片仔癀(600436)首次覆蓋：「片仔癀、安宮牛黃丸、化粧品」矩陣 推動公司高質量穩健發展

報告關鍵要素

在多核驅動戰略下，公司有望形成以「片仔癀+安宮牛黃丸+化粧品」為主的戰略矩陣。未來公司將持續鞏固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀牌安宮牛黃丸新增長極，推動片仔癀化粧品產業再升級，實現公司穩健增長。

投資要點：

片仔癀錠劑&膠囊劑穩健增長可期

1）原材料端，公司天然牛黃和天然麝香供給充足，我們通過對公司天然麝香獲取來源拆分以及對公司每年購買天然牛黃趨勢測算，認為上游原料資源至少可以支撐到2027 年；

2）渠道端，我們對片仔癀錠劑&膠囊劑銷售渠道按照國藥堂&天貓京東線上直營大藥房、經銷商、體驗館等拆分，分析出國藥堂收入佔比隨着2015 后新增體驗館模式逐步下降，體驗館收入佔比隨着2021 年新增線上直營大藥房逐步下降。線上直營大藥房毛利高於體驗館和經銷渠道，未來隨着公司線上直營渠道投入加大，收入佔比提升，片仔癀毛利率將逐步提高；

3）價格端，公司2007 年以來提價11 次，我們測算出2016 年到2022 年全渠道均價（不含税）複合年增速為5.27%，銷量複合年增速為18.03%。均價5.27%複合年增速不影響銷量兩位數複合增長，説明公司手握提價權，長期看消費者對價格敏感度低。由於最近一次提價幅度較大，我們認為中短期內公司再次提價概率不大；4）需求端，根據我們模型，片仔癀目前滲透率遠低於2%。所以從滲透率角度看，隨着公司在片仔癀二次開發上的投入，以及高淨值人羣數量的提升，大眾健康意識提高，片仔癀需求端有較大成長空間。

片仔癀牌安宮牛黃丸有望成為公司新的增長引擎1）潛在消費人羣持續增長，公司產品滲透率低。安宮牛黃丸應用於心腦血管領域，老齡化趨勢意味着安宮牛黃丸需求天花板高。目前行業呈現同仁堂一家獨大的競爭格局，片仔癀牌安宮牛黃丸上 市時間較晚，自2020 年9 月上市以來市場份額持續增長，實體藥店端市場份額從2020 年0.45%提升至2023 年一季度的1.21%（若加上體驗館、國藥堂等渠道，市場份額更高），超過了多個其他經營安宮牛黃丸多年的品牌；2）具有原材料優勢，公司是市場上生產雙天然安宮牛黃丸的6 家企業之一，上游原材料天然麝香和天然牛黃均為稀缺性名貴藥材，是安宮牛黃丸最大的生產壁壘；3）公司安宮牛黃丸包含兩種最具成長性的品規。數據説明單天然和雙天然安宮牛黃丸具有相似的成長性，公司產品有望在各自不同消費羣體中實現滲透率的提升；4）品牌、渠道和新老產品聯動作用。公司老產品片仔癀消費人羣和片仔癀牌安宮牛黃丸有重疊部分，尤其是雙天然品規，都是對應高淨值人羣，消費者聯動有望推動公司安宮牛黃丸快速放量；公司片仔癀體驗館也有利於提升片仔癀牌安宮牛黃丸的品牌價值。

化粧品業務整合梳理后業績增速有望扭負為正。2022 年化粧品公司的管理層做了調整，整個化粧品的終端做了價格體系梳理，有望隨着核心產品片仔癀一同提價。公司化粧品產品線比較多，片仔癀和皇后品牌雙輪驅動，未來將藉助公司的營銷平臺、研發平臺、採購平臺及品牌建設推廣等優勢，進一步強化在化粧品領域的核心競爭力，實現業績增長。

盈利預測與投資建議：公司核心產品片仔癀具備稀缺性，新產品安宮牛黃丸和業務梳理后的化粧品業務有望成為公司新的增長驅動力。預計2023/2024/2025 年收入為109.41 億元/124.22 億元/148.09 億元，對應歸母淨利潤34.01 億元/37.90 億元/45.03 億元，對應EPS5.64 元/股、6.28 元/股、7.46 元/股，對應PE 為50.74/45.53/38.32（對應2023 年7 月18 日收盤價286 元），首次覆蓋給予「買入」評級。

風險因素：利好政策不達預期風險、原材料供給不足風險、研發不達預期風險