騰訊控股(0700.HK)23Q2財報點評：廣告業務、經調整淨利潤超預期 積極因素進一步呈現

事件：收入端略低於預期，利潤端超預期。公司發佈23Q2 財報，實現收入1492億元，同比增長11%，環比下滑1%；實現Non-IFRS 口徑下歸母淨利潤375 億元，同比增長33%，環比增長15%。收入端略微低於彭博一致預期，利潤端超彭博一致預期。

本土遊戲業務：缺乏重磅新品+主動「養用户」導致單季度收入承壓；年內重點產品已經相繼測試或上線，后續產品儲備豐富，看好收入增速三季度轉正。實現收入318 億元，同比持平，環比下滑9%。我們預計同比增速的收窄，和環比的下滑，主要源自於公司在一季度較好的國內遊戲表現之下，主動降低了幾款頭部遊戲的商業化強度，培育用户生態。此外，於二季度，公司於國內市場僅發佈了《合金彈頭：覺醒》、《白夜極光》兩款手遊產品，截止8 月16 日，分別位於暢銷榜第61、第128 位，預計體量和對二季度的收入端貢獻相對有限。展望下半年，三季度以來公司的產品儲備已經開始加速釋放：7 月12 日、20 日公司相繼發佈了重點的端遊產品《無畏契約》、《命運方舟》，其中前者成為騰訊歷史上發佈首日活躍用户數量最多的端遊產品，也是國內歷史上直播觀看人數最多的新遊。在后續儲備上，代理SLG 產品《戰地無疆》、代理大IP 橫版RPG 產品《冒險島：楓之傳説》

已經定檔8 月，而自研的王者IP 橫版格鬥《星之破曉》、賽車遊戲《極品飛車M》、代理卡牌產品《衝呀！餅乾人：王國》等手遊產品，都將於8 月開啟付費測，並在后續月份逐步上線。

海外遊戲業務：《VALORANT》流水、DAU 同比穩步提升帶來增長動力；疫情高基數基本消化完畢，成熟產品更加穩健。實現收入127 億元，同比增長19%，剔除匯率影響后同比增長12%。我們預計收入端的增長主要源於《VALORANT》（即《無畏契約》國際服）的穩定貢獻，以及《NIKKE：勝利女神》的結構性增量（上線於22 年11 月）所帶來。《VALORANT》作為一款2020 年6 月上線的產品，其流水及DAU 仍然在同比增長，競技類FPS 產品的生命周期通常較長，因此同理的，我們並不需要過分在意《無畏契約》國服的短期表現。此外，我們觀察到海外核心的大DAU 手遊產品《PUBGM》的活躍用户數於23Q1 觸底后，23Q2 開始環比回升，海外疫情所帶來的高基數基本消化完畢。

小遊戲：通過微信基礎設施的槓桿撬動遊戲市場增量用户；中重度小遊戲維持高景氣度。截止23Q2 小遊戲MAU 達到4 億，開發者數量超過30 萬，單季度流水過千萬的產品超過100 款。小遊戲作為一種「類H5」遊戲產品，與H5 遊戲有相似的底層技術，但運行在獨立的APP（例如微信）之上，使得其可以獲得基於社交關係鏈條傳播、使用微信支付組件、免登錄等平臺能力。在WebAssembly 技術的加持之下，小遊戲端目前可以運行基於Unity 的商用引擎開發的產品，並且開發者可以通過較小的邊際成本，實現基於Unity 引擎開發的APP 遊戲產品到小遊戲端的遷移。此外，當前的4 億MAU 中，有50%的活躍用户本身並不是騰訊旗下APP 遊戲的用户，因此小遊戲實際給予了遊戲廠商增量的用户空間。騰訊更多是作為平臺方的角色參與小遊戲市場，進而借用微信基礎設施的槓桿實現規模效應。根據2023 年微信小遊戲開發者大會，2022 年、2023 年上半年，中重度小遊戲的商業規模均實現了同比100%的增長，維持着較高的景氣度。

廣告：大超預期，三大因素驅動下有望維持較高增速。實現收入250 億元，同比增長34%，環比增長19%，大超預期。於本季度，視頻號廣告商業化進一步加深，單季度廣告收入貢獻超過30 億元，提供了結構化的增量。另一方面，若我們扣除視頻號廣告收入的貢獻，廣告業務仍然實現了同比高兩位數的增長，主要反映本季度驅動廣告平臺的機器學習系統的升級，所帶來的騰訊廣告整體效率的提升。

展望未來，我們認為，一方面當前視頻號的流量規模仍在擴張，於23Q2 總時長同比幾乎翻倍增長，DAU 維持兩位數同比增長；另一方面，商業化程度仍然有提升空間，因為需要考慮銷售的實際情況，和對現有廣告位的預算遷移潛在影響，所以視頻號廣告加載率的提升並非一步到位而是逐步增長的。總而言之，我們認為在視頻號廣告的持續貢獻、系統性的效率提升、宏觀經濟走向復甦三大因素的驅動之下，廣告業務有望維持相對較高的增速。

金融科技與企業服務業務：業務側穩步增長；監管側處罰落地，常態化開啟，或有望重啟業務發展與創新。實現收入486 億元，同比增長15%，環比持平。其中金融科技業務收入端同比雙位數增長，預計本季度的增長主要來自於支付場景的同比顯著恢復，以及理財業務用户規模及資產保有量的提升；企業服務業務同比實現低雙位數的增長，一方面有視頻號直播電商業務的佣金收入貢獻結構性增量，另一方面經過雲服務業務經過約一年的經營策略調整后，收入增速連續兩個季度為正。展望未來，我們認為當前的金融科技業務，尤其是其中的支付，作為一個較成熟的業務，較為受到宏觀經濟波動的影響；企業服務業務有望在MaaS 等雲服務業務的擴張，和直播帶貨的成長下，迴歸較高的增速。在本身的業績增長之外，在監管側，7 月7 日央行公佈行政處罰信息，財付通被罰沒近30 億元，或意味着平臺企業金融業務整改基本完成，后續將進入常態化監管階段。當前財付通已經完成了自查和相應的整改工作，有望重啟合規前提下的業務發展與創新，為金融科技業務提供新的業態和增長點。

積極因素進一步呈現。總的來説，我們認為本次財報透露出的積極因素在於1）海外遊戲疫情高基數基本消化完畢；2）廣告系統迭代導致的存量廣告位變現能力提升；3）小遊戲動態的更新；4）金融科技業務展業的可能，以及前期市場已經有較為充分預期的視頻號廣告的擴張、豐富的國內外遊戲產品儲備。此外，我們認為《VALORANT》當前仍在增長的用户規模，已經可以顯示其長線的產品特徵，對於其國服的判斷或不應過度基於短期內的表現。

盈利預測與投資建議：根據本季度的經營情況，我們調整公司2023-2025 年收入預期至6249/6931/7614 億元，同比增長13%/11%/10%；Non-IFRS 口徑下歸母淨利潤預期至1507/1755/1924 億元，同比增長30%/16%/10%，維持對於公司的「買入」評級。

風險提示：遊戲產品上線進度不及預期風險、宏觀經濟波動風險、行業競爭加劇風險。