S基金靈魂拷問：你們打幾折？

2023年7月19-20日，由清科創業、投資界主辦、深圳市南山區人民政府聯合主辦的第十七屆中國基金合夥人峰會於在深圳召開。現場匯集知名優秀FOFs、政府引導基金、險資、富有家族、VC/PE機構等200+優質LP和萬億級可投資本，分享中國LP市場最新動態，共探新經濟下的創投之路。

本場《S 基金的中國式發展道路》圓桌討論由尚合資本管理合夥人樂德芳主持，對話嘉賓為：

坪山產投董事長藍瀾

中國信達資產管理股份有限公司戰略客户三部總經理助理李文濤

TPG NewQuest 合夥人林敏

深圳市創新投資集團執行總經理、S基金投資部總經理呂豫

TR資本管理合夥人修志明

以下為圓桌討論實錄，

由投資界（ID：pedaily2012）整理：

樂德芳：很高興清科提供這個機會，讓我們行業里面為數不太多的S基金從業機跟大家交流。按照慣例，我們依次做個簡單的自我介紹。

藍瀾：今天大會是在深圳市南山區，在國家高新區整體規劃建設里面，曾經有這麼一句話，西有南山，東有坪山。我今天是驅車40公里，從坪山來到了會場，真的感覺到南山金融投資氛圍的熱度。

坪山產投是坪山區直屬區級國企，也是金融類的國企。我們成立的時間比較短，主要的業務包括三個板塊，第一個是引導基金，就是做LP。我們2015年就發了第一支引導基金，作為出資人參與了深創投的坪山紅土基金。去年我們發展了第二個業務模塊——GP。我們前年底拿到了牌照，去年發了兩支直管基金，今年也發了兩支，總共是四支，總管理規模接近14億。去掉兩個大基金，我們是11支子基金，出資8億，管理規模約50億。昨天是20+8第二批子基金公開遴選，而去年底是20+8的第一期，當中四個基金就有兩個落户我們區，生物醫藥和新能源汽車各50億。除LP和GP兩個模塊的業務，我們第三個模塊是向清科這些優秀的投資機構、生態機構來學習，今年開始策劃金融生態的活動。

李文濤：前面幾場大家討論得比較多的是LP和GP之間的關係、定位和功能，信達作為一個投資機構，有點像LP的GP化，我們也投了很多的直投項目，同時也作為LP進行投資，參與了很多的S基金。我們在投資領域方式手段相對比較全，但是跟市場化機構相比，專業度方面還是欠缺。

我們這個部門主要是引領中國信達分子公司在新經濟領域的投資，主要定位於醫療健康、半導體、消費升級，還有新能源和新材料這四大行業賽道。

我們的業務形態主要是兩大類業務形態，第一類是圍繞着資本市場開展紓困，提升中國資本市場的質量。第二塊就是我們非常重要的，也是跟今天會議主旨相關的S基金業務。

中國信達從2020年10月份參與第一單S基金以來，至今在參與的規模和基金數量方面穩定提升。從效果來看還是不錯的，在基金回報倍數和DPI兩大核心指標上來看，相對有了穩健回報。過往S基金參與的主體更多的是政府和市場化的機構，像國有金融參與相對比較少。今天與會討論的有全球知名的基金，也有亞太知名基金，還有本土深創投這樣的機構，其實都有多年參與S基金的業務經驗，今天對於信達而言，很高興有這個機會跟同行做一個交流，互相提升我們在S基金領域的專業能力。

林敏：NewQuest是新程投資，在2010年成立，算是當時亞洲最早的S基金之一。

我是NewQuest創始合夥人之一。其實在2011年的時候，我們就已經判斷S基金是PE、VC發展的市場歷程上一個必然產物。當時我們看到在整個亞洲，包括中國和印度這些市場里面，存在着未退出項目的積累趨勢。我們預見到這應該會不斷地積累，未退出的項目會越來越多，相應地對S基金的需求也會越來越多。

於是，我們開始組建了S基金，在2011年做了我們第一期基金。過去十幾年S基金的發展，確實也印證了我們對市場的判斷，至今已經募集了五期基金，總規模超過了30億美金。

