海外「股債蹺蹺板」，映射的交易邏輯？

本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索，作者：趙偉團隊

摘要

今年4月以來，美債市場調整的同時、美股明顯反彈，美國股債「蹺蹺板」效應再現。背后的原因、映射的邏輯、后續的演繹？本文分析，可供參考。

熱點思考：海外「股債蹺蹺板」，映射的交易邏輯？

一問：近期海外市場有何異動？「股債蹺蹺板」再現、交易邏輯或有切換

2022年3月美國進入加息周期后，美股和美債收益率走勢鏡像關係明顯；而今年4月以來，「股債蹺蹺板」再現，美國股強債弱。2022年3月至2023年3月31日，美國股債同漲同跌，其中10Y美債收益率累計上行252bp，標普500指數累計下跌16.9%。但4月以來，10Y美債收益率震盪上行的同時、美股也大幅反彈，「股債蹺蹺板」效應重現。

正常經濟周期下，股債蹺蹺板效應是常態，流動性環境明顯變化時，容易出現股債市場的同漲同跌；加息周期的尾聲，交易邏輯常出現由緊縮預期向基本面強弱的切換。例如，隨着2004年-2006年和2015年-2018年的加息周期進入后半程后，市場開始博弈經濟「軟着陸」的可能，期間股債均由同步漲跌同步、轉向股漲債跌的「蹺蹺板效應」。

二問：本輪「股債蹺蹺板」的背后？前期受事件衝擊、近期由基本面主導

4月至5月的「股債蹺蹺板」效應，主要受到兩方面的事件衝擊。一方面，銀行業危機緩和后，市場風險偏好不斷修復、避險情緒走弱，美債走弱、美股走強。另一方面，ChatGPT驅動的「AI行情」，也使得美股擺脫分母端「束縛」。5月底前，標普500的大漲8.1%、幾乎均由前7大科技股拉動；剔除7家科技巨頭后，標普500下跌0.4%。

但步入6月后，市場交易邏輯逐步開始了切換。美國經濟顯現了相當的韌性，6月以來，美國服務業等經濟數據均超市場預期，密歇根大學和諮商會統計的消費者信心均反彈。美股普漲，長端美債收益率也快速上行，其中標普500剔除前7大科技股后的漲幅高達7.0%、高於指數的6.6%。2Y和10Y美債則不斷走弱，利率一度分別上行59bp和42bp。

三問：交易邏輯演進下，美股去向何方？去通脹「兩難全」，美股上行動能或受阻

7月以來，部分美國經濟指標已現走弱跡象；向后看，美國經濟基本面冷熱不均，短期內仍面臨三重壓力：第一，去庫壓力仍在。本輪去庫存周期始於2022年中，或延續至2023年底。第二，金融周期仍在下行。歷史上經濟衰退無一例外地均出現在銀行信用收縮階段。第三，貨幣緊縮效應一般滯后9-12個月，當下累積效應尚未充分體現。

中期來看，美聯儲「去通脹」或以需求收縮為代價；隨着市場交易主線逐步向「經濟基本面」傾斜，美股上行動能或將受阻。當下，美國商品去通脹已基本完成、租金通脹下降趨勢已現，后續的超級核心服務去通脹主要取決於工資增速。疫情之后，供給缺乏彈性的勞動力市場均衡化或依賴需求的壓縮；而這無疑會加大美股「殺盈利」的壓力。

周度回顧：歐央行暗示緊縮或接近尾聲，美聯儲加息預期升溫，美元走強（2023/07/15-2023/07/21）

股票市場：全球主要股指漲跌分化，英股領漲。發達國家股指中，英國富時100、道瓊斯工業指數、法國CAC40、標普500和德國DAX領漲，分別上漲3.1%、2.1%、0.8%、0.7%和0.4%。

債券市場：發達國家10年期國債收益率普遍下行。美國10Y國債收益率上行1.0bp至3.84%，德國10Y國債收益率持平在2.42%；日本、英國、意大利和法國10Y國債收益率分別下行48.0bp、23.2bp、10.4bp和4.2bp。

外匯市場：美元指數走強，人民幣兑美元貶值。日元、英鎊、歐元、挪威克朗和加元兑美元分別貶值2.1%、1.8%、0.9%、0.3%和0.1%。在岸、離岸人民幣兑美元分別貶值0.6%、0.4%至7.1869、7.1895。

商品市場：原油上漲，貴金屬漲跌分化，有色均下跌，黑色和農產品多數上漲。受前期超漲、供需仍偏松的影響，焦煤價格在需求旺季的反彈有所回調；國家統計局發言稱房地產仍將低位運行、疊加消費淡季，銅價承壓。

