「灰犀牛」突襲醫藥，恆瑞不冤

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　　來源：英才雜誌

　　7月21日，國家衞生健康委會同教育部等9部門聯合召開視頻會議，部署開展為期一年的全國醫藥領域腐敗問題集中整治工作。隨后，7月28日，中央紀委國家監委召開動員會，部署紀檢監察機關配合開展全國醫藥領域腐敗問題集中整治。會議指出，要深入開展醫藥行業全領域、全鏈條、全覆蓋的系統治理。7月30日晚，賽倫生物（688163.SH）董事長範志和因涉嫌職務犯罪被實施留置並立案調查，由此也引發了一系列的連鎖反應。

　　「灰犀牛」事件正在衝擊着國內醫藥產業。

　　7月31日，會議后的第一個交易日，有A股「藥茅」之稱的恆瑞醫藥（600276.SH）開盤便出現了單邊下跌，盤中一度觸及跌停，收跌在9.11%。單日股價暴跌讓恆瑞醫藥的市值縮水了285億，按一季度披露的人均持股數據來算，相當於人均蒸發4-5萬元。然而這只是暴跌的開始，緊接着從8月1日至8月7日，5個交易日，公司股價超跌超過12%。龍頭大跌，板塊也遭殃，恆瑞醫藥所屬的化學制藥板塊（802061）6個交易日區間跌幅也接近10%，而且細分的創新葯、醫療器械等領域都被波及。

　　這場連跌給市場整懵了。從板塊整體來看，消沉一年多的醫藥產業在剛過去的7月，剛剛收穫了一個難得的陽線，反彈在即，但由於事件影響，板塊月線在8月初便又轉頭直下。「藥茅」恆瑞醫藥更是一周跌去了近半年的反彈。

　　雖然已有多家醫療板塊上市公司公告澄清，但市場的反應更傾向於避險，本就羸弱的市場信心，經不起一丁點利空消息，8月7日，恆瑞醫藥資金淨流出超過14億元，「藥茅」似乎真的不靈了。

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　　行業反腐影響幾何

　　為什麼是「灰犀牛」？

　　因為在國內醫藥市場發展至今的30多年里，從百億市場增長至萬億級別，在這個過程中，供需結構也從稀缺轉為產能過剩，內卷、同質化競爭嚴重，也由此衍生出了「帶金銷售、以藥養醫、醫藥購銷環節利益輸送等問題」。已經成為醫藥行業公開的「祕密」。

　　「行業反腐」在A股其實並不稀奇，相同的事情發生在2022年7月底，彼時正值全球芯片半導體的下行周期，然而國內芯片半導體行業最大的話題「芯片反腐」。回顧去年的8-10月，資本市場各大財經熱點中，不乏出現「國家集成電路產業投資基金」「涉嫌違紀違法」的熱門話題。

　　反腐背后一定程度上暴露了國內芯片半導體行業的發展問題，同樣也表明國內芯片板塊正在進行巨大的行業調整，核心是我國目前的芯片半導體行業大概率被過渡誇大，存在泡沫，前期國家隊千億元的投資未能達到預期效果，在芯片先進製程、芯片關鍵產業鏈部分的技術成果不及預期。而且若國內芯片市場「砸錢」發展的技術和產能都仍停留在成熟製程的同質化、低壁壘、低毛利的劣性競爭階段，中長期國內芯片過剩、產業很難走出寒冬。

　　當時的資本市場反應基本也是恐慌情緒，根據芯片ETF（159995）的日K來看，在芯片反腐事件發酵的8月初到利空消化，芯片行業受此影響而下跌周期在2個月以上，回調幅度超過22%，更是在2022年10月12日觸及板塊的最低位，后面逐漸修復。有了「前車之鑑」，雖然對中長期的產業健康發展有利，但短期消息面仍然處於發酵階段，利空情緒較強，即使超跌反彈也很難判斷，更重要的是給市場造成的恐慌情緒一時間將難以消化。

　　02

　　恆瑞醫藥不冤

　　恆瑞醫藥是中國醫藥行業的領軍企業之一，前身是連雲港製藥廠，1970年成立，主營業務是原料藥；到80年代核心產品變成紅藥水、紫藥水、簡單的藥品，產值效能一般，后面由於生產產品沒有競爭力，利潤低，慢慢陷入困境。恆瑞的轉折點是孫飄揚1990年被委以重任當廠長，當時他花4萬塊錢，從海寧藥業買下了強力寧的技術，並進行改進、自研，藥品問世后大獲成功。

　　1992年，仿製抗癌藥VP16針劑，並仿製成膠囊，產品大賣，當年淨利潤更是達到了一百多萬，恆瑞因此賺到了第一桶金，后面孫飄揚決定引進抗癌藥-異環磷酰胺；1995年，花費120萬元將抗癌藥異環磷酰胺引進中國市場，這是國內第一家自主引進抗癌藥的公司之一。隨着公司的壯大，其不斷推出新產品，擴大產品線，1996年公司的營業收入首次突破億元大關，僅不到4年時間，恆瑞醫藥2000年在上交所上市，成為國內首家以創新葯上市公司。