説回到我們在境外做S基金。其實在發展的過程中，也是受到了非常多的LP追捧，讓我們持續不斷地募集新基金，NewQuest已經成爲了亞洲地區最大的專注於S基金的機構，也因此得到了世界著名的資本集團TPG 的青睞。2022年，NewQuest加入了TPG。

回想2013年的時候，我們做了中國第一筆外資項目包的S交易，當時這個項目包大概是一個億美金左右，是一個在中國投資的外資基金，因為人員的變化和策略變化，需要退出，當時我們直接做了一個資產包的收購。2016年前幾年里，因為S基金的業務剛剛開始，所以我們主要做的是一個直接收購資產的交易。自從2016年以后，我們看到一個新的趨勢，基金管理人希望持有自己原來投資的一些好的項目，拉長持有周期。期間，NewQuest做了市場上第一筆人民幣轉美金GP主導的資金重組業務，這個業務后來也得到了非常長足的發展。今天，我們大部分的業務都是聚焦在GP主導的資金重組業務上面，這個也是境外S基金發展的過程。

當然，我覺得我們跟人民幣有一個比較大的區別。人民幣這邊還有很大的一部分LP份額交易，這塊在境外其實也是一個成熟的市場，不過主要還是由母基金來去主導。作為我們這種專業的S基金，其實主要聚焦的還是直接的資產包收購、直接二手項目的收購，以及GP主導的基金重組業務。

S基金整個的交易模式和市場都是在不斷發展之中，近年來我們也看到了很多新的一些機會，出發點都是説在整個基金結構不同的層次，從LP對流動性的需求，到GP的DPI的需求，到項目本身的退出，甚至是個別股東的退出，針對各個層面提供流動性的解決方案。與此同時，我們也看到了非常多的優秀人民幣S基金崛起，希望我們能夠一起合作，做出更適合中國市場的一些交易。

呂豫：深創投從2019年開始籌劃做S基金，S基金投資部相當於深創投的一個另類資產部。2019年的時候，我們是把思路理清之后纔開始大規模地去推進S基金業務。基本的思路有幾個：第一，希望通過我們的努力與大家共同去探索有中國特色的S基金發展道路，這是我們最基本的方向性問題。

第二，我們在考慮是不是能夠賦予S基金金融屬性？經過近兩年的市場調研，結合自身的實際需求，我們深刻感受到，在中國，S基金的發展如果靠傳統基金模式很難把一些資金引進，形成一個大的浪潮；同時，我們也基本確定了一條基金化、產品化和證券化的發展道路，近兩三年，我們在各個方向上都做了一些嘗試，包括第一單人民幣接續基金、深圳第一單國有份額的轉讓等等。我們也從中總結了一些經驗和教訓，總體的發展要比最初的預想好。

深創投S基金這兩年的發展，除了做傳統基金層面的工作之外，非常重要的就是我們想建一個私域：通過產品化設計，打通固定收益類的資金進入一級股權的通道，這是我們近兩年重點在突破的方面。非常榮幸，一些險資和資管公司成爲了我們的LP。我們也希望與這些專業的LP合作，去嘗試產品化設計的可能性。

當然，我們也在琢磨未來S基金退出的可能，是否通過證券化實現S基金的最終退出。

總體來説，我們希望通過基礎的基金化、更加放大的產品化，最后實現證券化的道路來實現S基金發展。我們團隊堅定不移按照這個方向在探索。

在建立私域方面，除了拜訪、學習境內外的優秀投資機構，今年6月8日，在深圳私募基金業協會的指導下，我們發起設立了深圳S基金聯盟。不久前，聯盟第一次工作會議舉行，主任委員單位、副主任委員單位和各個非委員單位成員，都非常熱情、專業、主動地承擔了課題研究任務。我們希望通過七大課題的研究和推進，以及聯盟、專委會、課題小組的工作，為整個S基金的發展提供一些智慧、知識和指引。我們也希望從明年開始，逐步發佈S基金業務方面的白皮書，為行業發展作出貢獻，給行從業人員提供一些指導。