風險提示

俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期

一、熱點思考：海外「股債蹺蹺板」，映射的交易邏輯？

今年4月以來，美債市場調整的同時、美股明顯反彈，美國股債「蹺蹺板」效應再現。背后的原因、映射的邏輯、后續的演繹？本文分析，可供參考。

一問：近期海外市場有何異動？「股債蹺蹺板」再現、交易邏輯或有切換

2022年3月美國進入加息周期后，美股和美債收益率的走勢鏡像關係明顯；而今年4月以來，「股債蹺蹺板」再現，美國股強債弱。2022年3月，美聯儲開啟「趕作業式」加息進程，截至今年3月31日，10年期美債收益率一度累計上行251.5bp，標普500指數一度累計下跌16.9%。但4月以來，10年期美債收益率震盪上行的同時、美股也大幅反彈，「股債蹺蹺板」效應重現：截至7月19日，10年期美債收益率上行59.4bp至7月7日的峰值4.1%；期間，標普500指數也大漲8.4%。

通常而言，當市場主線在交易經濟基本面時，「股債蹺蹺板」效應顯著；而當宏觀流動性成為市場核心矛盾時，股債往往同向變動。理論上，經濟向好，利好股市、利空債市，反之亦然。歷史回溯來看，過去30年間，標普500與10年期美債收益率相關性為0.26、「股債蹺蹺板」效應確實存在。但在典型的加息與降息周期中，流動性則為股債的交易主線邏輯；1999年-2000年、2004年-2006年和2015年-2018年的加息周期，2001年、2008年和2020年的降息周期中，美股和美債收益率之間的動態相關性均跌至負值。這些時期，美元流動性迅速收緊或大量釋放，股債聯動受限於流動性變化，往往同步漲跌。

加息步入尾聲時，市場邏輯多發生切換——通常由交易緊縮預期轉向交易經濟基本面的強弱。回溯歷史，當美聯儲加息臨近尾聲，股債聯動關係常常發生切換、從前期的同漲同跌轉向末期的反向變動，背后的支撐是交易邏輯的切換——市場主線由交易緊縮預期轉向交易經濟基本面的韌性或衰退的預期。例如，隨着2004年-2006年和2015年-2018年的加息周期進入后半程后，市場開始博弈經濟「軟着陸」的可能，期間股債均由同步漲跌同步轉向股漲債跌的「蹺蹺板效應」。

二問：本輪「股債蹺蹺板」的背后？前期受事件衝擊、近期由基本面主導

4月至5月的「股債蹺蹺板」效應，主要受到兩方面的事件衝擊；一方面，銀行業危機緩和后，市場風險情緒重新提振，股市上漲、債市回落。危機之初，恐慌情緒迅速升溫，債市成為資金「避險地」，10年期美債收益率一度下行75.1bp的同時，標普500下跌4.8%至年初以來的底部3855.8。隨后，美聯儲緊急啟用短期結構性金融工具如BTFP、貼現窗口等，流動性漸趨充裕，市場風險偏好不斷修復，資金流出美債市場，10年期美債利率上行29.5bp，而美股從底部向上大幅反彈8.1%。

另一方面，ChatGPT驅動的「AI行情」，也使得美股擺脫分母端「束縛」、大舉上攻。5月底前，標普500的上漲幾乎均由前7大科技股拉動。估值驅動下，美股的成長板塊領漲，大盤股漲勢明顯優於小盤股，7家科技巨頭更是本輪美股持續上漲的主要支撐。年初至5月25日，標普500盈利下修0.5%的同時，通訊、信息技術行業的估值驅動最為顯著，分別抬升42%和33%。如剔除7家科技巨頭，期間標普500指數則下跌0.4%。從標普500成分股平均漲跌幅減去加權漲跌幅衡量的市場寬度來看，美股市場寬度一度觸及歷史最低。

但步入6月后，市場交易邏輯逐步開始了切換。美國經濟顯現了相當的韌性；剔除前7大科技股，美股普漲，長端美債收益率也快速上行。6月，美國服務業、就業、信心指數等經濟數據均超市場預期，非製造業PMI明顯超預期，勞動力時薪增長率高企，密歇根大學和諮商會統計的消費者信心均反彈。截至7月23日，美股由前期的7大科技股獨漲向普漲行情演繹；標普500剔除前7大科技股后的漲幅高達7.0%、高於標普500的6.6%。2年期和10年期美債則不斷走弱，利率分別一度上行59bp和42bp至4.1%和5.0%。

