​為什麼ASML的市值不如英偉達？

説到「賣鏟子」，ASML (NASDAQ:ASML)其實要比英偉達公司 (NASDAQ:NVDA)更符合這個設定。

英偉達是一家無晶圓芯片製造商，它將封裝、測試等生產環節外包給臺積電、三星等第三方代工廠，而這些世界領先的晶圓代工廠都需要使用ASML的光刻系統來製造芯片，ASML提供的是鍛造台，也就是鏟子成形的基礎。儘管同屬半導體行業壟斷地位，但在消費市場規模、生產製造工藝等多方領域的不同，讓ASML的市值不足英偉達1.12萬億美元市值的25%。

一、英偉達憑什麼值萬億？

在AI浪潮沒那麼洶涌之前，英偉達就已經佔領了顯卡市場最大份額，在18-21年加密貨幣火熱時期，市值就已經超越英特爾逼近萬億美元，在那之后，英偉達又迎來了三個接踵而至的市場刺激因素。一是疫情。在2021財年，英偉達收入同比增長53%，其中Gaming同比增長 41%，Data Center同比增長 124%。2022財年營收又同比增長了61%，其中Gaming收入同比增長 61%，Data Center收入同比增長 58%。2021財年Data Center收入的激增是因收購產生異動的偶然因素，疫情居家隔離期間帶動的主要還是遊戲收入的高漲。

二是人工智能。截止2023財年，英偉達Data Center實現150億美元的收入，同比增長41%，高於同期Gaming 27%的增長率。疫情的結束也引發了遊戲增收的疲軟，但主要用於人工智能加速計算平臺Data Center開始接力，成為英偉達新的增長引擎。如今稍微沾點互聯網科技的公司都在推出自己的大模型，而ChatGPT就是用英偉達的V100訓練出來的，既然都是在學舌的追趕階段，至少在訓練模型的設備上，就得學足，一周漲價30%，單片售價超十萬英偉達顯卡，一時間成為洛陽紙貴的典範。

三是投資情緒。今年前五個月，包括英偉達在內的七家公司（總共八隻股票）貢獻了全部甚至溢出標普500指數9.65%的回報率（包括股息），按照年化來計算，這一回報率在此期間超過23%。但如果不包括這七家公司，標普500指數將小幅下跌。根據從Wilshire Indexes獲得的統計數據，僅英偉達一家在5月份的回報貢獻就達到了36%。美國股市的「瘦牛」現狀讓華爾街的投資經理們不願錯失英偉達這隻明顯的冠軍股，因為一旦錯過這隻今年炙手可熱的股票，投資組合的回報肯定會低於大盤。

同期的ASML的營收增速就沒那麼亮眼了，且在2021年，英偉達的毛利率為64.40%，EBITDA為40.20%，淨收入利潤率為33.81%。這些數據都超過了ASML 52.71%的毛利率，37.65%的EBITDA和31.61%淨利潤率。此外，對於ASML這類不直接面向終端消費市場的上游設備製造商而言，基本都遵循着「先下單后生產」的模式，在企業對市場需求的響應能力上存在一定的滯后性。

可以這麼理解，ASML是種瓜的地，臺積電提供了瓜的本體，而英偉達是在瓜身上體現雕花技藝的匠人，這種更具美感和設計，更考究創新思維的衍生價值是消費者能夠更為直觀感受產品創新的關鍵。最重要的是，英偉達也一直在反哺這些種瓜給地的上游企業，推出的culitho軟件可以提升ASML的逆光刻技術性能高達40倍。

即使同屬一個風口水平線上的行業，直接面向消費者的英偉達顯然是感受風力最大的那個，ASML屬於中間還隔了臺積電的行業最終端，風力變弱也就吹不起同等級別的估值了，況且，ASML也屬實沒有在發佈會上神采飛揚的「皮衣刀客」這種別具一格的加分項。

