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美團如此多嬌,南下了哪些大佬?

2023-08-24 19:12

來源:遠川投資評論
作者:張偉棟

美團是中國投資人繞不開的一家公司,也見證了人們參與O2O的不同姿勢:從核心資產牛市里的「開始南下了」,到行情萎靡下的「開始接單了」,美團曾經是一個投資標的,如今也是一種職業選擇。

儘管令人心酸的段子越來越多——無論是提問「誰會高拋低吸」時,臺下外賣員齊刷刷舉起的右手,還是邊送外賣邊盯股票的「華爾街之狼永不認輸」,但真金白銀的二級市場里,2023年以來業績一直超預期的美團依然是頂流大佬必爭之地。

回望過去幾年曾經曇花一現的諸多牛股,背后往往都有基金經理瘋狂搶籌將估值推至歷史高位,但這種熱忱來的快去得更快,激情過后大抵逃不開「食盡鳥投林,落得個白茫茫大地真乾淨」的命運。

美團可能是少有的幾家股價幾經波折之后仍能將諸多基金經理團結在身后的公司之一。截止23年上半年,美團股價距離21年初的高點已經回調超過70%,但重倉美團的基金名單依然稱得上羣星璀璨。

「公募一哥」張坤自不必多言,一向只做低估且幾乎不買TMT的丘棟榮和與「新能源」緊密綁定在一起的趙詣,也漸漸現身美團的重倉機構之列,在他們之后(按照產品持股數量排序)的李曉星、羅佳明以及硃紅裕等也都是行業內耳熟能詳的百億大佬。

如果我們把鏡頭抬高,把時間維度拉長到過去四年,重倉過美團的基金經理陣容其實更加豪華,而在諸多頂流之中,有人長情不移,有人波段飛起。

01 緣起

2019年四季度,美團方纔納入港股通,張坤即開始了建倉之旅,與他結伴同行的還有另一位頂流謝治宇。

彼時尚無疫情擾動,監管對平臺企業也還算友好,美團又憑藉着千團大戰時期積累的用户資源和組織管理能力,剛剛在外賣大戰中擊敗了百度、滴滴等跨界巨頭,證明了自己的實力,隱隱已有成為繼BAT之后中文互聯網又一極的跡象。

雖然融合了餓了麼的阿里本地生活平臺仍在外部虎視眈眈,但在市場份額的爭奪上,尤其是低線城市下沉市場的力不從心,並沒有對美團構成實質威脅。

美團也得以騰出手來,沿着早期定下的平臺+新業務的 「 T 型戰略」,繼續加碼單車、生鮮零售等新業務。

同時,對優勢業務降本增效併成功在19年二季度轉虧為盈,其后披露的三季報則顯示其盈利規模進一步擴大,形式一片大好,各大賣方機構對美團的評價,是「無邊際巨人穩健推進」,抑或「老司機踩油門」。

在這一背景下,謝治宇率先出手,2020年一季度頂着疫情和美股熔斷導致的股價回調,將美團買進了興全合宜的第三大持倉。

作為興證全球基金的投資總監,謝志宇的投資風格非常獨特,是基金經理中不追求成為「中國巴菲特」的少數派,或者説他其實更像早年的巴菲特。

2015年發表的伯克希爾50周年信中,巴菲特曾提到,最初他信奉的是導師本傑明·格雷厄姆所倡導的「雪茄蒂」策略,雖然也取得了不錯的回報,但真正讓他獲得長期成功的藍圖來自芒格,「他給我的藍圖很簡單:忘掉你對於以便宜價格購買優秀企業的認知,相反,以合適價格購買優秀企業」。

同樣的轉變也發生在了謝治宇身上,在其看來,大部分的股票或者資產都有合理價格,早期的他更傾向於尋找一個最好的平衡,以便以較低估值的價格買入股票。

這種理念的好處是賠率更高回撤可控,但牛市中過於強調低估卻很容易「賣飛」,所以,2020年末的一次訪談中,謝治宇也表露出了一些改變,雖然依然堅持性價比理論,但是謝治宇會「要求更好的公司」,同時價格也會「比以前放得更寬松一些」[1]。

