「終極信仰」阿斯麥ASML

雖然漲幅不如「翻倍再翻倍」的英偉達，阿斯麥（ASML）的股價也從底部實現了穩穩的翻倍。本輪受益於AI等新應用帶來的需求釋放，隨着英偉達等公司從低谷中走出，帶動了整個半導體產業鏈逐漸開始「觸底回暖」。

阿斯麥（ASML）作為半導體上游設備端最重要的公司之一，近年來也頻頻出現在輿論的話題之中。面對從底部已經上漲一倍的阿斯麥（ASML），公司還能繼續上漲嗎？

在對蘋果、英偉達、臺積電等美國科技股進行覆蓋跟蹤后，海豚君想和大家一起來看產業鏈的更上游——阿斯麥（ASML）。

阿斯麥（ASML）一直專注於光刻系統，逐漸成長為光刻市場上的「巨人」。在公司最新的財報中，EUV的收入佔比已經超過了50%。結合公司及行業的情況，海豚君測算EUV光刻機單台均價大約在1.5-2億歐元，遠高於其他類型的光刻機。

阿斯麥（ASML）憑藉技術的積累，率先研發出了EUV光刻機。至今十多年過去了，市場中的同行都還未有EUV光刻系統的出貨。不僅在EUV光刻技術上遙遙領先，阿斯麥（ASML）更是在ArF DUV和EUV光刻機市場都佔據80%以上的份額。

EUV光刻機是當前晶圓製造廠進入先進製程的重要一環，當下臺積電、三星和英特爾都有迫切的訂單需求，而市場中只有阿斯麥（ASML）具備出貨的能力。這既保障了公司客户和訂單的穩定，也讓阿斯麥（ASML）具備了市場和產業鏈的絕對話語權。

本篇主要圍繞阿斯麥（ASML）的光刻業務和行業情況展開，海豚君將在下篇中對公司進行具體的業績測算和估值定價，給出當前市場下對阿斯麥（ASML）的具體觀點

以下是具體分析

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拆解ASML：

十年如一日，專注光刻機

受益於上一輪半導體景氣周期的拉動，阿斯麥（ASML）的季度營收在過去幾年間也實現了翻倍的增長。2023年一季度公司的營收再創新高，達到了67.46億歐元。

通過拆解阿斯麥（ASML），我們發現公司的收入主要來自於產品銷售相關的系統銷售收入（System）和與售后、運維相關的服務收入（Service）兩部分。從最近一季的財報看，服務收入大約佔20%左右，而系統銷售收入是最佔比最大的部分。而這項系統銷售收入，主要包括的就是光刻機等的產品銷售收入。

繼續拆解，我們可以看到系統銷售收入是由EUV、浸入式DUV（ArFi），以及乾式DUV（ArF Dry、KrF）等項目構成，而其中的EUV和ArFi兩項佔比達到超過了80%。

如果我們把這個比例放到公司總收入，EUV和ArFi在總收入的佔比也超過了六成。因此，EUV和ArFi是公司當前最大的收入來源。

雖然我們經常能聽到EUV和DUV、乾式和浸入式，這具體是指什麼，有什麼區別呢？

1）EUV和DUV：這是指光刻機的種類，而不同的光刻機主要用於生產不同製程的晶圓。①EUV是目前最先進的光刻機，應用於3nm-7nm的先進製程，產品最終主要用在CPU、GPU等方向；②DUV是相對成熟的光刻機，可應用於7nm及以上節點的製程工藝；

2）乾式和浸入式：是DUV光刻機里的細分，兩者主要區別在於浸入式DUV將物鏡和晶圓之間的填充由空氣改爲了水，從而獲得了更高的孔徑，光刻機也具有更好的分辨率和成像能力；

3）光源差別：EUV光刻機名字的由來主要是它採用的EUV光源；浸入式DUV都採用ArF光源；而乾式DUV對ArF、KrF等光源都有采用。不同的光源，適用於不同的製程工藝和產品。而在ASML的收入細分中，也主要從光源維度來區分；