不過儘管市值比不上，但ASML的壟斷地位可一點不輸英偉達。

二、又一不對中國開放的壟斷企業

與英偉達有明顯競爭對手不同，ASML在自己的領域完全獨佔鰲頭。

ASML是當年美國用來打壓日本半導體產業的重點扶持對象。1980年代末、90年代初的日本儼然是技術領域的巨人，日本當年的強勢地位一度揚言「買下整個美國」，這種囂張氣焰顯然觸怒了美利堅敏感的神經。先后發動的美國301調查、廣場協議，歐洲GSM標準，韓國三星的面板戰役一系列組合拳打在日本半導體產業上，讓當時兩大半導體企業尼康和佳能難以招架，加上日本企業本身對「高品質」的執着也沒能及時轉型，逐漸痛失市場。

ASML在1999年加入旨在開發EUV（極紫外線）晶圓製造技術的聯盟后便一路開掛。該聯盟成員包括英特爾、摩托羅拉、AMD等一眾頂尖企業，聯盟帶來的福利還讓ASML與比利時的Imec、Sematech共同合作，並藉助德國卡爾蔡司的專業知識實現了光刻機在光學應用思維上的突破。經過數十年的奮戰和數十億美元的投入，終於在2015年，ASML生產出第一臺EUV光刻機。

而在EUV光刻機之前，市面普遍的是DUV（深紫外線）光刻機。EUV的光源波長為13.5nm，而DUV的光源波長在248-193nm之間。較短的波長使EUV可以實現更高的分辨率，因此EUV可以滿足7nm、5nm甚至是3nm製程的芯片。

ASML也憑藉獨有的EUV技術幾乎壟斷了整個用於製造先進芯片的光刻市場。截至2022年，ASML、Nikon、Canon集成電路用光刻機出貨共計551台，同比增長15%。從高端機型（EUV、ArFi、ArF）的出貨來看，ASML出貨149台，佔有95%的市場；Nikon出貨8台，僅佔5%的市場。

和英偉達的「個人心血」不同，ASML的突破並不是一己之力完成的。在經費方面，ASML多為政府補貼，但這部分並不只是一國之力，有荷蘭本地政府的支持、歐洲半導體聯盟的補貼、美國帶頭成立的EUV聯盟支持。加入EUV聯盟后也得到了全世界相關行業的幫扶，人才儲備更是充沛，其EUV技術更是得到了公司兩大客户三星和臺積電的支持。所以ASML是一家揉合了多方力量，舉多國之力成長起來的世界級壟斷企業。

以ASML世界級的壟斷地位，就能想到他不會對中國敞開大門，儘管並非情願。據公司2023Q2財報顯示，營收成長主要來自於浸潤式DUV（ArFi）光刻機，尤其是中國大陸市場在DUV光刻機銷售佔比較Q1大幅上漲200%。

中國地區短期的高增長是因為荷蘭政府發佈了有關半導體設備的出口管制新規定。根據新出口管制條例規定，ASML需要向荷蘭政府申請出口許可證才能發運最先進的浸潤式DUV系統（即TWINSCAN NXT：2000i及后續推出的浸潤式光刻系統）。出口許可證要求將於今年9月生效。

不過9月之后中國區銷量的削減成了市場最擔心的，但ASML的光刻機在全球範圍都有着很大的需求，最關鍵的潛力市場除了中國外，還有同樣在芯片領域焦頭爛額的美國。

三、值得長期持有

ASML和英偉達都是值得長期關注的。

在經歷連續三個季度的下滑后，英偉達預計其營收將在2024財年第二季度同比增長64%，超過了市場普遍預測的6%的增長，而遊戲業務也或將迎來複蘇，而尚未明顯提振但未來發展前景廣闊的汽車領域和元宇宙，英偉達也都有所涉獵。但和ASML相比，英偉達無論是現在還是未來的競爭風險都太大，如今的A100仍是行業頂尖但也出現了類似競品，AMD、英特爾、谷歌、高通等紛紛加入混戰，英偉達一家獨大的局面能延續多久還是一個未知數。

