周末讀物 | 迪士尼：曾讓巴菲特在賣出后無比后悔的公司

來源：丫丫港股圈

今年10月，創立於1923年的$迪士尼(DIS.US)$即將成為「百年老店」。

神奇的是，隨着時間的流逝，消費者對於迪士尼的喜愛似乎並沒有多少衰減，我們從上海迪士尼的人流能看出一二。3月起上海迪士尼日均客流量都在3.5萬人以上， 6月18日的單日客流量就瘋狂地飆到了7.9 萬。

於此同時，最近一個多月，「迪士尼要在中國建第三座迪士尼樂園」的説法在網絡上傳得沸沸揚揚，青島、武漢、天津、成都、廣州等城市，都被當作潛在選址而被否認了一遍。不僅粉絲在競爭，城市之間也在競爭這個「項目」。哪個城市要是拿下了，將會帶動整個城市的經濟，甚至周邊的房價。

不過迪士尼表示，不會在中國再設新項目，尚沒有在一個國家建三個迪士尼樂園的先例。目前，全球共有6個迪士尼樂園。除了中國的香港和上海，還有美國的洛杉磯和奧蘭多、法國巴黎和日本東京各有一個。巴黎和香港的迪士尼樂園表現較差，其他幾個都還不錯。

上海迪士尼的成功，也讓迪士尼有勇氣不斷上調門票價格。

根據上海迪士尼官網顯示，自6月23日起，常規日票價由435元上調至475元，各時段都有一定幅度，特別高峰日門票更是直衝799元。從2016年開業以來，已經是第四次漲價。之前多次漲價依舊熱度不減，2021年，「達菲和朋友們」聖誕玩偶系列的發售日，凌晨三點的迪士尼門口就有超過5000人排隊。

迪士尼是IP巨頭，可以通過IP源源不斷獲得溢價收入，《米老鼠》《唐老鴨》等IP經久不衰，這種特殊商業模式巴菲特很早的時候就看好，還投資了迪士尼，不過只賺了點「小錢」就跑了。

1. 巴菲特痛失好局

1966年，巴菲特以400萬美元的價格買入了迪士尼5%的股份。

當時迪士尼的税前利潤大約為2100萬美元，總市值不到9000萬美元，市盈率不到10，公司賬上的現金多於其負債，一個低估又健康的狀態。但看起來沒有發展的后勁。

迪士尼最近拍攝的音樂劇《歡樂滿人間》非常成功，但下一年可就沒有《歡樂滿人間了》。因此華爾街認為公司成長前景有限，股價可能進一步下滑。

而巴菲特持有不同的看法，他認為迪士尼的電影和主題公園具有很高的價值和潛力，市場對其估值過低。

為此，他親自去做了調研。

巴菲特先是去電影院，坐在孩子們中間觀看《歡樂滿人間》，他真實感受到孩子們是如此熱愛迪士尼的產品。

迪士尼電影製作完成，完全收回成本之后，還能一場又一場地放映。類似《白雪公主》每過七年，又會有新一代成長起來的孩子想看，其衍生品還能一代一代的賣給小朋友。迪士尼還可以將人們熱愛的IP形象運用在不同形式的產品上，從學生書包和T恤，到主題公園。並且米老鼠它們沒有經紀人，也不用給它們付工資，沒有人會去分走它們的價值，全部都到公司的口袋里了。

他認為迪士尼無形資產的價值完全沒有被市場重視。

巴菲特曾在股東信中寫到：「1966年，人們説：‘《歡樂滿人間》這部音樂劇不錯，但明年迪士尼不會再有一部《歡樂滿人間》，所以，盈利會下降。’我不擔心盈利是否下降，因為你明明知道，七年之后它會再次大賣一次……我的意思是，本質上而言，你每七年能收割一次，而且每一次都可以收更多的錢，沒有什麼系統比這更好了。」

巴菲特和芒格還參觀了加州的迪士尼樂園，並會晤了沃爾特·迪士尼，他盛讚沃爾特對娛樂事業的貢獻，以及他極富感染力的熱情。沃爾特向巴菲特展示了一項剛建成的娛樂設施，名為《加勒比海盜》，僅此一項設施就花費了1700萬美元，這個數字相當於當時迪士尼公司總市值的1/5。

巴菲特后來開玩笑説：「可以想象我是多麼激動，一家公司的市值僅僅是一個娛樂設施造價的5倍！」

不得不説巴菲特很認真，也很有想法和眼光，所以他很快就獲得了回報。第二年他就將迪士尼的股票賣出，賺取了55%的利潤，收回620萬美元。

只是后來的漲幅，讓他「直拍大腿」。他賣了迪士尼之后，1967年到1995年間，迪士尼的股價上漲了138倍。如果他一直持有這5%的股份到現在，在迪士尼股價最高時這些股份的價值接近200億美元。

