金山軟件(3888.HK)：2季度《劍網3》帶動利潤超預期；維持全年遊戲收入指引

2 季度業績收入符合預期，端遊超預期帶動利潤大幅好於預期：收入同比20%至21.9 億元（人民幣，下同），較我們預期低1%。調整后淨利潤（剔除應占金山雲虧損）同比增71%，較我們預期高48%。WPS/遊戲收入同比增18%/21%，分別受到《劍網3》端遊和WPS 訂閲服務的帶動。毛利潤率同比提升4 個百分點，主要受到端遊超預期表現及利潤率結構改善的帶動，並帶動公司整體利潤好於預期。公司亦通過提升業務效率，運營費用同比較穩定。

2 季度端遊表現超預期，手遊因生命周期流水衰退。《劍網3》端遊季度流水創新高，日活用户數及流水分別同比增長20%/40%，抵消《劍俠世界3》和《劍網1：歸來》流水的下滑。2 季度自研遊戲《塵白禁區》於全球PC 及手遊雙端發行，我們估算其手遊在內地市場月流水2,000 萬元左右。

年內遊戲更新及新遊戲上線計劃：《劍網3》端遊將在今年4 季度推出重置版2.0，《劍俠世界：起源》（已獲版號）將在內地上線。

展望：我們上調全年遊戲收入增長預期至10%（前為9%），主要因《劍網3》表現好於預期，部分被下調手遊收入預期抵消，考慮3 季度是《劍網3》端遊淡季以及新遊戲上線的投入增加，或導致公司收入增速及利潤率較2 季度有所波動。預計WPS 收入保持約25%的同比增速，通過推進個人訂閲業務長周期會員策略，機構訂閲業務將通過提供行業解決方案提升場景應用能力。AI 功能仍在內測階段，短期收入貢獻有限。

估值：我們微調收入預測，因業務結構中端遊佔比更高，上調遊戲業務利潤及估值，基於2023 年10 倍遊戲業務市盈率，將目標價從30 港元上調至31 港元。《劍網3》表現穩定，但考慮其他新遊戲上線后的表現不及預期，我們仍然對遊戲業務長期增長潛力保持謹慎，WPS 短期增長潛力亦已反映在公司當前估值中，維持中性評級。

上行風險：端遊超預期對利潤帶動顯著。下行風險：遊戲不及預期；投入加大拖累利潤率。