深度 | 名創優品：極簡品類為核數字化驅動，品牌升級+輕資產模式空間廣闊

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本文來自方正證券研究所於2023年7月14日發佈的報告《名創優品（9896.HK）：極簡品類為核數字化驅動，品牌升級+輕資產模式空間廣闊》，欲瞭解具體內容，請閲讀報告原文。

分析師：劉章明 S1220523050001

名創優品是全球領先的自有品牌家居零售公司。名創優品於2013年在廣州開設第一家門店，公司目前已經成功孵化了兩個品牌，分別是旗艦品牌名創優品和潮玩品牌TOP TOY。公司以高顏值、高品質及高性價比為旗艦品牌的核心，產品涵蓋11個主要品類。公司自2015年起持續拓展海外市場，並與各大IP與品牌合作，目前已經在全球擁有超過5000家門店。

自有品牌綜合零售市場賽道分散，公司alpha能力為驅動賽道增長和自身份額提升的關鍵。生活家居產品市場規模超4萬億，其中，預計2022年自有品牌家居零售市場規模超過1000億，而預計2022年潮玩行業市場規模為465億元。由於整體市場格局分散，品類眾多，我們認為在這個賽道中需要更加註重公司的alpha能力。

名創優品的品類選擇是其競爭力的核心，品類表現爲低壁壘低集中度+覆蓋人羣廣+弱購買決策需求。我們認為目前名創優品的品類選擇具備特色，是其多年業務發展與迭代嘗試篩選后的一個較優結果，而這個品類特色也是其能夠拓展大量門店，吸引大量消費者的真正原因。我們針對名創優品、KKV、無印良品的上海市內O2O渠道產品涉及到的品類做了較為詳盡的記錄並分類對比，認為名創優品在品類上表現為：1、小件基礎款高轉化率。2、低壁壘低集中度低切入成本。3、極簡品類更廣覆蓋人羣。

數字化為重要的驅動力，以輕資產模式快速擴張。品類選擇既是數字化選品的結果，也是數字化供應鏈能高效發揮能力的原因。公司以高效的數字化能力賦能上中下游，在國內渠道端採用「財務合夥人」的模式，利用加盟商的資金優勢和選址能力，結合自身的品類能力和品牌，以輕資產的形式快速擴張。而國外由於國家眾多，採用代理模式進行快速發展。

渠道品牌升級，IP內容+新品類驅動毛利率提升。2023年2月24日，名創優品在廣州召開了「中國名創·點亮全球」全球品牌戰略升級發佈會，未來，IP內容和新品類將成為驅動公司毛利率增長的新動力（維權）。

盈利預測與估值：預計公司FY2023/FY2024歸母淨利潤16.23/20.29億元，對應25x/20x PE，首次覆蓋，給與「強烈推薦」評級。

風險提示：國內市場拓店不及預期，毛利率提升不及預期，品牌升級推新不及預期，海外多國市場增長不及預期。

1 生活家居+IP好物零售龍頭，輕資產模式+內容產品變現能力驅動增長

1.1 公司簡介：主營創意生活家居產品，旗下有名創優品和Top toy兩大品牌

1.1.1 名創優品是一家生活家居零售公司，主要銷售生活家居產品以及潮流玩具

名創優品是全球領先的生活家居零售公司，以自有品牌「名創優品」打造創意生活家居產品。名創優品於2013年在廣州開設第一家門店，創始人是葉國富。自創始以來，公司已經成功孵化了兩個品牌，分別是名創優品和TOP TOY。公司已將旗艦品牌「名創優品」打造為全球認可的零售品牌，以高顏值、高品質及高性價比為核心，為消費者提供超過7600核心SKU的廣泛產品組合。名創優品產品涵蓋11個主要品類，包括生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美粧工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具和禮品。

公司主要營收來源為生活家居及潮流玩具產品銷售。公司通過輕資產模式快速擴張，大量開設合夥人門店和代理門店，通過一定的分成協議從門店開設與產品銷售中獲益。從FY2022的數據來看，公司90%左右的營收來自於生活家居及潮流玩具產品銷售。

1.1.2 TOP Toy是公司的第二品牌，聚焦潮玩賽道

名創優品以top toy 切入潮玩細分類目。Top toy的主要商業模式是通過潮流玩具形式將IP內容變現，IP內容可以是自有的也可以是第三方的。儘管名創優品在創立top toy之前就已經在進行多種模式的IP變現，但之前並未將潮玩這個類目獨立出來，2020年12月潮玩第一股泡泡瑪特上市，名創優品同月推出了top toy品牌切入潮玩賽道。

Top toy具備優質的IP供給，聚焦以潮玩形式變現。Top toy和名創優品品牌的主要差別並不是內容供給，而是產品形式。Top toy通過盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、雕塑、一番賞等潮玩形式將IP變現，這些產品的「玩」的屬性更重，而名創優品品牌下，產品形式更多是家居生活好物。截至2022年6月30日，top toy 推出了約3800個SKU。

