華盛2023年Q3投資策略：重點關注騰訊、中移動和美團

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《華盛策略系列》欄目由華盛證券投研團隊出品，跟蹤全球市場，研究港美股市場趨勢、偏好以及資金流動情況，分析拆解重點行業、公司，定期輸出周度、月度、季度及個股投資策略報告，挖掘中長線投資機會。

2023年Q3投資策略：關注中國新經濟、大消費、中特估概念

7月美聯儲在預期引導上保留了繼續加息的靈活性，通脹能否順利回落尚有不確定性，原油等風險資產走高通脹走低預期回落，市場對美聯儲繼續加息的擔憂依然存在，聯儲短期維持鷹派態度。Q2后期美國經濟及就業數據有松動的跡象兑現，我們預期高利率下美國無法避免衰退的問題，Q3經濟及就業數據或更多反應后續服務消費的走弱及衰退預兆，需要步入Q4后段纔出現輕度衰退，之后本輪加息周期正式結束。

我們維持今年的投資策略主軸是中國經濟復甦，六月的降息政策降低實體經濟的融資成本，釋放了穩定增長的信號，政策利好將在下半年加碼。 中國對互聯網平臺企業相關政策多次釋放積極信號，發改委梳理了騰訊控股、美團-W、阿里巴巴等企業相關投資案例，監管政策脈絡的逐步清晰有望提振互聯網板塊的投資緒。國務院常務會議審議通過《關於在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》，被視為通過城市更新貨幣化的手段支持房地產行業。我們認為人民幣中期弱勢的負面因素已被市場經消化，海外加息周期接近尾聲，預計三季度人民幣匯率將穩定在7.0-7.3之間波動。 當前港股表現已經充分反應對中國經濟的悲觀預期，6月成交量低於1000億港幣，我們關注大市成交量能否重回1100億以上方以證明市場重拾動力，過去10年港股有3次PB跌破淨值， BP跌破淨值與PE背馳的情景在4-6個月都迎來大幅回升，目前有較強的估值支撐。

從上市公司回購中也得到啟示，對應華盛通平臺的回購查詢顯示進行回購股票的公司數目有194間，較Q1增加26間，7月港股市場回購總金額從上月的101億港元上升至163億港元，從回購公司的行業分佈來看主要的回購金額集中在金融和信息技術行業，分別受騰訊控股、友邦保險和匯豐控股的回購帶動。

華盛證券建議關注以下幾大板塊：中國新經濟、大消費、中特估+國企改革、高端製造+國際化戰略

中國新經濟：對美聯儲加息終點將至的預期將進一步改善美股的流動性，全球成長性公司估值得以提升，AIGC人工智能技術革命推動下的TMT方向是今年以來的最大點，我們預期市場環境改善相關概念的頭部公司將迎來大幅估值修復，建議關注在未來較高去定性佔據人工智慧產業鏈關鍵入口或通過人工智能技術，對內部組織至生產方式進行升級再造，降低運營成本或強化自身經營優勢的公司，包括平臺經濟中的廣告/電商/社交等行業分支。

大消費：6 月的發改委新聞發佈會提出要抓緊制定出台恢復和擴大消費的政策，持續改善消 費環境，釋放服務消費潛力。預期Q3經濟的企穩，居民消費也將修復，大消費行業有望迎來反彈，為更好支持新能源汽車下鄉等出臺了一系列政策，包括構建高質量充電基礎設施 體系。消費復甦強勁，旅遊出行人數持續增長，將對行業需求構成支撐。

中特估+國企改革：國資委專題會議指出中央企業要以上市公司為平臺開展併購重組，以上市公司為平臺開展併購重組，助力提高核心競爭力。篩選市盈率低、分紅率高、低估值的國有企業，聚焦數字經濟的基礎設施建設中扮演主力角色的電訊運營商，和綠色能源基建 的運營商 。

高端製造+國際化戰略：高端製造產業一直受國策支持，並於疫情期間受益於產業鏈優勢，拓展更多海外客户，特別在中高端的機械及工程用車方面都有長足的發展，海外市場將國內頭部製造業的增長點，這是一個長期良好的趨勢，建議以中期心態持有相關資產。