　　上市至今，恆瑞醫藥營收從4.85億增長至2020年巔峰的277.35億，20年營收增長57倍，歸母淨利潤20年翻了97倍，平均年化增長率分別達到23.7%和27.2%，確實稱得上「醫藥茅」。

　　不過從2021年開始，公司的營收和淨利也出現了明顯的下滑，2022年營收和歸母淨利潤分別出現了17.87%和13.77%的下滑，表象是公司的毛利率和淨利率出現雙降，而內在的核心原因是營收下滑，但並未有效精簡費用。

　　銷售費用過高是「反腐」消息一出，市場對恆瑞反應激烈的核心。

　　也難怪被市場空頭盯上。根據年報來看，2020年恆瑞醫藥的銷售費用合計達到歷史新高的98.03億元，佔當年總營收35%；細分來看花費最大的是學術推廣、創新葯專業化平臺建設等市場費用55.8億，佔比56.9%，這一塊確實相當高。一般來説，醫藥企業的學術推廣就是用來打點渠道的，故也成為「利益輸送」的高危區，鉅額的銷售費用，大概率會轉嫁至最終的銷售價格，這也逐漸成為市場的普遍認知；其次是29.8億（30.3%）的職工薪酬和福利，這一塊就是恆瑞醫藥銷售人員的薪酬，與業績掛鉤，而管理和研發人員等其他職能薪酬一般計入管理費用和研發費用中，2020年公司研發人員薪酬14.02億，不及銷售薪酬的一半；另外還有10.2億（10.4%）的差旅辦公費。

　　2021年，恆瑞的銷售費用93.84億，營收259.1億，佔比36.21%，業績降速超過了銷售費用的降速，當年學術推廣、創新葯專業化平臺建設等費用佔比依舊佔比近50%；再看2022年，銷售費用確實大幅下滑至73.48億，但營收212.8億，佔比依舊在34%-35%的高位。其中當年「學術推廣、創新葯專業化平臺建設等市場費用」約為38.08億元，佔總銷售費用的比重為51.83%，佔比還是高。

　　但重點是2022年銷售人員薪酬竟依然高達28.9億，僅比2020年業績巔峰時期少了9000萬，但相比營收卻下滑了64.6億。細化來看，2020年恆瑞醫藥的銷售人員17138名，人均銷售薪資在17.4萬元左右；但后面由於公司的景氣度下滑，2022年銷售人員縮減至10392名，但人均銷售薪資卻不降反增達到約27.8萬元，營收下滑，銷售人員薪資反而增長了近60%？2020-2022年研發人員薪資也才漲了30%多，這一點確實需要解釋下。

　　35%左右的銷售費用率確實在同行中也是相當高的。

　　對比與恆瑞醫藥類似的藥企銷售費用率，復星醫藥（600196.SH）近些年銷售費用率巔峰也僅是在2019年達到34%，后面雖然銷售費用減少，但營收穩定增長，2022年銷售費用率剛過20%；還有華東醫藥（000963.SZ）近三年銷售費用率穩定在17%上下，但營收仍然處於增長。總之，市場預期是可以接受高銷售費用率，且費用增長，但相應的公司總體營收也是要增長的。

　　對於小藥企銷售費用率高，可以理解，畢竟需要銷售打開市場。但恆瑞作為行業龍頭，積累了20年多的品牌和規模效應還是有的，為何還要如此重金砸銷售端，屬實也挺令市場費解。

　　03

　　如何修復？

　　關於恆瑞能否在「反腐」風波后修復，核心還是在業績預期。

　　先看2022年的業績下滑的原因，恆瑞醫藥給的解釋是：首先是仿製藥集採中選價下降；其次是多款創新葯執行新的醫保談判價格，醫保銷售價格下降；最后是疫情影響部分醫療機構日常診療業務量縮減，同時出口訂單積壓，影響銷售收入（但是恆瑞海外銷售業務這塊收入僅有7.8億，佔比不到4%）。

　　話說回來，仿製藥集採和創新葯醫保對於整個板塊的風險是相同的，而作為創新葯行業標杆，其他仿製藥、創新葯企業的營收在近三年的趨勢與恆瑞完全相反，復星醫藥2020-2022年營收雖然增速放緩，但整體還是在向上的。

　　而恆瑞醫藥的業績困境表面上是承受創新葯內卷和仿製藥集採的壓力，但最核心還是競爭壁壘較弱，創始人孫飄揚表達過：「我們需要更多的（創新葯）產品，而且是不重複的產品。」這背后是大量的研發投入，雖然恆瑞醫藥的研發投入是在增加。2022年費用化研發投入48.9億元，研發費用率提升至22.97%。

　　可這遠遠不夠，以恆瑞的核心產品抗腫瘤藥來看，對比同樣佈局腫瘤藥物的百濟神州（688235.SH）和君實生物（688180）。2022年百濟神州研發費用為111.5億元，佔總營收的116.58%；而君實生物研發費用為23.8億元，佔總營收的164.04%。雖然這兩家尚未盈利，但確實重研發的創新葯纔是解決內卷的關鍵。