罕見病第一股商業化產品全靠買，北海康成-B(01228)年虧5億估值何尋？

2018年4月，武田製藥以650億美元收購罕見病巨頭公司夏爾;2020年12月，阿斯利康以390億美元收購罕見病巨頭公司Alexion;2021年10月，默沙東將以110億美元(摺合人民幣超700億元)收購製藥公司Acceleron......

在跨國巨頭湧入賽道的刺激下，「罕見病」這塊曾經的創新葯「無人區」，不斷迎來開拓大軍，北海康成-B(01228)正是其中之一。2021年12月，北海康成以「港股罕見病研發第一股」的身份在港交所掛牌上市。

但在這1年多的時間內，全球罕見病研發依舊火熱，只是這家企業非但享受到作為「第一股」的估值溢價，自身股價和估值還一落千丈。

智通財經APP瞭解到，北海康成當年上市發行價為每股12.18港元，但此后公司股價持續下跌，再也沒達到發行價的高度。今年5月24日，公司盤中股價觸及1.30港元，創下上市以來新低，較當年的發行價累計下跌89.33%。

截至7月21日，北海康成市值僅剩7億港元。

離盈虧平衡點越來越遠

實際上，北海康成上市時曾被不少投資者看好，在於與當時多數18A企業不同，北海康成當時已實現商業化。

據智通財經APP瞭解，在2021年上市時，在北海康成的管線中，共有13款產品，其中包括3種已上市產品、4種處於臨牀階段的候選藥物、1個處於IND準備階段、2個處於臨牀前階段以及3個基因療法產品。

從管線產品組合來看，相較那些還未有產品獲批上市且尚未盈利的公司，擁有商業化產品，臨牀在研產品及早期研究產品的北海康成，似乎贏在了起跑線上。但時隔2年，市場預想的規模造血能力卻並未在北海康成的財報中得到驗證，公司反而離盈虧平衡點越來越遠。

數據顯示，2020年、2021年和2022年，北海康成銷售產品所得收入分別為1200萬元、3116萬元和7897萬元。相較三年不到1.5億元的銷售額，三年間，北海康成銷售支出分別達到5100萬元、1.01億元和8678.2萬元。

值得一提的是，以上並不能説明北海康成自研產品的商業化進展緩慢，而是説明北海康成的license in選品或難經受國內商業化的考驗。因為，北海康成已上市的三款產品全部依賴於license in，其中口腔含漱液康普舒™引進自英國EUSA製藥公司;乳腺癌藥物賀儷安®引進自美國Puma生物技術公司;罕見病用藥治療亨特綜合徵的海芮思®，則是引進自韓國GC製藥。

其實，在港股生物醫藥板塊不乏靠License in迅速實現產品管線搭建和臨牀進展推進的企業，如雲頂新耀等。但目前，中國Biotech的發展已經從最初的野蠻生長開始迴歸理性。對於以License in模式為主的Biotech來説，市場對其的價值研判邏輯顯然與完全靠自研的企業不同，其中公司選品與商業化進展及業績在公司估值中的權重顯然會高出不少。

在此邏輯下，北海康成依賴三款license in產品，卻難以提升商業化銷售收入和造血能力，反而離盈虧平衡點越來越遠，這顯然不利於公司的估值增長。提高自研產品的「造血」能力，顯然將是北海康成突圍的關鍵，只是北海康成的產品商業化路徑與市場想看的似乎並不一樣。

今年6月，北海康成的邁芮倍®獲國家藥監局授予上市批准，成為公司第4款上市產品。但這款產品依然是license in產品。

據智通財經APP瞭解，氯馬昔巴特口服溶液(Maralixibat)由Mirum Pharmaceuticals Inc原研，2021年北海康成獲得在大中華區針對Alagille綜合症(ALGS)、進行性家族性肝內膽汁淤積(PFIC)和膽管閉鎖(BA)三項適應症開發和商業Maralixibat獨家授權。

雖然ALGS適應症領域，這款產品是首個及目前唯一一個在中國、美國和歐盟被批准治療的藥物，但這也在另一方面意味着公司仍需通過銷售渠道建設開拓相關適應症市場，后續費用端支出依然將是公司實現盈利的主要阻力。

「燒錢」研發和銷售還能持續多久?

數據顯示，在融資環境趨緊的背景下，按當前市場公開披露的現金儲備信息，2022年或有4家港股18A公司存在現金耗盡的危險，且如果經營、融資狀況未有改善，大約30%港股18A公司在2024年面臨現金耗盡的境地。

從目前的現金儲備和「燒錢」情況來看，北海康成若無后續融資，或成為1-2年內現金枯竭的18A之一。

根據公司披露的2022年財報，當期股東應占虧損4.83億元。現金流方面，由於2022年沒有進一步融資，因此公司年初現金及現金等價物金額及是上年的期末金額，而2022年北海康成經營活動現金淨流出2.81億元，加上投資及融資活動現金淨流出額，公司在2022年現金及現金等價物累計減少3.36億元，期末僅剩現金儲備4.51億元。按往績計算，目前的現金儲備顯然已不夠北海康成2年的開銷。

顯然，作為一家未盈利且造血能力有待大幅提高的企業，北海康成目前經營依然依賴與市場融資，但在在美聯儲加息周期下，融資成本較高已是板上釘釘的事實。

根據市場此前的預測，一旦美聯儲開始降息，創新葯公司融資吃緊的狀況有望極大環解，估值也將迎來修復。

但從宏觀角度來看，數據顯示，美國勞工部6月通脹數據下降至3%，但核心通脹為4.8%，以上無論哪一個指標均高於美聯儲2%界定。可以看到，目前美國通脹下降與遠高於美聯儲加息界定，美國通脹依然處於高水平，美國通脹下降反覆性是未來焦點，因此市場預計未來或預示美聯儲加息或並不會停止。18A企業面臨的融資成本高的問題也許在短時間內很難解決。

另一方面，從自研管線的角度來看，目前北海康成的自研管線進度多數仍在臨牀前及I/II期臨牀階段，企業創新自研的預期價值兑現存在較大的不確定性，這也是市場「不買賬」的主要原因之一。

綜上來看，當前港股市場對不同商業模式的18A企業存在不同的價值判斷邏輯，除了對公司整體造血能力有一定要求外，市場對於License-in模式檢驗的是企業選品和商業化能力，對自研模式檢驗的則是技術的壁壘高度和研發進度。但北海康成在造血能力有待大幅提高的情況下，無論在License-in模式還是產品自研模式下都表現平平，因此公司估值增長還有待后續觀望。