投資標的的估值與目標價

騰訊控股（0700.HK）

預期騰訊控股2Q23營收為1,510億元，同比+13%，毛利率為44.8%，4Q22 經調整歸母淨利潤預計為360億元，同比整體+28%。預計遊戲收入為456億元，關注下半年《無畏契約》（7.12已上線）及《命運方舟》《重生邊緣》等重點端手遊。社交網絡及廣告收入預計312及240億元，廣告業務將隨着宏觀經濟復甦而持續，視頻號不斷完善廣告工具以及閉環電商生態，廣告收入增速可能高於預期。金融科技與雲業務得益於線下活動恢復同環比將繼續復甦，收入預計490億，中國政府以增長為目標的政策表明支持、鼓勵平臺企業持續提升金融普惠性，推動科技金融創新，增強國際金融競爭力。常態化監管下，平臺企業金融業務邊界更明確，有助於更清晰判斷中長期增速及估值修復。

估值方面，維持2023年的收入預測至6290億人民幣，採用分部估值法（SOTP）進行估值，網絡遊戲、社交網絡及廣告業務成熟，盈利穩定P/ E進行估值，預期2023年業務淨利潤為809/ 356/ 322，對應15/20/20倍 PE估值分別為12,135/7,120/ 6,440億，金融科技及企業服務業採用P/S估值法進行估值，預計 今年該業務收入為1,800億，給予3倍PS估值為5,400億元。微信電商業務以P/GMV估值法進行估值，維持預計2023年GMV為36,000億，給予0.2倍PGMV該項估值為7,200 億，加總合計騰訊港元市值42,890億，目標價下調至448港元 。

快手-W（ 1024.HK）

預計2Q2023公司收入270億元，同比增長25%，整體毛利率47%，毛利127 億，毛利率提升主要系高毛利的廣告等業務發展較好，經調整淨利潤15億元。直播/在線營銷/其他收入為100/140/30億元，同比增長16%/27%/50%，2Q電商 GMV為2581億元，同比+35%，電商貨幣化率提升推動下，佣金率上漲0.26ppyoy 。

我們維持對快手2023年營業收入預測為1,100億人民幣。採用分部估值法（SOTP）對快手進行估值，直播業務提升估值給予1倍PS估值為370億。在線營銷服務業務給予2.5倍PS對應估值為1,540億。電商業務2023年GMV達11,700億元預測，對應0.15倍PGMV估值為1,755億，加總合計快手港元市值3,665億，目標價93港元。

美團-W（3690.HK）

預計2Q2023公司收入675億元，同比增長33%，核心本地商業營收入506億元，同比+38%，外賣訂單恢復將進一步加速，但類營銷活動將對收入和利潤有一定影響，而閃購即使在去年同期高基數下訂單增速仍能保持高增長，Q2增速持續優於外賣增速，且由於品類和履約結構閃購單均利潤的彈性空間更大。 新業務實現收入169億元，同比+19%，經營虧損環比持平。

公司復甦態勢良好，我們維持對公司2023年收入預測2,850億，其中外賣業務收入1,456億以3倍PS估值，到店、酒店和旅遊業務收入190億以15PE估值，閃購業務710億以5倍PS估值，新業務社區團購GMV(1,600億)0. 5倍估值，加總合計快手港元市值12,793億，目標價206港元。

攜程集團-S（9961.HK ）

攜程在疫情期間穩步推進低線城市戰略佈局，堅持拓展國際化戰略，並提升優化供應鏈及服務質量，大力推進降本增效，長期競爭優勢顯著，考慮公司客户羣體以中高端為主，過往三年全面擴容的同時受益旅遊線上化率提升，公司復甦持續領跑行業，一季度強勁表現也已驗證了業績彈性，我們預計2023年收入411億元，同105%， non-GAAP 歸母淨利潤94.5億元，同比+630%，給予公司23倍市盈率，對應港股市值2,434億，目標價376.8港元。

安踏體育（2020.HK ）

2023Q2公司經營數據安踏及FILA符合預期，安踏主品牌Q2 流水同比增長高單位數（2 CAGR =1%）， H1流水同比增長中單位數， FILA品牌Q2流水同比+10% ~20%高段（2年CAGR =4%）， H1流水同比+10%~20%中段。其他品牌Q2流水同比+70%~75%（2年CAGR =45%）， H1流水同+70% ~75%。5-6月國內整體消費面臨壓力，公司仍然維持全年踏主及FILA流水雙位數增長指引不變，我們認為這是基於公司直營店佔比例較高，流水恢復將對業績產生正面作用 。