當然,就其在美團上的操作來看,還是「性價比」佔了上風。

雖然不知道謝治宇對美團估值幾何,但二季度大漲80%之后美團性價比顯然已經變弱,所以基金經理們也開始對定價出現分歧,謝治宇減倉,張坤反而大手筆加倉,美團也由此進入了易方達藍籌精選的前十大持倉。

在很多人心中,張坤都是中國最像巴菲特的基金經理,從業以來,他始終踐行價值投資,自下而上通過自由現金流折現對企業進行估值,看好的公司重倉買入長期持有。

定期報告中,也經常按照「巴菲特年度信」的模式,以通俗易懂的語言分享自己對投資的思考和理解進行心理按摩,因而深受基民歡迎。

最為人津津樂道的是其在茅臺上的投資,在中小盤風格盛行的2013年,張坤逆向買入茅臺並一直重倉持有至今,成就了一段佳話。

從定性標準來看,美團同樣很符合張坤對好公司「商業模式出色、行業格局清晰、競爭力強」的要求,尤其是受流動性影響,同一家公司在港股的估值相比A股往往會有一定折價,所以,「在人民幣資產可投資的範圍內,港股通內的優質公司股權是很有吸引力的權益資產」。

儘管謝治宇選擇了激流勇退,但在越漲越買的路上張坤並不孤單,除了同屬易方達四巨頭的蕭楠、馮波幾乎和張坤同步買入以外,匯添富的胡昕煒、時任鵬華匠心基金經理的王宗合以及景順長城的劉彥春等大佬都在陸續進場。

在美團股價登頂前的20年四季度,陳皓管理的兩隻產品易方達均衡成長和易方達創新未來的前十大重倉中,也出現了美團的身影。至此,易方達四巨頭在美團成功會師。

只是在表面的一片祥和之下,其實已經暗流湧動。

02 拐點

現在的主流觀點總喜歡把2021年以來中概互聯的連續大跌歸咎於「反壟斷」,但在《反壟斷指南(徵求意見稿)》發佈之后股價立馬見頂的平臺公司其實只有阿里巴巴,當時最大的影響因素還是螞蟻集團暫緩上市。

其他公司如騰訊、美團等雖然也在之后幾天連續大跌,但是股價很快便收復失地並創出了新高。

真正的暴擊來源於資金面。

過去幾年,得益於C端流量的大爆發,國內公募基金的管理規模實現了大躍進,由此催生了2019年之后的核心資產牛市,而性價比更高的港股同樣成爲了資金的宣泄口,人聲最為鼎沸的2021年初,一度有機構喊出了「跨過香江去,搶奪定價權」的口號。

但盛極而衰的普遍規律,即便是跑去維多利亞港避風也依然繞不過去。在南向資金單月流入超3000億元打破歷史記錄之后,做多資金難以為繼,港股也不出意外地完成了牛市的最后一躍。

另外一邊,雖然在2月17日公佈的美聯儲會議紀要中,美聯儲官員對於維持寬松政策的態度仍然堅決,但市場卻並不買賬,反而開始交易經濟復甦和再通脹之后美聯儲加息的預期,美元指數觸底反彈,美元迴流進一步對港股牛市釜底抽薪。

而美團自身在連續盈利兩年之后,亦步入了成立以來的第三大戰場——社區團購,從服務型零售轉型實物零售資本開支大增,因而再度陷入虧損。

習慣了「長期主義」敍事的基金經理們,還以為21年春節后的下跌只是一次尋常調整,只有極少人敏鋭的察覺到「Winter is coming」。

嗅覺最靈敏的可能要屬胡昕煒。

在匯添富,胡昕煒最擅長的是將自上而下的中觀行業比較和自下而上的精選個股相結合,以在好的行業里選出好公司,尤其偏愛大盤成長股。

從時間線來看,胡昕煒也是從2019年末開始就最早買入美團的公募基金經理之一,到2020年底,胡昕煒管理的六支產品中有四支重倉美團,合計持股978萬股,僅次於張坤和王宗合。

而在股價見頂時的21年一季度,美團已悄然退出了其中兩支產品的前十大重倉,剩下的兩隻產品中,匯添富價值創造持股數量從300萬降至140萬,匯添富穩健增長則從48萬降至不到6萬。