三年前，S基金閉門會議在上海舉行時，只有十人蔘加，今年已有70多人。早前，我們判斷，S基金可能是政府引導基金之后的下一個浪潮。我們現在看到浪潮正在湧起，但如果沒有大量的資金、沒有產品化設計的資金進來，這個浪潮起得還是會非常慢。近兩三年，S基金的從業人員越來越多，團隊也越來越多，我相信通過全體S基金從業人員的共同努力，一定能夠把S基金做出自己的特色，真正走出一條具有中國特色的S基金發展道路。

修志明：TR資本是一個美元的S基金，我們是2007年12月成立，現在已經超過了15年，在管的是第五期的美元基金，總管理資產超過100億。在亞洲，我們算是第一批S基金，我們非常靈活，關於交易的方案，可以通過不同新的方法來進行，包括人民幣轉美元的基金重組、轉讓內資老股等，我們也成立了兩支（QFLP）來進行人民幣交易。

我們覆蓋整個亞洲,目前有六個辦公室，非常歡迎跟中國大陸，尤其是深圳這些私募股權的同業多交流，探討合作的空間。

樂德芳：我幫修總做補充，他們是一個美元為主的S基金，可以通過QFLP的形式來做人民幣的交易，這是在國內為數不多可以雙幣種切換的機構。我是尚合的樂德芳，我們也是市場化相對比較做Secondary買方的一家專業機構。

下面有幾個問題跟各位做溝通。大家也聽到各位的介紹，從自己的資金屬性，以及自己對Secondary的定義，其實有不同對S的評判。我想在座的很多GP也很想改善自己的DPI，現金流和LP的結構，那麼請大家談一下過去我們做S交易的過程中，比較在意GP哪些可以標準化的東西？篩選S過程中會關注哪些方面？

李文濤：信達自2020年參與第一單S基金業務以來，從交易的主體來看，形式也比較多，我們有接二手份額、有接續底層資產、甚至有對基金進行重組。從交易結構來看，買斷型、結構型也都有，目前市場主流交易結構我們都有所涉足，怎麼挑選S基金，我們自己也做了很多的探索，向國內很多知名機構也做了很多的學習，像清科和中金都做了很多交流，我們這兩年和清科、中金分別發起了規模各10個億的S母基金。

我們對S基金的選擇有幾個方面：首先，要看管理人過往的管理規模，管理業績，市場品牌，謹慎選擇市場不太熟悉，沒有經過市場檢驗的管理人。第二，它的底層資產是不是信達重點佈局的賽道，我們主要聚焦到四大細分行業。第三，我們不太會投盲池比例太高的基金，我們對盲池比例也是定標準的，對綜合型和專業性的基金，我們定了不同的盲池標準。過往我們也是依據這些，然后做一些篩選。

我們從2020年做第一單S基金以來，接觸的S基金數量是非常多的。受資管新規的影響，很多機構都出不了資，國有大銀行和地方性的銀行是基金主要的出資人，我們看過的S基金規模可能數千億元，並依據我們自己的判斷標準從中選取少量進行了投資。

S基金這些點只是我們自己的總結，是不是完全能夠覆蓋，可能今后還是需要跟全球的專業化機構做一個探討，怎麼去選擇S份額，能夠確保S份額交易成功，能夠退得出，能夠有收益。這是我們今后不斷提升和提高的地方。

樂德芳：整個行業里面對於S，已經從幾年前的誤解，到逐漸清晰。大家問的最多的一句話往往是「你們打幾折」，今天趁這個機會請幾位嘉賓分享一下。

林敏：因為我們做S基金已經十幾年了，一開始外界總是有一點誤解，比如S基金就是收垃圾的，收一些退不出去，不太好的項目。經過這十幾年的實踐，我們越來越堅定只有好的資產，纔是值得去做S。S解決的是一個流動性的問題，是一個暫時的流動性錯配的問題。過去十年中，A股也經歷了好幾次IPO暫停，每次暫停時就有許多人來找我們。

我們其實更着重做的是資產的接續和GP主導的基金重組，所以是從資產的角度來説，我們看重的是這個資產是不是能夠穿越周期，是不是能夠最終實現退出？這是第一個關鍵問題。

第二個是打折的問題。實際上這里有一個誤解，S基金打折打得越多，賺錢就賺得越多。在打折這一點上，特別低的折扣的項目是做不成的，因為買家和賣家訴求很難一致。第二，能夠願意打這麼低折扣的資產，本身可能也會有一定的問題，所以你作為買方，不要因為買到了二折的資產就沾沾自喜。

