得全球超150個國家的Google Play新遊推薦。探索了幾年之后，其精品遊戲已經跑通了增長模型，今年2月，Mergeland-Alice's Adventure正式上線iOS版本，而隨着遊戲細節的不斷打磨，其單月流水已於4月突破200萬美元。

可以説，赤子城的創新業務作為未來的第二增長曲線已初見成效，未來在穩步推進現有遊戲發展的同時，將研發更多合成類、模擬經營類等遊戲，探索更多的商業潛力。

二、6年增長接近20倍，用成功「複製」成功

回顧過去多年的業績，赤子城完全是一隻超級成長股，營收從2016年的1.37億元猛增至2022年的28億元，6年接近20倍的增長。相比於這次中報的「常規操作」，更值得深入探究的是公司快速增長背后的方法論。

一方面，赤子城始終堅持長期主義，10年前就選擇佈局全球市場，致力於打造真正意義上的全球化產品。公司早年以工具產品出海，隨后佈局廣告平臺，而儘管連續踩對風口，但管理層在彼時已經清楚意識到工具產品和出海廣告平臺在商業模式上的侷限性，如果繼續深耕，公司大概率只會成為互聯網大廠的工具人。因此，基於對國內互聯網社交領域的理解和認知，公司果斷轉型，通過孵化運營MICO，成功切入海外社交賽道。

另一方面，通過全球多市場多年同時運營的探索，公司不斷打磨一體化中臺體系，能夠有效避免重複建設，實現產品的快速研發迭代。當公司推出新產品時，通常會選擇一到兩個國家進行試運營。一旦產品在當地取得規模，公司會迅速將積累的經驗反饋到中臺體系，然后將成功經驗複製到更多的市場。

以藍城兄弟為例，在被赤子城收購之前，即使擁有龐大的高價值LGBTQ羣體，但始終無法通過有效的方式將用户價值變現。而被赤子城收購后，赤子城通過全球化經驗及本地化運營能力的賦能，補齊了藍城兄弟在海外的運營及變現能力，並通過推進精細化運營，成功令藍城兄弟於去年8月至12月實現盈利。

與此同時，藍城兄弟所處的LGBTQ社交空間巨大，加上擁有的全球用户規模和對LGBTQ社交的理解，扭虧為盈大概率僅是一個開始。並且，赤子城對藍城兄弟的收購估值可以説是絕對的歷史低位，意味着后續的回報將有可能非常驚人。

根據8月2日的公告，赤子城收購藍城兄弟的事項已落實，藍城正式成為赤子城的控股子公司，其業績將併入公司的合併財務報表。而藍城兄弟之前，公司旗下核心產品MICO也是類似的成長路徑。在赤子城投資入股后，MICO的商業化就實現全面爆發，最終營收在短短4年內增長超過10倍。如今，赤子城資源更多，經驗更足，換言之，MICO的增長奇蹟重現在藍城兄弟將很有可能時間更短，效率更高。

在豐富的全球多市場本地化經驗和不斷完善的中臺體系持續發揮影響力下，無論是社交業務還是創新業務，赤子城都有望延續這種複製打法，而各塊拼圖之間的融合協同，又會進一步打開更多商業化可能性，赤子城的未來具備着無限的想象空間。

如果以三年的維度，具體看公司的業務線，2022年公司社交業務約26億人民幣營收，其中主力產品MICO儘管用户規模逐步進入成熟期，但商業化的步伐並沒有因此放緩，各項數據仍舊處於良好趨勢，同時公司的社交產品正從中東、東南亞地區走向歐美、日韓等用户價值更好的國家和地區，全球社交生態版圖持續擴大。同時，因為公司產品方法論的持續完善，其余產品的增長效率更優，商業化時間更快。保守估計，這部分業務未來3年的營收復合增速達到10~15%的區間應該是大概率事件，也就是34億到39億人民幣。

創新業務方面，作為公司成長的第二曲線，在經歷2022年的探索后，2023年上半年已經開始取得成效，營收增速重新轉正。但是，資深的互聯網投資者都非常清楚，公司創新業務中的遊戲業務充分具備大力出奇跡的潛力，一旦哪天公司某款遊戲在市場取得突破，營收又將是指數級別的增長。2022年這部分營收約2.4億元，即使給予非常保守的30%年複合增速，也是5億人民幣。

另外，沙利文的一項調查報告顯示，LGBTQ人口的平均可支配收入普遍高於普通人羣，2020年全球LGBTQ在線社交娛樂市場規模為約50億美元，並預計到2025年達到近百億美元。而赤子城旗下的Blued早在2020年走進全球210多個國家和地區，全球註冊用户超過5800萬，是全球最大的LGBTQ社區之一，毫無疑問將獲得超過行業平均水平的增長。

數據看，過往Blued儘管擁有高價值用户，但礙於商業模式在國內市場的桎梏和出海策略的不適應，營收規模達到11億人民幣后就停滯不前，單用户變現價值僅約為每年144元人民幣，數十倍落后於MICO的變現價值。但是從產品形態看，Blued跟MICO實際上類似，區別只在於用户受眾。那麼，在赤子城收購后，基於公司多年對海外社交賽道的理解，完全有理由相信Blued將重新迴歸增長通道。如果假設后續3年營收符合增長為10%，這部分營收將達到14億人民幣左右。

也就是説，未來3年公司在三大業務的驅動下營收將有可能達到53億至59億。而如果假設這部分業務成熟階段的淨利潤率為10%，則對應淨利潤5.3億至5.9億，對應公司當前市值僅為3倍PE左右，完全是極度的低估。

三、管理層的長期主義，只有增持沒有減持

赤子城致力於成為全球最大的開放式社交公司，而從對標的全球巨頭或收入規模相當的社交企業來看，其增長速度均已逐步慢於赤子城。但從估值來看，市場完全沒有對公司現況以及未來的成長故事進行定價，主要還是港股市場眾多長期經不起推敲的認知偏見。

然而，是金子總會發光。

赤子城一貫秉持長期主義，專注於做好產品研發、市場拓展和營運工作，力爭用優秀的業績回報投資者，實現公司的長期價值。也可看到，不僅在業務發展上，公司在其他層面也踐行了長期價值的信仰。

從上市至今，即使中間股價暴漲過10倍，管理層沒有減持過。相反，當股價處於低位時，公司一直在增持，充分表明管理層對公司發展的長期看好，並與小股東的利益一致。

根據公告，於2023年4月28日至2023年7月21日期間，公司通過回購股份實施員工激勵，累計回購約1,900萬股，按目前市值接近3,000萬元。

不論在商業經營，還是投資市場中，過往無數實踐證明，只有堅守長期主義才能取得卓越的成績。

從財報來看，赤子城已經走上了高質量發展之路，而且有理由相信，未來公司將迸發出更強勁的增長動力，為股東創造更多價值。