君子絕交不出惡語,國內資管行業不成為的規矩是基本不發表對上市公司的負面評價,胡昕煒也並沒有分享過當時的賣出邏輯,所以我們很難窺得胡昕煒賣出美團背后的思考。

僅從數據層面,在胡昕煒已然選擇迴避的時刻,張坤管理的兩支產品合計持有的美團股票數量則從3036萬股進一步增加到了3768萬股,儘管股價較高點已經回撤超過三分之一,張坤的持倉市值仍近百億元。

其中固然有管理規模提升后被動加倉,但更多還是對美團本身的看好。

張坤不是沒有意識到風險,從2020年9月份開始,張坤的產品即開啟限購,並且限購的額度從5萬開始不斷收緊,到市場整體見頂之后的2月24日張坤直接徹底限購不賣了。

奈何運去英雄不自由,21年二季度張坤也開始逐步減持美團,下半年美團短暫退出了易方達藍籌精選的前十大持倉,位居第十一位。美團估值迴歸的幅度終究還是辜負了張坤的預期。

其他一些基金經理則更決絕一些,比如馮波在21年下半年清倉美團,歸凱則在22年上半年賣光,兩人都再沒買回來過。

對此,即使強如張坤,除了在基金季報中反思「股價更低了,作為長期的淨買入者,我不應該更高興纔對嗎?[2]」,恐怕也只能如《越過山丘》中所唱,「我説我曾經挽留,他們紛紛去人海漂流」。

03 轉機

回首過去兩年的港股熊市,美團股價並非毫無波瀾,事實上曾經出現過兩次轉機。

第一次轉機出現22年上半年,監管政策最敏感的階段逐漸遠去。2月份,發改委等14個部門印發了《關於促進服務業領域困難行業恢復發展的瑞甘政策》;到了4月末,中央則再次提出要促進平臺經濟健康發展。

時針撥回半年以前,早在21年 9 月份的美團戰略會,王興已經宣佈將美團的戰略從 「 Food + Platform 」 升級為 「零售 + 科技」,去掉了平臺而首次把零售和科技提到戰略高度。

一個月后的經營會議上,美團正式成立了負責零售相關業務的特別小組,已經多年不太乾預公司具體事務而把精力放在探索世界和公司新方向上的CEO王興,這次親自下場帶隊擔任組長。

在后來的季報中,丘棟榮也談到過「在經歷了業務挑戰和資本市場壓力之后,各家公司均出現了對自身業務和組織的反思,各家CEO均展現出了遏制無序擴張慾望,重回一線的意願與行動,信心恢復后將更加積極理性的尋找公司的第二成長曲線[3]」。

與此同時,價格仍然是一個重要的因素。單就2022年初丘棟榮抄底美團來説,當時的美團的股價回撤幅度已經達到了80%,在季報里,邱棟榮談及互聯網,也明確了自己的看法——估值回落至「相當有吸引力的水平」。

與謝治宇相似,丘棟榮的投資理念同樣比較強調「低估值」,不同的是謝治宇是自下而上精選個股,丘棟榮則更像自上而下結合逆向思考。

在22年一季度的基金季報中,丘棟榮首先對A股和H股的「內部估值定價結構」進行了對比。

他認為「A股偏成長行業雖有明顯下行,但以大盤成長股為代表的高估值股票絕對估值水平依舊偏高」,所以更多是結構性機會。反觀H股,在經過大幅度的調整之后,無論是估值、基本面還是流動性,都已經「由結構性機會轉為系統性機會,值得戰略性配置」。

至於跌得最慘的互聯網公司,丘棟榮的思考是他們的業務「深深嵌入中國經濟中,面對的核心需求是不斷增長的」,而隨着公司戰略從高估值背景下的擴張,轉向低估值下的收縮,經營性現金流轉換為正向,「投資回報率反而有望顯著提升」[4]。

話說回來,丘棟榮也只是22年上半年南向資金抄底美團的一個縮影,除了新進場的袁維德、任相棟等人以外,蕭楠、胡昕煒等老面孔也殺了一個回馬槍,南向資金持有美團的股權比例由此上了一個臺階。