1.2 歷史覆盤：從國內到國外，持續擴張的IP好物集合店

2013-2015：品牌初創，國內持續擴張。2013年，品牌創始人葉國富攜家人前往日本旅行時，發現當地有很多生活用品專營店， 這類店鋪銷售的日用生活百貨不僅質量好、設計美觀，價格還很實惠，而且絕大多數都是「中國製造」。葉國富因此獲得商業靈感，出於對零售的熱愛及行業發展潛力的認可，在中國廣州創辦「以IP設計為特色的生活好物集合店」——名創優品。2013-2015年，名創優品在國內持續擴張，2015年門店總數量達到1000家。

2015-2017：開始全球擴張。2015年，名創優品啟動全球化戰略正式進軍海外市場。2016年與韓國、澳大利亞、美國、土耳其等多個國家達成合作。

2018至今：多渠道發展，持續與各大IP與品牌合作。公司打通線上和線下的新零售渠道，不斷與各大IP與品牌合作，如漫威、芝麻街、故宮。

1.3 股權結構：股權集中，葉國富夫婦為實際控制人

葉國富與楊云云夫婦為公司實際控制人，持股比例與投票權均為62.33%。在全球發售完成及不同投票權架構解除后，葉國富與楊云云通過Mini Investment Limited、YGF MC Limited、YYY MC Limited及YYY Development Limited，擁有公司已發行股份總數約62.33%的權益，並有權在股東大會上行使已發行股份的約62.33%的投票權。

2 行業：預計22年中國自有品牌綜合零售市場+潮玩市場規模超1500億，名創優品為自有品牌綜合零售龍頭

名創優品主要涉及兩大市場：生活家居產品市場和潮玩市場。在生活家居市場下，公司主要品牌為名創優品；在潮玩市場下，公司主要品牌為名創優品和top toy。

2.1 自有品牌綜合零售市場持續增長，名創優品為行業最大龍頭

生活家居產品一般指各種消費性家居用品。例如個人護理產品、包包和配飾、小型電子產品、數碼配件、文具、零食、日常用品、紡織品和玩具等。參照弗若斯特沙利文提供的上述產品範圍，基本包含了日常家居生活中所用到的大部分小件產品。

生活家居產品市場規模超過4萬億。根據弗若斯特沙利文報告，按GMV計，中國生活家居產品市場的規模由2017年的人民幣3.1萬億元增至2021年的人民幣4.2萬億元，年複合增長率為7.8%，為所有零售分部中增長最快的市場之一。

根據弗若斯特沙利文的分類，生活家居產品市場可按零售商類型細分，其中，自有品牌綜合零售，一般指零售商分銷各類生活家居產品，其總GMV有超過50%來源於自有品牌生活家居產品。

我們認為，三類渠道實際上是在做不同的生意：自有品牌綜合零售做的是全鏈路的生意，上游品牌、中游分銷、下游零售都涉及，可以獲得產品、渠道的品牌溢價，也可以獲得渠道效率優化的價值。專賣零售做渠道生意涉及的是某一個品類，重點在於通過經營具體品類獲得渠道心智溢價，通過效率提升擴大市場佔有率。商超集合零售做的是純渠道生意，賺取上下游價差，主要提升點在於提升效率，競爭更為激烈。

2.1.1 市場規模：全球自有品牌綜合零售市場規模超過3000億人民幣，新興市場快速增長

中國自有品牌綜合零售市場規模近千億，未來有望以14.2%的CAGR快速增長。根據弗若斯特沙利文報告，按GMV計，中國自有品牌綜合零售市場的規模由2017年的人民幣715億元增至2021年的人民幣951億元，年複合增長率為7.4%，且預計2022年至2026年期間將以14.2%的年複合增長率進一步增加，超過整體生活家居行業增速。

2022年全球自有品牌綜合零售市場規模預期超過500億美元，未來有望以超過10%的CAGR持續增長。按GMV計，全球自有品牌綜合零售市場的規模由2017年的414億美元增至2021年 的419億美元，年複合增長率為0.3%，且預計2022年至2026年期間將以12.6%的加速年複合增長率持續增長。

新興市場國家市場規模增速更快。發達國家的消費者對於優質生活家居產品具有穩定的需求，而且品牌已經成為消費者選擇產品的關鍵因素，而新興市場國家中，零售市場正逐步從傳統零售模式發展爲以電商賦能的現代零售模式，消費結構升級、線下和線上渠道整合及購物體驗提升，將推動新興市場國家自有品牌綜合零售市場的增長。

 2.1.2 競爭格局：名創優品在國內外生活家居產品市場均為龍頭

中國自有品牌綜合零售市場競爭激烈，格局分散，名創優品為龍頭。行業內的參與者超過1000家，以2021年的GMV計算，前五大參與者的總市場份額約為18.6%，名創優品的市場份額為11.4%，排名第一。

