「美聯儲傳聲筒」解惑：為何歷史性低利率時代可能已經結束？

「美聯儲傳聲筒」NickTimiraos最新撰文解讀，為何歷史性的低利率時代可能已經結束，生產率的提高和赤字的增加可能會提高「中性」利率，從而限制美聯儲的降息。

儘管美聯儲將利率提高到22年來的最高水平，但美國經濟仍保持着令人驚訝的彈性，預計第三季度的增長率將輕松超過2%的趨勢水平。這是導致一些經濟學家質疑利率是否會回到2020年之前普遍存在的較低水平的因素之一，即使通脹在未來幾年回到美聯儲2%的目標。

爭論的焦點是所謂的中性利率。它是指儲蓄的需求和供給處於平衡狀態，從而導致穩定的經濟增長和通貨膨脹的比率。一個世紀前，瑞典經濟學家克努特·維克塞爾（Knut Wicksell）首次描述了中性利率這個詞，它不能直接被觀察到。相反，經濟學家和政策制定者是從經濟行為中推斷出來的。如果借貸和支出強勁，通脹壓力上升，中性利率必須高於當前利率。如果借貸疲軟且通脹正在消退，那麼中性利率一定會更低。

關於中性利率的爭論直到現在才變得重要起來。自2022年初以來，通脹飆升迫使美聯儲競相將利率調至遠高於中性的水平。由於通脹目前在下降，但經濟活動依然強勁，對中性利率的評估在未來幾個月可能會變得更加重要。

如果中性利率上升，可能需要更高的短期利率，或者在通脹下降時推迟降息。它還可能使長期債券收益率在更長時間內保持較高水平。長期債券收益率決定了抵押貸款和企業債務的利率。每個季度，美聯儲官員都會預測利率在較長期內的穩定水平，這實際上是他們對中性利率的估計。預期中值從2012年的4.25%降至2019年的2.5%。減去2%的通貨膨脹后，實際中性利率（有時被稱為「r*」或「r-star」）為0.5%。6月份的中位數仍為0.5%。

紐約聯儲主席威廉姆斯參與開發的一個模型也被廣泛採用，該模型也將中性利率設定為0.5%。不過，雖然中位數沒有變化，但一些官員的預估一直在攀升。6月份，17位官員中有7位的預測中性利率高於0.5%，只有3位預測低於0.5%。相比一年前，有8位官員的預測低於0.5%，2位官員的預測高於0.5%。

為什麼中性利率可能會上升？

分析師認為，中性利率可能高於2020年之前的水平有三大原因。

首先，目前的經濟增長率遠高於美聯儲估計的2%左右的長期「潛在」增長率，這表明目前5.25%和5.5%的利率水平並不是很有限制性。里士滿聯儲主席巴爾金説：「從概念上講，如果經濟在5.25%的利率水平上高於潛在增速，那麼在我看來，中性利率可能比我們想象的要高」。他説，現在下結論還為時過早。話雖如此，里士滿聯儲設計的一個模型認為第一季度的實際中性利率為2%。該模型在疫情爆發前密切追蹤威廉姆斯的模型。

其次，不斷膨脹的政府赤字和對清潔能源的投資可能會增加儲蓄需求，從而推高中性利率。先鋒集團首席全球經濟學家Joseph Davis估計，由於公共債務增加，實際中性利率已升至1.5%。前財政部長勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）10年前曾指出，人口增長緩慢、不平等和投資機會短缺將造成儲蓄過剩，從而抑制中性利率。但他最近表示，由於更高的赤字和向低碳經濟轉型的投資，中性利率已經上升。

第三，工業經濟體中一直在為退休儲蓄的退休人員現在可能正在花費這些儲蓄，人工智能等提高生產率的投資機會可能會推高中性利率。如今商業投資貶值更快，因此對借貸成本不那麼敏感，這將提高中性利率。今年5月，薩默斯在一次演講中説，「電腦和軟件占主導地位，寫字樓比以前少得多」。

其他國家也在進行類似的辯論。加拿大央行時任副行長保羅•博德里（Paul Beaudry）在6月份的一次演講中表示，利率更有可能穩定在高於而非低於疫情前常態的水平。他説，他希望「幫助人們更好地做好準備，以防我們進入一個結構性利率上升的新時代」。

美聯儲的主要官員則不那麼信服

這場辯論還遠未結束。

今年4月，國際貨幣基金組織（IMF）預測，由於人口老齡化和生產率增長乏力，未來幾十年美國的實際中性利率將保持在1%以下。

威廉姆斯在最近的一次美聯儲會議上説，他不排除意外上調中性利率的可能性。但他預計，老齡化的全球勞動力增加了儲蓄的供給，技術變革降低了生產的資本密集度，最終將使其達到甚至低於疫情前的水平。

美聯儲主席鮑威爾過去曾警告説，不要根據「中性」等不可觀察的估計來制定政策，他將其比作靠星星導航。去年12月，他説美聯儲會謹慎地根據這些估計微調利率。鮑威爾説：「我不認為我們對中性利率和實際利率有一個真正清晰和準確的理解」。

一些經濟學家通過區分短期和長期中性利率來調和這場爭論。疫情帶來的儲蓄緩衝增加，以及受困於較低借貸成本的家庭和企業對利率上升的敏感性降低等臨時因素，可能要求今天提高利率，以減緩經濟增長。但隨着儲蓄耗盡，債務必須在未來幾年以更高的利率進行再融資，經濟活動可能會放緩，這些意味着中性利率將低於目前水平。

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