無奈強勢的美元指數和緊張的地緣政治導致海外資金迟迟沒有迴流,南向資金獨木難支,並未支撐起美團的股價。

脆弱的資金面下人心思變,抖音入局本地生活市場更讓人們擔憂其會強烈衝擊美團大本營,預期再次轉向悲觀。丘棟榮和胡昕煒等人也不得不重新審視美團的價值,於22年下半年抽身離去。

第二次轉機出現在今年一季度,雖然社區團購市場仍然競爭激烈,但隨着防疫政策調整消費復甦超預期,以及美團自身收縮戰線減少網約車業務的資源投入,23年一季度超預期實現盈利。

尤其是抖音攪局也並未對美團造成太大影響。根據國金證券分析,兩家本地生活平臺用户重合度趨穩之后,實際重合用户只佔美團用户的13%,卻佔抖音本地生活用户的50%以上,並且這部分重合用户在美團的消費頻次也開始邊際回暖。

與此同時,攻勢過后,本地生活服務行業與純線上的互聯網運營的區別逐漸顯現,抖音因為其平臺的流量機制等問題,更適合頭部或者連鎖商家,在中長尾商家中拓展緩慢。

而丘棟榮在經過短暫權衡之后,同樣認為「市場可能過度低估了其收入端的韌性以及高估了非理性競爭帶來的利潤不確定性」[5],再次殺了回來。

而這一次,「新能源一哥」趙詣也心動了。

自從2018年開始收縮能力圈將持倉逐漸集中到新能源產業鏈成功找到財富密碼之后,趙詣幾乎就與「新能源」綁定在了一起。

進入2023年,趙詣卻一反常態表現出了與「新能源」解耦的傾向,季報中,趙詣講到「相較於以前,我們的持股範圍和數量都有所增加,以幫助組合在市場不在自己風格的階段表現得更加平穩」[6]。

雖然對互聯網行業或者美團的觀點分享不多,但趙詣「破圈」伊始即將美團買進前十大重倉,也足以看出其對美團邏輯的認可。

面對美團股價的上下翻飛和其他基金經理的來來去去,張坤明顯淡定了很多,只是在22年一季度和23年一季度分別回補了兩次倉位,而幾乎沒再減過。

最新的二季報中,張坤直言:

「如果投資者認為中等發達國家的目標依然能實現,目前遇到的困難和悲觀可能只是前進路上的小波折。在這個前提下,我們對組合未來的內在價值增長依舊有信心,而且悲觀的市場預期已經反映在了低估值中。我們預計未來組合內在價值增長有望至少投射為類似幅度的市值增長,除此之外,投資者還將獲得一個未來股票迴歸合理估值的期權。」

04 尾聲

今天盤后,美團發佈了二季度財報,第二季度營收679.6億元,同比增33.4%;第二季度經調整溢利淨額76.6億元,同比增272.2%,遠超此前券商的盈利預測。

在令中丐難民大受鼓舞的數字之下,它所面臨的競爭卻仍在此消彼長。

不論是抖音攻勢在前,還是拼多多也正式加入戰局,或是小紅書低調上線本地生活服務平臺,互聯網巨頭們在一輪又一輪令人眼花繚亂的商戰之后,又把「本地生活」擠成了今年最熱的一個戰場。 

看似重陷百團大戰的互聯網公司們,在這條舊賽道上野心勃勃,攪動着競爭格局。 因為便宜而買入,或是因為壁壘而持有的基金經理們,或許也會在未來陷入新的分歧之中。 

參考資料

[1] 謝治宇:那個 「不買茅臺」 的基金經理的背后, EarlETF

[2] 易方達藍籌精選混合型證券投資基金2022年第一季度報告

[3] 中庚港股通價值18個月封閉運作股票型證券投資基金2023年第1季度報告

[4] 中庚價值領航混合型證券投資基金2022年第1季度報告

[5] 中庚價值領航混合型證券投資基金2023年中期報告

[6] 泉果旭源三年持有期混合型證券投資基金2023年第一季度報告

[7] 易方達藍籌精選混合型證券投資基金2023年第2季度報告

編輯/jayden

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