「既要又要」，李寧露出真面目

國潮大風的吹起，帶動了中國李寧的崛起，市值曾一度攀升2000億港元大關。

而至今，距離市值高光時刻，李寧市值遭砍半暴跌50%+，截至8月23日收盤，李寧港股市場報價 36.45元/股，市值堪堪近千億港元。

屋漏偏逢連夜雨，近期李寧發佈的2023年上半年財報，股東應占溢利及淨利潤率自2020年以來首次出現下滑，分別為21.21億元、15.13%，降幅為-3.11%，-14.23%，對比前幾年業績的高歌猛進，頹然疲軟。

從「國潮」概念盛行登上紐約時裝周，圍繞「單品牌、多品類、多渠道」策略扭轉市場，試圖放出「王炸」升級「大品牌化」，卻受到資本市場的「用腳投票」，答案藏在了李寧近期的經營情況里。

「大品牌」這張牌，或許難在走得太快。

反向下滑，

高利潤率的故事續寫終章？

隨着消費復甦，鞋服市場活力提升。按照統計局數據，今年1-2月份，我國社會消費品零售總額77067億元，同比增長3.5%。其中服裝、鞋帽、針紡織品類同比增速達5.4%。

處於消費復甦的大勢之下，李寧近幾期的業績卻出現了增長乏力的情形，據其財報顯示，李寧2021年半年度、年度至2022半年度、年度與2023年半年度的營業收入同比分別增長64.97%、56.13%、21.69%、14.31%、12.98%，淨利潤率同比分別增長74.12%、51.23%、-8.32%、-11.37%、-14.23%，明顯呈現增速放緩的疲軟態勢，且差距逐漸擴大。

不僅如此，2022年的淨利潤雖屬於近年來較低位置，卻依舊是包含了2022年兩項為淨利潤做出貢獻的業績外收入，毛利率更是下跌4.65個百分點至48.38%，2023年上半年也仍舊未恢復此前從未跌破50%的毛利率水平，現為48.8%。

儘管將毛利率再不能回到高光時刻的解釋為「電商促銷競爭加劇及渠道結構變化」，但這或許與李寧的轉型中高端戰略不無關係，因為在營業收入正向增長的情形下，利潤率卻不斷下滑甚至出現負數，一定程度上表明瞭收入結構的變化。

也就是説，李寧沒那麼能賺錢了，而這也是李寧自2018年推出高端化之后毛利率處於較為低谷的一年，這也意味着，李寧的中高端戰略轉型似乎成效不佳。

儘管李寧集團副總裁及首席財務官趙東昇曾表示，對2023年的展望保持樂觀態度。

但低迷的盈利預期，或許也造就瞭如今的資本市場更傾向於「用腳投票」，今年以來，摩根大通、貝萊德、富達國際等國際知名基金公司不斷減持持有的李寧股票，同時儘管浦銀國際、麥格理等基金公司仍舊給予李寧「買入」評級，下調2023及2024年盈利預測的12%，目標價由78港元下調12.8%至68港元。

這些「資本家」紛紛調整對李寧的態度背后，似乎與李寧不及預期的盈利情況有着千絲萬縷的關係，將緣由指向了「較低的收入及利潤預期」，李寧前期的高利潤增長故事，似乎按下了暫停鍵。

可以看到的是，李寧的利潤率虧損程度不斷擴大，這時，營業收入雖然增速下滑，但仍舊屬於正向增長態勢，此種情況之下，顯而易見的是距離利潤率能夠不斷優化的美好願景越來越遠。

當盈利增長將取決於收入增長，卻又開始「帶不動」時，李寧或許需要更多的、更具確定性的增長砝碼。

供需錯位，

「大品牌化」最終只能靠「甩賣」？

這個重要的砝碼，李寧先將目光瞄準在了「大品牌」，也即主品牌的統一戰線。

近年來，李寧執行「單品牌、多品類、多渠道」策略，一直走的是量的增長路線，這其實與背后的管理層決策不無關係。

2012年，從達芙妮出來的金珍君開始接管李寧相關業務，希望將品牌定位在籃球、跑步、羽毛球、訓練和運動生活五個核心品類上，希望用單個品牌去覆蓋多個品類，本質更像是做一次中高端的品牌升級，希冀用提高單品盈利增長來帶動盈利結構的改善。

理想是美好的，但現實是骨感的。

首先，李寧朝着中高端的戰略轉型過程中，本質還是由消費者為之買單，使得羊毛還是出在了羊身上。

這個中高端的升級轉型方向，從財報中來看，李寧選擇了渠道升級作為突破口，據李寧*季度運營情況顯示，其*季度線上零售額大跌10%至15%，線下零售額則同比錄得高單位數增長，中期整體零售流水（包括線上及線下）錄得10-20%低段增長，其中線下零售門店收入同比增長率為22.3%，線上電子商務渠道同比僅略增1.7%。

顯然李寧將線上資源傾斜至線下的「體驗」門店，重拾線下渠道，作為「開高效大店、關低效店鋪」、佈局高端系列的一個撬動市場的支點。

據不完全統計，2022年底，李寧在香港廣東道新港中心開出了香港地區*家品牌旗艦店，店鋪面積超過500平方米，同期，上海豫園旗艦店也緊鑼密鼓開業，2023年內，也在北京、深圳陸續開出了中心旗艦店。