巴菲特后來承認這是一個「巨大的錯誤」，巴菲特説：「（在1966年做出的）投資決策是英明無比的，但你們的董事長（指巴菲特）的愚蠢行為抵消了它所帶來的良好成果（在1967年賣掉了）。」

在接受採訪的時候，他也説「迪士尼在60年代的出售是一個巨大的錯誤。我應該一直買，然后把它忘了，然后一直持有。」

那時候巴菲特的思路還是撿菸蒂為主，賺一波低估修復的錢。

只是沒想到巴菲特再一次持有迪士尼還是把它賣了。

1995年，巴菲特幫助迪士尼收購了其重要投資之一的ABC公司，原ABC的股東可以選擇將原有⼀股轉換成迪⼠尼的⼀股外加65美元現⾦，或者他們可以要求全部換成現⾦或是股票。

巴菲特同意用伯克希爾哈撒韋持有的ABC股票換取迪士尼新發行的股票，從中獲得了約14億美元的現金和迪士尼3.6%的股份。這次交易讓巴菲特再次成為迪士尼的股東，可以説如願以償。但他趁着1999年牛市又賣出全部迪士尼股票。

巴菲特説一套做一套嗎？

只能説此一時彼一時，因為迪士尼在接下來的幾年里遭遇了業績下滑、管理危機和競爭壓力，后來看巴菲特其實賣的不錯。迪士尼的股價從2000年的約33美元下跌至2002年的約11美元，一直到2010年前都沒有觸摸到2000年的股價高度。

不過2009年觸底后，迪士尼又再次啟動，股價一直漲到2021年，接近15倍。

總而言之，巴菲特和迪士尼沒有好的緣分。

2. 迪士尼的變化

迪士尼由華特·迪士尼和洛伊·迪士尼於1923年10月16日創建的「迪士尼兄弟卡通製片廠」為其起始基礎。中期迪士尼發展成為全美領先的動畫電影製作公司，同時也開始涉足真人影視劇製作及主題公園等行業。

而現在的迪士尼和過去又大不一樣，可以説成爲了一個娛樂王國，IP創造和主題公園只是其中的一環，業務涉及整條IP產業鏈。迪士尼的業務通常可以被分為四部分：影視娛樂、有線電視、流媒體、樂園及消費品。影視娛樂是IP供應商，而有線電視、流媒體是擴大IP影響力的分發渠道，樂園和消費品則是IP變現的載體。

爲了鞏固IP巨頭的地位，迪士尼這些年進行了眾多知名的收購，從上游收到中游。

2006年，迪士尼收購皮克斯動畫工作室，2009 年收購漫威，2012 年收購盧卡斯，2019 年收購 21 世紀福克斯，相繼推出《星球大戰》、《蟻人》、《大黃蜂》、《復聯 3》等票房佳作。全球影史票房前20名，有超過一半都是迪士尼的電影。

如今又手握 Hotstar、HULU 控制權，Disney+和 ESPN+所有權，迪士尼自信爭戰流媒體市場，通過獨特生態閉環搭建流媒體平臺，利用源源不斷的IP輸出。

但是流媒體的競爭是激烈且費錢的，一旦競爭起來就像一個無底洞，比的是誰先受不了，這個戰略像是一個毒藥。

行業里有奈飛、亞馬遜、蘋果等，個個都是有錢的主，美國最大的電信供應商AT&T（HBO Max）、最大的有線電視供應商Comcast（Peacock）也申請參戰，幾大巨頭瘋狂內卷。2022財年，迪士尼流媒體已經虧損近90億美元。

從迪士尼最新的Q2（截至2023年4月1日的前三個月）業績來看，Q2 DTC業務（流媒體）營收同比增長12%至 55.1億美元，佔比總營收約 40%；雖然經營虧損由 8.9收窄至 6.6億美元，但依舊處於虧損狀態。而Disney+會員Q2訂閲數減少400萬，連續兩個季度減少。

投資者其實傾向的是比較小的投入就可以長期獲得收入的生意，就像過去的迪士尼一樣。但是迪士尼明顯不滿足，導致當前的業務模式費力不討好。長遠來説拿下整個產業鏈是更安全更壟斷的，但是能不能拿下是另外一回事。如果不能，聚焦IP打造，廣泛合作可能纔是更適合迪士尼的路線，依舊能夠保持較高的投資收益率，而不是陷在泥潭里。

近3年，隨着復仇者聯盟和星球大戰的完結，迪士尼的電影沒有什麼大水花。最近，迪士尼旗下皮克斯公司的動畫電影《瘋狂元素城》上映，票房也是慘淡。

眾多因素成為市場觀望的原因。如果以PB來看，高位跌幅超過50%的迪士尼，估值已經是過去10年低位。

去年11月，迪士尼前CEO羅伯特·艾格又回來重掌迪士尼。今年年初，迪士尼就宣佈了流媒體業務重組、控制成本、裁員等具體的調整計劃。迪士尼年內是否能夠基本面觸底，或許值得關注。

編輯/Corrine