金蝶國際(00268.HK)：訂閲助力韌性十足 利潤現金流有望進入高增通道

訂閲抗周期，助力公司收入韌性持續體現，開始進入扭虧通道2022 年，公司實現總合同負債yoy+21.54%，雲合同負債yoy+30.71%，訂閲合同負債yoy+38.30%，訂閲合同負債下半年增加值3.06 億，較上半年增加值2.14 億顯著提升；ARR 同比增長36.3%；續費率整體保持穩定，蒼穹星瀚續費率110%+，星空續費率97.2%，小微續費率77.3%；經營性現金流3.74 億，yoy-43%，下半年淨現金流5.54 億，yoy-27%，現金流呈現半年度改善。2023 年一季度，公司ARR 實現同比增長約37%，蒼穹星瀚續費率約105%，星空續費率約96%，星辰續費率約92%。以星空為代表的訂閲支撐了公司的收入韌性並助力公司進入扭虧通道，2022 年公司總收入同比增長16.6%，2022 年公司虧損3.89 億元，其中下半年虧損0.33 億，較2021 年同期虧損顯著收窄。

星空等中型產品表現出極強的競爭力，有望助力現金流和利潤提速公司持續聚焦「平臺+人財税+生態」的核心戰略，聚焦產品打磨，中型產品星空在2022 年新增動態安全庫存等大數據應用和外部企業工商和投標信息查詢等新功能，併發布星空旗艦版產品。2022 年星空收入增長18.4%，ARR 同比增長31.2%，客户數達3.1 萬家，新簽約國家級和省級專精特新企業近千家。我們預計，伴隨星空旗艦版的發佈，星空在中型市場的優勢有望擴大，並助力公司在三年戰略的最后一年收入提速。

蒼穹星瀚助力公司品牌形象升級，為公司持續提供產品向上兼容的底座公司前期培育的面向大型企業的蒼穹星瀚產品已經具備較大的收入體量和客户規模，2022 年，蒼穹星瀚實現收入6.96 億元，同比增長80.9%，新籤客户478 家。星瀚人力雲完整發布CoreHR 提供組裝式應用，星瀚企業績效管理產品在浙交投等企業交付。金蝶積極研發將ChatGPT 能力添加到AI 服務平臺，將ChatGPT 嵌入到金蝶雲·蒼穹這一企業可組裝PaaS 平臺中，並將在未來發布融合AI 大模型GPT 能力的蒼穹GPT，旗下SaaS 場景與蒼穹GPT 的相關模型深度融合，打造「蒼穹GPT+X「（AIGC + PaaS + SaaS）。

如蒼穹GPT+人力，將提供員工信息查詢與解決、員工調動查詢與解讀、員工資質查詢與解讀、崗位描述、報告輸出等能力，將數據與AI 賦能員工；蒼穹GPT+財税，將提供財税信息查詢與解讀、税務申報查詢與解讀、財務報表查詢與解讀等能力，將數據與AI 賦能財税管理。我們認為，此前公司蒼穹星瀚產品體量已經達到一定規模，通過標杆客户顯著提升了公司的品牌形象，未來通過AI 進一步豐富平臺能力，將為公司后續產品的研發迭代提供更好的平臺，有望顯著推動公司星空、星瀚等產品進一步向上兼容迭代。

盈利預測：鑑於公司蒼穹星瀚投入和交付效率波動影響，調整公司2023/2024 年營業收入預測為60.80/75.94 億人民幣（原預測65.07/81.25億人民幣），新增2025 年營業收入預測94.18 億人民幣，調整公司2023/2024 年淨利潤預測為-1.80/1.00 億人民幣（原預測-1.65/3.00 億人民幣），新增2025 年淨利潤預測3.50 億人民幣，維持「買入」評級。

風險提示：大企業BG 成立初期，大客户訂單落地或不及預期；交付壓力增大，交付進度或不及預期；生態夥伴分籤或不及預期；研究投入減緩不及預期。