FILA 通過持續調整現有店鋪，除了關閉低效店，加大品牌滲透至高增長的直播及社交平臺，今年底公司目標店鋪數量1900-2000家（FILA、FILA KIDS 及 FILA FUSION）。公司在專業運動、時尚運動及户外運動三個成長維度都佔據有利位置。維持公司2023年公司收入608億人民幣（下同）的判斷，歸母淨利潤為86億元，給予38倍市盈率，對應港股市值3,660億，目標價134港元，配售令股價承壓是買入的機會。

金沙中國有限公司（ 1928.HK ）

公司運營房間數恢復至整體房間數的90%（約10,700間），客房淨收益1.9億美元，較2019年同期增長8.5%，公司現預計於三季度開放全部客房（約12,000間）。2Q公司零售業務恢復至2019年同期的81.9%，四季名店奢侈品零售租用率達到100%，高端零售恢復動力充足。 下半年公司將引入更多的非博彩元素，非博彩收入增長持續。 上調2023/2024年收入預測為70/79億美元，經調整 EBITDA 為24/28億美元，目標價38港元 。

中國移動（0941.HK）

我們認為4月以來市場對於經濟預期的下修已反映在各類資產價格中，中特估+配置順周期是一個具防守性的增長主題，中移動（HK.0941）作為國企改革下的標杆，有助提升上市公司ROE,現金現金流，對於其盈利增長的可見度和現金分紅的增長維持樂觀預期。我們預測公司2023/2024年的營業收入為10,112/10,925港元，同比+8.9%/8%，歸母淨利潤為1,395/1,500億人民幣，同比+10%/7.5%，給予11倍市盈率，對應2023年港股市值17,186億，目標價80港元。

華潤電力（0836.HK ）

上半年火電完成售電量697.42億千瓦時，同比+4.9%，沿海煤價下跌是Q2最大的催化劑，今年以來煤炭價格松動有利火電利潤提升，上半年秦皇島港Q5500動力煤均價約1022元/噸，同比降低約165元/噸，煤價回落和長協比例提升下預期公司上半年火電業務迎來扭虧為盈，並帶大規模來向上修復的彈性。我們上調公司2023/2024年的營業收入為1,160/1,245億港元，同比+7.9%/7.3%，歸母淨利潤為131/138億，同比+84%/5.3%，給予7倍市盈率，對應2023年港股市值1,050億，目標價21.8港元 。

三一國際（0631.HK ）

我們預測公司2023年預計2023年礦山裝備/物流裝備板塊的收入超過165/58億元，營業收入為228億，同比增長47%，歸母淨利潤為24.6億人民幣，同比增長49%，給予18倍市盈率，對應2023年港股市值500億，目標價15.5港元 。

中國重汽（3808.HK）

我們預計下半年國內重卡需求有望繼續迎來恢復，及重卡高保有量將減弱行業的周期性將，海外重卡需求仍將維持高位，2023全年重卡銷量增速有望超過20%，重汽銷量表現有望大幅跑贏行業。預測公司2023-2024年收入分別為81/103/億元，同比增長36/27%，歸母淨利潤分別為35.5/52.8億元，同比增長98%/49%，給予公司10倍2024年市盈率，對應2023年港股市值591億，目標價21港元。

全球市場主要股市第二季度回報分析：香港市場、美國市場、中國市場

1.香港市場

2023Q2港股恆指下跌7.27%（1483點），4月初期市場預期中國經濟繼續復甦，4月第三周公佈的一季度GDP同比+4.5%，高於彭博預期4%。3月社零同比+10.6%，明顯超彭博預期的7.5%。一季度最終消費支出對經濟增長貢獻率達到66.6%，提振市場信心。美聯儲可能調整其緊縮的貨幣政策路徑，港股流動性環境總體趨向改善，4月17日已見季內高點20864點。