另一邊，通過推出高端系列來實現品牌溢價，似乎也成爲了支撐李寧高端化的重要佈局。

李寧1990系列作為李寧旗下的高端產品矩陣載體，部分產品由國際奢侈品品牌愛馬仕設計師親自操刀、品牌跨界聯名成為溢價價值所在點；明星代言、流量打法更是常態，如肖戰就在2022年底成爲了李寧全球代言人，電視劇《狂飆》爆火后，「大嫂」也被李寧請來了參與TVC拍攝。

無論是開大店、還是推出高端系列，最終漲價成爲了李寧走向高端變現的直接體現。

據國盛研究所統計，李寧近年來的跑鞋系列，幾乎每次上新都有一定幅度的價格上漲，如2018年的超輕15系列上新價499元，2019年的超輕16系列上新價539元，2023年的超輕20系列更是達到了599元，烈駿4系列更是從2020年的699元，迭代到烈駿7pro上漲到2023年的1099元。

但提價帶來的益處並不能只看利潤率，也並不意味着市場就會為之買單，從李寧2022年的庫存壓力來看，整體存貨為24.28億元，同比上漲37%，滯銷的庫存猛漲。

其次，顯然市場並不為「高價」買單的情況下，一邊漲價上新，一邊打折出售，或許就是李寧既想要高端，又想要流水不得不面對的局面。

券商研報顯示，李寧新品3個月的折扣率由2021年的80%—90%低段降至2022年的70%—80%高段；而新品3個月售罄率則由60%—70%低段降至50%—60%低段。

雖然打折清庫存的效益有所改善，2023年上半年庫存渠道較上年末下降低單位數，存貨金額由上年末的24億元減至21億元，累計計提的存貨撥備增長19%至1.43億元，但李寧打折清庫存帶來的陣痛顯而易見，就如上述提及，毛利率也難再回到50%以上的時期。

這時，李寧一邊追求高端化、大品牌化來覆蓋全品類的戰略方向，另一邊卻不得不加大折扣力度，市場的反饋就更容易傾向對李寧孵化高端品牌的質疑，因為要知道，通常來看高端產品都是與稀缺性、高價等標籤掛鉤。

其實，對於李寧來説，以大品牌賦能多品類的戰略發展並不能單純用對錯區分，只是當產品結構的優化還未能從尾部爬升到腰部並且站穩腳跟時，就開始「仰望星空」，奔着中高端乃至高端大刀闊斧地前進，這時的品牌升級是很難實現消費羣體的需求與產品定位的平衡，當品牌急於升級轉型和市場需求出現錯位，盈利能力自然也要被打個折扣，更別提升級轉型。

穿上「洋皮鞋」，

就能完成大體育產業夢？

品牌的長周期發展絕不止步於單一業務方向的發展，在品牌發展的B面，李寧也在暗暗發力試圖再造一個「李寧」。

李寧背后的實控人李寧家族所控制的另一體育品牌——非凡領越的發展集體育經紀、體育房地產和體育運動品牌於一身，並於今年6月27日成功在香港聯合交易所主板掛牌上市。

只不過短期內，繼「大品牌化」后又一「更大」的戰略決策，暫未顯現出較強勁的自身動能，而且非凡領越收入來源仍然單一，目前超過8成營收業績來自於收購的「洋皮鞋」品牌Clarks。

據非凡領越2023中期業績顯示，2023年上半年非凡領越營收增長超過627.03%，淨利潤同比實現扭虧為盈約為1.32億元，漲幅高達515.92%，其中Clarks實現盈利約為8000萬元，佔非凡領越總營收的大半。

而李寧與Clarks也有着複雜的關係，非凡領越既是李寧的聯營公司，也是李寧的*大股東，同時李寧還是非凡領越的*客户，更不提非凡領越部分收益來自減持李寧股權的「左手倒右手」，2020年-2021年，非凡領越通過出售李寧公司股份分別獲得淨收益10.23億港元和33.39億港元，分別佔據了當年公司年內溢利約85%和75%。

借業內相關人士的話來説，「很難想象，李寧要如何穿着一雙‘洋皮鞋’完成大體育產業的夢想」。

種種戰略方向的迷茫，或許只是周期性，李寧早已在過去發展的30多年里，度過大大小小數次行業周期，既有北京奧運后，錯失「良機」，營業收入開始大幅下滑，也有「新疆棉」事件及北京冬奧會的紅利，讓國產運動品牌開始比肩國際。

以穿越周期視角觀摩，李寧仍舊具有一定的成長韌性，新着重加碼的李寧YOUNG強勢打入兒童運動品類，西部證券預計2024年李寧YOUNG門店數量為1362家，年店效有望突破140萬元，不僅是規模及體量逐漸提升，也有望成為支撐李寧穿越周期的第二成長曲線之一。

雖然當下2023年上半年業績仍舊未突破市場預期，李寧的市值空間也還未獲得資本市場較具確定性的高增長預期，但戰略轉型的大刀闊斧是原因，也將是改善的思考路徑。

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