最后，我們非常在意這個GP在這個項目里面的影響力，如果一些基金主要是以跟投的方式去投到了一些明星獨角獸項目，他們佔的份額非常小，即使是這些項目都非常好，未來也很好，價格也比較吸引，但我們也會比較猶豫。未來的退出，GP還是需要在這里面做很多的工作。如果GP在這個項目里面的影響力不足夠，我們也不會去做這樣的一些項目。

樂德芳：剛纔林總提到了一個很關鍵的事，就是要回歸到資產本身，能夠未來創造價值的點上。這一點我特別有感悟，尤其是在去年的時候，我們在一些場合，很多GP一上來説幾折你們才聊，這個話我就沒有辦法接了，所以還是要回歸到資產本身。

呂豫：大家説到「二手」（二手份額轉讓基金），有一種二手車的感覺。其實，我們不妨把S基金看成不同年份的紅酒精選基金，S基金本質上就是做這個精選的工作。其次是解決流動性的問題，它是流動性和收益性傳遞的一個過程。我們希望更多固定收益的基金願意進來，因為固定收益的基金對收益的要求相對穩定的，沒有那麼誇張，能夠把流動性持續地延續下去。剛纔大家提到打折的問題，我們項目上會首先解決的問題是對方為什麼要賣、我為什麼要買，買家沒有賣家精，這是一個天道，背后有一些因素在左右這些交易的形成。我們一定是把這些分析明白了纔會去推進交易。

第二，關鍵還是資產本身的價值。我們不是所有的資產都是打折買，也會溢價買。正如林總剛剛説的，要穿越周期，我們看到的是未來。基於在深創投20多年做股權直投的經驗積累，我們對市面上的項目，大概率不會太陌生。同時，我們還要考慮到重置成本與機會成本的問題。從這幾個方面考慮，我們在資產判斷方面需要重新梳理。

第三，對管理人我們要求比較高，我們希望這個管理人擁有持續穩定的管理能力。我們比較關注各個行業的黑馬，也關注各個行業的大白馬，希望做S交易是一個長期和持續的交易，而不是一個偶發性和隨機性的交易。所以在建立私域時，我們希望與一些頭部GP建立長期持續合作的關係，就是GP管理的所有的份額和項目，能源源不斷作為一個項目源來處理，而不是一個單個案子。我們在份額交易和直投上面進行互動，互相賦能，在這個過程中形成比較好的交易機會。為什麼GP把最好的給你？如果好的份額我們都有能力和方式幫忙處理掉，可能GP就更願意把好的項目給到我們的主力基金，這是我們努力的一個方向。

所以，整個S基金的交易不是打個折就完了。但盲池太大了我們肯定是不投的，最少要投過50%，至少有一個IPO，或者明顯能力退出形成DPI的。另外，我們在不同的年份對S基金的配置可能不一樣——早期，S基金更加關注DPI；這兩年更加關注淨值的增加，未來我們會投一些早期的份額，給LP更好的想象空間，不同年份的配置策略是不一樣的。所以我們認為，把S基金比作不同年份的紅酒精選基金更合適一些。

樂德芳：三位已經把我們在整個S買方市場里面看到的可標準化的東西描繪出來了，其實是幾個層面，第一是對於管理人本身，還是要有一定的門檻要求，這個門檻並不是管理規模得上百億，而是你的經驗、團隊穩定性其實是很重要的一點。

第二是迴歸到本身資產的價值，因為我們還是要看未來，還是要看到資產本身的價格。前兩天有一個報告，我們回溯中國一級股權市場大概有15萬億存量資產規模，理論上這15萬都是可以去交易，但是作為買方來説還是要在里面優中選優。

下面一個問題，從產業基金的角度，我們如何看待S？

藍瀾：不管是區里的政府投資平臺，還是市里面的政府投資平臺，我們反覆聽到這幾個詞——「我們既要又要還要」。我是從政府到了國企，從引導基金做到了產業基金，在做引導基金的時候，我們想的是怎麼和優秀的投資機構共行，走得更遠？做產業基金的時候，我們希望能夠把更好的產業項目引到深圳和坪山。