三問：交易邏輯演進下，美股去向何方？去通脹「兩難全」，美股上行動能或受阻

7月以來，部分美國經濟指標已現走弱跡象。7月2日發佈的ISM製造業PMI數據錄得46%，低於預期值47%，連續第八個月萎縮；ISM製造業 PMI 的五個子項均低於榮枯線，生產、就業和自有庫存回落，製造業總體走弱的特徵依然較明顯。生產方面，美國工業總產值同比增-0.5%、環比-1%，同比、環比增速均下降。消費方面，美國零售及食品銷售同比1.5%，增速明顯回落。地產方面，美國6月新屋開工143萬戶，前值156萬戶；成屋銷售回落至416萬套，前值430萬套，銷售、開工均現走弱。

向后看，美國經濟基本面冷熱不均，短期內仍面臨三重壓力：第一，去庫壓力。本輪去庫存周期始於2022年中，兩個原因或使得本輪去庫周期被拉長至2023年底：1）全球供應鏈的擾動下「被動補庫」周期被顯著拉長至14個月，接近歷史平均時長的兩倍；2）名義與實際庫存的變化明顯背離。第二，金融周期仍在下行。經驗上，衰退區間與銀行信用周期收縮區間是重疊的，1990-1991年、2001年、2008-09年和2020年衰退無一例外地均出現在銀行信用收縮階段，而銀行業風險事件則加速了近期的信貸緊縮。第三，貨幣緊縮效應一般滯后9-12個月，當下累積效應尚未充分體現。

中期來看，美國「去通脹」即將進入第三階段[1]，美聯儲「去通脹」或以需求收縮為代價；隨着市場交易主線逐步向「經濟基本面」傾斜，美股上行動能或將受阻。根據通脹的結構和驅動力，可將美國去通脹劃分爲三個階段：第一階段商品去通脹；第二階段住房服務去通脹；第三階段為超級核心服務去通脹。當下，商品去通脹已基本完成、租金通脹下降的趨勢已較為確定，美國去通脹正邁向第三階段。超級核心服務去通脹主要取決於工資增速，疫情之后，由於「提前退休」等羣體退出勞動力市場，供給缺乏彈性的勞動力市場均衡化或只能依靠壓制需求來實現[2]；而這無疑會加大美股「殺盈利」壓力。

[1]參考報告：《美國「去通脹」的三個階段》。

[2]參考報告：《美國勞動力市場「轉弱」的條件與信號》。

經過研究，我們發現：

1）2022年3月美國進入加息周期后，美股和美債收益率走勢鏡像關係明顯；而今年4月以來，「股債蹺蹺板」再現，美國股強債弱。正常經濟周期下，股債蹺蹺板效應是常態，流動性環境明顯變化時，容易出現股債市場的同漲同跌；加息周期的尾聲，交易邏輯常出現由緊縮預期向基本面強弱的切換。

2）4月至5月的「股債蹺蹺板」效應，主要受到兩方面的事件衝擊。一方面，銀行業危機緩和后，市場風險偏好不斷修復、避險情緒走弱，美債走弱、美股走強。另一方面，ChatGPT驅動的「AI行情」，也使得美股擺脫分母端「束縛」。但步入6月后，市場交易邏輯逐步開始了切換。市場開始交易美國經濟的韌性，美股普漲，美債收益率快速上行。

3）7月以來，部分美國經濟指標已現走弱跡象；向后看，美國經濟基本面冷熱不均，短期內仍面臨三重壓力：第一，去庫壓力仍在。本輪去庫存周期始於2022年中，或延續至2023年底。第二，金融周期仍在下行。歷史上經濟衰退無一例外地均出現在銀行信用收縮階段。第三，貨幣緊縮效應一般滯后9-12個月，當下累積效應尚未充分體現。

4）中期來看，美聯儲「去通脹」或以需求收縮為代價；隨着市場交易主線逐步向「經濟基本面」傾斜，美股上行動能或將受阻。當下，美國商品去通脹已基本完成、租金通脹下降趨勢已現，后續的超級核心服務去通脹主要取決於工資增速。疫情之后，供給缺乏彈性的勞動力市場均衡化或依賴需求的壓縮；而這無疑會加大美股「殺盈利」的壓力。

風險提示

1. 俄烏衝突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接捲入戰爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啟或繼續推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

注：本文來自國金證券2023年07月24日發佈的證券研究報告：《海外「股債蹺蹺板」，映射的交易邏輯？》

趙   偉（執業S1130521120002）

陳達飛（執業S1130522120002）