隨着4月后期至5月中國公佈的一系列Q1數據，包括工業增加值、固定資產投資、社零售總額、 PMI指數都顯示經濟復甦不及預期，其中中國5月製造業PMI低過4月的49.2，並連續兩個月處於50以下的收縮水平，投資者對國內經濟增長前景擔憂開始凸顯。美國通脹依然高企，擔憂高利率水平及人民幣兑美元跌破7.0的心理關口，海外長線資金的流出港股，導致港股回調到5月31日的季內低點18044，對比期間高位最大回撤達13.52%。總結恆指Q2轉弱的原因：

• 1）中國民間投資嚴重滯后，房地產投資是最大的因素。
• 2）中國工業生產恢復滯后於服務業，中小企業景氣度較低是關鍵。需求不足反應在價格上，可支配實際收入增速低於實際GDP。
• 3）控 制通脹仍然是美聯儲首要目標，較難改變美聯儲對加息終點的判斷 。

展望三季度，港股估值較充分地反映對中國經濟的悲觀預期，對中國刺激經濟政策保持憧憬，7月政治局會議對下半年經濟工作啟示，經濟復甦反彈可能出現在Q4，故不建議對港股過分悲觀，關注成交額重回約1,130億元年均值以上的投資機會。

恆指月線估值水平

即使市況轉弱，第二季度恆生指數的市盈率（PE）維持在負一個標準之上，但市淨率（PB）自Q2后跌破淨值，處於負一個標準差以下，與市盈率程背馳方向，恆指市盈率及市淨率分別為9.34及0.92，對應的均值10.5及1.15，有12.5%及24.8%的空間。

參考2020年4月恆指BP也曾出現跌破淨值及與PE背馳的情景，10月份展開反彈至2021年2月18日的高位31183點，當時恆指的PE及PB均超越正一個標準差，關注Q3國內刺激政策的步伐，及下半年港股市場複製2020Q4的估值修復行情。

第二季度港股行業回報表現

6月份美元兑離岸人民幣曾向上突破7.2，人民貶值的兩個重要因素是：

• 1）市場對兩國基本面的共識。
• 2）兩國貨幣政策的走向，美國是加息而中國是下調一年和五年期LPR ，我們認為人民幣弱勢是一個壓制港股估值的中短期趨勢。

恆指Q2大部分行業錄得跌幅，金融業（0.61%）小幅上升，得益於中央政府對實體經濟的支持，在復甦過程中處於穩定經濟的角色。新創建集團及太古股份的強勢下綜合企業（0.51%）也是企穩。海外的衰退風險增加拖累商品價格，PPI同比走低反應社會總需求不足，弱復甦預期下能源業（-1.41%），工業（-10.68%），原材料業（-11.22%）非必需性消費（-7.71%）和必需性消費（-12.44%）出現不同程度的下跌，能源企業受惠油價的支撐有所收斂。

國企改革預期下大型電訊業（-2.54%）及公用事業（-2.66%）有望提高ROE ，其中雲計算浪減緩電訊業的跌幅，炎熱天氣預期及上游煤炭價格調整也有利於電力企業。地產建築（ -12.75%）銷售數據持續惡化，市場期待更多救助政策出臺但落空。美國消  費需求旺盛，通脹韌性持續，寬松預期降温下成長行業出現資金  流出，信息科技業（ -14.76%）及醫療及保健（-15.38%）是最差的板塊。
 

2.美國市場

美國經濟方面，美勞工部數據顯示6月3日當周初次申請失業救濟人數為26.1萬人，遠超市場預期的23.5萬人，前值為23.3萬人，較上周增加2.8萬人，數據反映美國勞動力市場可能出現降温。美國的強勁消費動力主要由就業市場所帶動，若就業市場降温將逆轉旺盛的消費需求，差於預期的初次申數據將是強化美聯儲6月14日議息會議暫停加息的理由。

6月15日美聯儲FOMC會后決議將基準利率維持在5.0%-5.25%，為2022年3月啟動本輪加息以來第一次暫停加息進程，暫停加息並不意味着政策拐點，會后公佈的經濟預測總結態度偏鷹超出了市場預期，上調2023年GDP和核心PCE通脹預測至1.0%/3.9%（較3月上修0.6/0.3個百分點），下調失業率預測0.4個百分點至4.1%，並一次性上修年底聯邦基金利率預測50BP。鮑威爾連續兩次議息會議后均表態今年沒有降息空間，美聯儲下半年的加息指引較我們之前的預期更加堅定，需要重新評估美國經濟供需旺盛的持續性，通脹螺旋式上升的風險仍然存在。