從政府投資平臺的身份，我怎麼看待S基金？主要是三個方面，第一，它對我們來説是一個新的領域，也是新的需要全面去了解和認識的知識。第二，S基金恰逢最好的時代，對於國有投資基金，我們非常關注現金流的迴流。過往我們投的很多的項目，現在我們變成了賣方，希望能夠通過S基金交易的這種形式，讓前期我們投出去的錢能夠做一個很好的迴流。

第三，如果我們真正的要擁抱S基金這個大的市場，我認為政府還會有更多的需要去關注和推動的事情。如何認定賣的價格？去一個什麼樣的交易場所交易？如何制定一個完整的程序、制度和規則？如何做到在多年以后回頭看的時候，這個S基金賣出是完全值得推敲，且沒有瑕疵的？應該説我們還是帶着學生的心態來參與到S基金市場這個大的洪流中，我們也期盼它、擁抱它。

樂德芳：從一級股權市場資金的角度，60、70%資金來自於國資。對於國資這一部分，特別是在雙創加上資管新規之后，怎麼樣解決流動性的問題，也是一個比較大的課題。下面請修總分享一下過去十年您看到中國S基金的起起伏伏，給我們做一些分享。

修志明：我們在中國大陸做S交易也超過了15年，做了幾十單的交易，有幾點可以跟大家分享。第一，我非常認同各位對估值的看法。到底要打多少折，我們要這樣去想——賣方甚至我們做S基金的競爭對手，他們也是一些聰明人，如果這個折扣非常大，表明這個項目的底層的公司里面多多少少有一些問題，這些問題是否能解決，是否影響未來的退出，應該要很重視去關注的。

第二點，關於估值我們也要有一個平衡。比如説做基金重組，我們怎麼去落實價錢使三方都同意？這個也要非常小心。我們也見過一些案例，買方和GP已經把這個價錢同意下來了，LP還是拖拖拉拉，於是GP聘任一個第三方的FA，找多的競爭對手來競價，最后完成這個案例。所以打折是一個很具體的問題，要考慮的因素很多。

我們有一個非常成功的案例，其實我們打折是低於10%的，結果我們的回報到目前是十幾倍，還沒有賣完。説明這個折扣高低並非是最重要的，反而我們要在底層資產的評估里做一些預算，到底我們退出的時候會賺多少，然后才能出一個價錢。

我們認為往后做S交易，相對來説容易控制，容易成功的，都是一些主動型的交易，所謂主動型就是説，我們比較喜歡老股，也希望我們的股權比例不會太低。雖然我們不會控制公司，但我們也希望股權比例相對能夠高一些，甚至有一個董事會的職位，能夠跟這些公司的創始人、高管接觸。至於做基金重組，我們也需要在這個過程中對GP有一個判斷，主要是他們要願意聽取意見。

我們認為無論公司的業務今天有多強，但是外部環境變變化會導致很多事情產生。如果你是主動型的，雙方能夠多交流，可能會探討出一個方案。有時候外部環境轉壞，我們要共同面對這些問題。有的時候是轉好的，我們就多了很多機遇。怎麼抓住這個機遇？這也是重要的。所以無論是公司創始人，或者是基金管理人，我們希望對方願意聽,且能夠主動跟他們進行交流。

樂德芳：TR在整個交易過程中還是比較尊重交易的對手，以及中間鏈接者的身份。現在有一個比較重要的問題，從前年北京股權交易中心的成立，成為Secondary基金交易政策上面的一個風向標。之后上海也緊跟，浙江也拿到了相應的牌照，未來會有越來越多的地方做股權交易。我想請在座的各位聊一下股權交易所的成立，以及對S基金未來的展望。

藍瀾：從我們國有資產投資來説，我們應該是熱切期盼。在會議前我也聽說了北京和上海之前就搞了交易場所，剛剛也知道了浙江也有股權交易所，深圳的政府也關注和重視到了。我們也熱切期盼着在深圳有這樣的股權交易所，明確一個交易的規則，確定一個交易的程序，很快在深圳掀起一個S基金交易的浪潮。