4）價格情況：EUV光刻機的均價最高，海豚君測算單台均價要達到1.5-2億歐元；浸入式DUV光刻機的均價大約在0.6-0.7億歐元。由於兩類光刻機的單價較高，最后對於公司的業績影響也比較明顯。乾式DUV光刻機單台均價一般在2500萬歐元以下，其余ArF光源的設備比KrF的貴。

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領跑的ASML：

技術和市場，絕對的領先

既然阿斯麥（ASML）的業務主要圍繞光刻機展開，那我們來一起看看光刻機市場的情況以及公司的地位：

2.1光刻機的用處

首先我們來看，光刻機在芯片生產中具體起了什麼作用呢？

芯片生產的整個流程，需要經過「硅片-晶圓製造-封裝」三個過程。其中，晶圓製造是難度最大、最重要的環節。

具體在晶圓製造過程中，一般要經歷「擴散-薄膜沉積-光刻-刻蝕-離子注入-CMP」的過程。光刻又是最重要的一環，其主要是在光刻系統中使用光線在光刻膠上製作圖案。並且以上過程需要重複幾遍，因為每添加一層都要循環一次。

2.2領先的光刻技術

從光刻機的歷史發展看，光刻機經歷了「UV光刻-DUV乾式光刻-DUV浸入式光刻-EUV光刻」。隨着光刻技術的演進，相應的波長也越來越短，從而能實現更細微的先進工藝製造。

當前光刻機市場的主要廠商有3個：阿斯麥（ASML）、尼康（Nikon）和佳能（Canon），其中ASML的技術實力已經遙遙領先。

全球三大光刻廠商的技術能力對比：

阿斯麥（ASML）：i-line→KrF→ArF Dry→ArFi→EUV。公司自2011年出售第一臺EUV，至今已經累計出售近200台；

尼康（Nikon）：i-line→KrF→ArF Dry→ArFi。目前公司ArFi的光刻系統已完成持續交付；

佳能（Canon）：i-line→KrF。公司的光刻技術目前是三家中最為落后的，產品主要用於成熟製程的生產。

2.3壟斷的市場地位

除了在技術端絕對領先以外，阿斯麥（ASML）在光刻市場上也有着「壟斷」的市場地位。公司在先進製程能用到的ArF DUV和EUV市場都佔有80%以上的絕對話語權，尤其是EUV市場更是包攬了全部的份額。

目前佳能（Canon）的定位相對明確，主攻i-line和KrF的成熟製程市場。Nikon是有望追趕阿斯麥（ASML）成為攪局者，目前在ArF DUV市場有一定的份額，但和公司仍有相當大的差距。

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穩健的ASML：

攜手全球大客户

雖然阿斯麥（ASML）沒有披露客户的具體情況，但是我們也能推測出公司的客户情況。

1）產品端：由於公司的頂尖光刻產品，全球僅有很少數的廠商有能力使用。EUV主要用於7nm及以下的先進製程工藝，而ArFi主要用於45nm及以下的存儲及邏輯芯片使用；

2）地區收入：從公司最新披露的各地區收入看，中國臺灣地區和韓國地區的收入佔比最高分別為49%和26%。而美國地區和中國大陸地區緊隨其后，也有15%和8%。

綜合來看，海豚君推測公司的中國臺灣地區收入主要來自於臺積電，而韓國的收入主要來自於三星，美國的收入主要來自於英特爾和美光。同時，這四大客户的收入佔比將超一半以上。

由於臺積電和三星具有強烈的EUV需求，而目前全球僅有阿斯麥（ASML）一家能做。而在此前邁入先進工藝的時候「犯錯」后，英特爾也想重新在EUV方向迎頭趕上，又增加EUV光刻機的需求。因此公司EUV光刻機的需求將相當穩定，最新季度的EUV收入佔比已經超過50%。

目前面對下游多個客户的需求，而只有公司能供應EUV光刻，阿斯麥（ASML）具有很好的產業地位和話語權。