但ASML通過對半導體制程具有核心作用的EUV技術掌控，在光刻機行業處於絕對壟斷的地位，更別說這家公司背后聚集的多方力量。而未來隨着摩爾定律的逐漸失效，產品和技術的迭代進度直接影響下游芯片製程的特種設備企業，重要性將再次凸顯。爲了在更小、密度更大的芯片「工藝競賽」中佔據優勢，臺積電、三星、英特爾會青睞訂購更精密的EUV光刻機，而這個每台售價將近1.6億歐元（11.5億人民幣）的產品也會進一步推高ASML的營收水平。

截止2023年上半年，ASML已經售出29台EUV光刻機，同時管理層做出了預計2030年實現440億歐元至600億歐元收入的長期目標，這一預測意味着，從2022年到2030年，公司收入將以12%的複合年增長率增長。從具體客户來看，在ASML 2022年度淨銷售額中佔比達到38.2%的臺灣地區客户（約等於臺積電），對於 7nm 第四季度的產能稼動率預期可以恢復到 80%以上的高位水平，而3nm也在緊鑼密鼓的安排擴產。

大客户產能恢復的需求給了持續穩定的增收，而「美國半導體產業的凋敝已久」也給足了ASML未來發展的想象空間。

「美國半導體產業凋敝已久」是《紐約時報》記者DAVID E. SANGER在一篇文章中提到的觀點。他認為「最先進的芯片全都不是在美國生產的，儘管其基礎技術是在這里誕生。」此外，對臺積電和三星的過於依賴也是美國當局所惴惴不安的。2022年臺積電年報顯示，來自北美的銷售淨收入高達68%，前值為65%；同年，美國佔三星總出口額的比重為35%，比中國29%的依賴程度還高。儘管臺積電和三星出於政治壓力已經在美國新建生產設施，但他們在美國本土生產的產品不到總產量的10%。

2022年的「Chips for America」計劃旨在追求在美國建立半導體研究和製造能力，商務部將以直接資助、聯邦貸款和貸款擔保的形式發放500億美元，這是幾十年來聯邦政府對單一行業的最大投資之一，這也凸顯了美國對外國芯片依賴日益加深的擔憂。而如果美國試圖停止對臺灣地區和韓國的芯片依賴轉而自己生產製造7nm及以下製程的芯片，ASML作為EUV光刻機的唯一供應商，其在美國的市場也將不斷擴大。

截止 2023年Q2數據，ASML來自USA的收入佔比僅為10%。可能你已經看到了中國市場在新限令執行后的萎縮，但你可能忽視了對芯片過度依賴同樣焦頭爛額的美國，其對擺脫芯片依賴的野心，是ASML光刻機最大的潛在增長需求之一。

四、結語

「像中國這樣的國家要建造自己的EUV設備並不容易。」——Peter Wennink

5月18日，美國、韓國和臺灣等國家和地區的半導體企業首腦訪問日本。美光科技CEO莫羅特亞表示：「我們將在日本國內首次引進極紫外（EUV）光刻設備，自2026年左右開始生產最尖端產品」。美光到2025年將向日本引進極紫外光刻機。2019年，日本在對3種出口韓國的半導體產業原材料強化審查，隨后把韓方排除出可以獲得貿易便利的「出口白名單」，但在今年7月21日，日本經濟產業省將韓國重新納入出口「白名單」。在絕對利益面前沒有永遠的敵人，如今美國和韓國可以重新拉攏當年被自己親手推下半導體神壇的日本，為的就是共同圍剿一個更大的威脅，而本就不易攻破的先進技術，在多方圍剿下將變得更為艱辛。

儘管ASML和英偉達雖然在市場估值方面出入很大，但接下來很長一段時間里半導體行業都將是一場混戰，而這兩家都具備「買鏟子」屬性的企業，十分值得長期關注。