李文濤：之前北京和上海都有了，昨天我去浙江，聽説浙江也拿到了試點。深圳過去是有過探討的，也做了很多的工作，包括深創投之前也有這樣的嘗試。

展望未來，我覺得隨着國內對S基金份額關注的人越來越多，未來的機會也是越來越大。我個人的感覺是面臨幾個方面的挑戰，也是機會。第一，各個地方交易所開展試點以后，相對而言參與的機構會更多。第二，信息更加公開透明瞭，以前買賣雙方做的是協議轉讓交易，以后更多的業務會去公開掛牌。可能信息方面會更加公開透明，減少過往當中的一些雙方信息不對稱的地方。

第三，對買方是一個挑戰。這個市場是一個非常公開透明的市場，我們要從中篩選具有投資價值的產品和投資機會，可能需要更多的專業判斷和自身業務能力的提升。未來對我們買方也好，對政府也好，既是機遇，也是挑戰。

林敏：實際上股權交易所在S交易里面的參與，在國際市場上面是比較少見的，因為在國際市場上面S交易基本上還都是單對單，或者是通過私下，或者通過中介進行一個公開的拍賣過程，這樣去定價和促成最后的交易。

當然我們在觀察中國的S交易的過程中，也瞭解到中國特殊的情況，就是咱們的國資佔很大一部分。國資進行交易的時候，會有一個定價或者程序的問題。中國S交易的市場是非常巨大的，可能是因為這里面有一些程序上的問題沒有得到解決，所以現在交易量上還沒有辦法起來。這一方面我也期待股權交易所和各地的政府能夠解決一些交易上面的痛點，推進中國S交易市場進一步發展。

樂德芳：呂總作為深圳本地S基金的代表，深圳目前還沒有交易機構，想聽一下您對行業上的呼籲。

呂豫：據我瞭解，我們一直在努力。各個部門和各個口都非常重視這個事情。我認為，這種股權交易中心不可能每個城市都有，它一定是稀缺的，可能每個省有兩家就非常不錯了。所以需要儘快申請，獲得在位優勢。

第二，有股權交易中心之后，對S基金的交易會有一個聚集的作用，知道在什麼地方進行交易，至少是信息中介會有一個相對好的場所。

第三，我認為最關鍵的是涉及到國有資產，特別是國有份額。國有份額和國有股權目前沒有清晰的劃分，但是可以清晰劃分的。在國有份額的轉讓過程中，可能會有一個平臺，使操作更加規範和可信。這個可能對當地的國有份額退出，是一個很大的促進和幫助。現在國有份額退出面臨着一個很大的挑戰，如果早有這樣的股權交易中心，我們獲得的機會可能會更多一些。北京和上海已經設立起來了，如果有更多的股權交易中心形成一個網絡化的佈局，大家互相促進，共同創新，可能對整個行業的發展都會有一個非常好的促進作用。我非常期望深圳的S中心早日獲得批覆。

修志明：我也看到多個交易所成立了，對於私募股權投資行業來説，肯定是一個好事。最近兩個月，我參加了不同的論壇，也看到了很多嘉賓都講了一個問題，有很多投資，無論是LP的份額，還是一些公司的股權，需要退出但是不知道如何定價。交易所對很多事情比較透明、公開，有公信力，等於有背書。交易不多,但起碼有一個開始，有一個平臺。

最近我聽到國資願意做S交易，但是面對一個很大的問題，就是怎麼定價，擔心未來會出現國有資產流失的情況。現在多了交易所這些平臺，多少能夠解決這個問題

無論是通過交易所還是用其他方法做S交易，其實對整個中國的資本市場都是好事。這些賣方能夠把資金退出，這些資金就可以用來投新的項目，支持經濟，對流動性是非常有意義的一件事情。希望未來S交易在中國越來越好。

樂德芳：感謝五位嘉賓的精彩發言，我可以總結一下。第一，S基金是中國一級股權市場發展到特定歷史階段的必然產物，無論是政府、GP，還是母基金，其實都是積極的擁抱和麪對金融品類的。第二，未來在流動性起伏過程當中，S基金基金的功能性越來越強，可以作為一些GP和LP流動性解決方案之一。我們也真誠希望政府，以及一些監管部門對S基金無論是從政策、指引，還是我們交易的安全流程性的規範，給予更多一些支持。

感謝各位！

本文來源投資界，原文：https://news.pedaily.cn/202307/518244.shtml