6月30日美國經濟分析局發佈的數據顯示5月份個人消費支出(PCE)指數同比上漲3.8%，預期3.8%，前值4.3%，符合市場預期。剔除食品和能源后，核心PCE物價指數同比上漲4.6%，略低於預期4.7%，前值4.7%。

我們認為美國PCE物價指數同比增速低於預期暗示市場需求有所放緩，也有利於緩和市場對緊縮比政策的情緒，雖然商品分項PCE物價指數同比已降至1.1%，但服務分項PCE同比高達5.3%，需要觀察下半年租金通脹會否進入下行通道，或美國勞動力市場工資下行或失業率等信號是否轉弱。美股估值較高而經濟伴隨衰退風險，疊加持續的流動性偏緊，預期美股的成長性板塊將出現較大的波動，價值型股份可能因息率較高出現分化，這種相應也傳遞至港股，需要等到貨幣政策寬松周期的預期改善才能緩解。

3.中國市場

中國5月工業增加值同比+3.5%，較4月同比增速5.6%回落，社會消費品零售總額同比+ 12.7%，1-5月固定投同比+4.0%，5月新增社融1.56萬億元，同比少增1.95億元，低於市場預期2萬億元，社融存量同比增速9.5%，較上月減少0.5個百分點，企業短期融資同比少增反映出企業經營情況較弱。5月經濟數據低於市場預期，Q2經濟復甦的趨勢仍在放緩，預計下半年隨着去庫存結束，供給斷端有望企穩回升，重點仍是要刺激需求。迴應「弱數據」，央行下調了逆回購（OMO）/常備借貸便利(SLE)/中期借貸便利(MLF)利率10BP。 

Q1房地產的復甦態勢沒有得到延續，Q2的房地產銷售疲弱不振，6月商品房累計同比銷售額（1.1%VS 5月8.4%）程下降趨勢，商品房銷售面積（-5.3%VS 5月-0.9%）累計同比降速再次惡化。6月29日國常會表示要打促進家居消費的政策要與老舊社區改造、住宅適老化改造等政策銜接配合，房地產產業鏈的支持政策側面顯示上層決策者對行業整體的前瞻性判斷和關注，6月20日中國央行5年期LPR下調10個基點，低於15BP的市場預期值，不同於去年5月和8月的1年期LPR調降幅度低於5年期，本次LPR1年期和5年期對稱調降10BP，更強調拉動居民消費，對產地產市場的鼓舞作用不大，主要作用是減緩了提前還貸，條件早償率在調降LPR后由21.55%快速下行至17.18%。市場憧憬7月中央政治局會議、全國金融工作會議可能出臺對地產邊際改善有利的政策。

今年汽車行業回到正常的產銷節奏，高基數對比下，乘聯會數據顯7月16日乘用車廠家零售/廠家批發當周日均銷量同比+7%/11%，周度銷量超預期，乘聯會數據顯示7月第二周零售日均5.1萬輛，較前四周均值-1.75%及-4.25%出現恢復，環比+38%。7月21日發改委發佈《關於促進汽車消費的若干措施》，政策延續及新車上市有望提升行業景氣度。

資深股票、期貨及資產管理持牌人專業分析：

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分析師簡介：余石麟Joe/華盛證券研究部經理

• 擁有香港證監會第1類 (證券交易)及第4類(就證券提供意見)的代表牌照(牌照編號：ATQ882)
• 擁有超13年股票交易及研究經驗，善於行業研究，風險調研，中小型股票的深度挖掘及交易流量的分析；
• 曾參與一級市場投融資項目，私募基金設立和研究顧問工作；
• 曾任職私人家族投資辦公室，華泰金融控股（香港）和申銀萬國（香港）；
• 現香港無線電視普通話財經頻道《交易直播室》的嘉賓，及有線電視《投資朋友圈》的特約嘉賓。
• 每周將根據市場行情動態，提供專業的研究分析，助力投資者認清行情趨勢，把握市場機會。

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