全球自有品牌綜合零售市場較中國市場更為分散，名創優品是最大龍頭。按2021年的GMV計，前五大參與者的總市場份額約為20.3%。名創優品在全球自有品牌綜合零售業務的GMV約為人民幣180億元（28億美元），佔全球自有品牌綜合零售市場的市場份額的6.7%， 排名第一。

2.2 潮玩行業：市場規模量級為400億，預計未來綜合增速為24%，泡泡瑪特為領先者

潮流玩具指注入具有獨特設計和美感的潮流文化內容或以電影、動畫、卡通或遊戲角色為特色的授權內容的玩具，品種繁多，包括盲盒、藝術玩具、手辦、玩偶、組裝玩具和拼搭套裝等。

2.2.1 市場規模：2021年潮玩市場規模345億元，預計未來增速24%

中國2021年潮流玩具市場規模為345億元，預期未來綜合增速為24%。潮玩行業出現於20世紀70年代，於2010年左右進入中國，伴隨着中國居民消費力的快速提高和消費意識的轉變，中國潮玩行業得到了快速的發展。中國的潮流玩具市場在過去五年發展迅速。按GMV計，中國潮流玩具市場規模由2017年的人民幣108億元增至2021年的人民幣345億元，年複合增長率為33.7%，且預計2022年至2026年將以24.0%的年複合增長率增長。

活躍、多樣化和不斷壯大的粉絲羣體驅動行業不斷增長。中國潮流玩具行業快速增長的主要驅動力是其大部分來自Z世代（出生於20世紀90年代中后期至21世紀10年代初期）和千禧一代（出生於20世紀80年代初期至20世紀90年代中期及至21世紀00年代初期）年齡段的熱誠、活躍和多樣化的粉絲羣體。該等粉絲不斷尋找方法來表達其對自己喜愛的潮流文化內容的喜愛並與之互動。創新產品、類別和潮流文化特徵的持續擴張有助於拓展不同年齡段和性別的粉絲羣體。隨着時間的推移，由於對潮流文化內容的持續接觸和討論，許多偶爾購買潮流玩具的消費者已成為頻繁複購者。為更好地滿足粉絲對通過潮流玩具產品參與更多潮流文化內容的需求，潮流玩具行業參與者近年來組織了潮流玩具貿易展和展覽等線下活動，且隨着人氣的不斷提高，預計未來將出現更多潮流玩具活動和展覽。

2.2.2 競爭格局：泡泡瑪特為領先者，市場集中度低

中國潮流玩具市場處於行業生命周期的成長期，市場份額集中度較低。2021年，名創優品在中國潮流玩具業務的GMV為人民幣3.74億元，佔中國潮流玩具市場的市場份額的1.1%，按GMV計在中國潮流玩具市場參與者中排名第七。

3 競爭優勢：以極簡品類為內核，依靠數字化全鏈路能力推動渠道、產品、品牌形成優勢聯動

名創優品的增長邏輯更多來自公司自身。如第二章所述，名創優品所處的是一個極大的行業（中國生活家居行業規模4萬億）中的一個細分類目（自有品牌家居生活零售市場規模1000億元），公司在這個細分賽道中佔據10%以上的市場份額。對於自有品牌家居生活零售市場，它的品類和其他渠道如商超的品類交錯融合，難以完全錯位競爭。所以我們認為，對於旗艦品牌名創優品，邏輯上應當更加關注公司的自身alpha能力，而較少地關注其所歸屬的大賽道成長給公司帶來的成長。

3.1 品類選擇：低壁壘低集中度+覆蓋人羣廣+弱購買決策需求

3.1.1 品類對比：針對名創優品的品類逐一探討具有必要性

雖然説零售需要供應鏈、渠道、運營等多維度的支持，但是最終消費者購買的仍然是產品，我們認為，對名創優品產品品類的細分探討是研究公司的核心。本章將主要探討目前門店能力上和名創優品更加接近的兩個渠道，這兩個渠道中，KKV並不屬於自有品牌家居生活零售賽道，因為KKV銷售的大多不是自有品牌，而無印良品銷售的全部都是自有品牌。這兩個品牌簡介如下：

無印良品是一個日本雜貨品牌，在日文中意為無品牌標誌的好產品。產品類別以日常用品為主。產品注重純朴、簡潔、環保、以人為本等理念，在包裝與產品設計上皆無品牌標誌。

KKV作為綜合性的生活方式潮流零售品牌，KKV在超300至3500平方的標誌性超大空間里，集合了品質日用、精美食品、進口酒類、匠心文具、3C小家電等14種關於精緻生活方式的主題。

作為橫跨多個產品類目的公司，名創優品的品類具備特色，本節進行了詳細對比。本小節先整理類目進行對比，后三節詳細説明。本文的對比分析以手機定位在上海靜安核心區后，各家O2O小程序內顯示的目前可銷售/可快遞送達的無印良品、名創優品、KKV商品選項作為樣本。我們認為，上海作為我國經濟發達的一線城市，在此城市可通過O2O渠道/快遞渠道購買的商品通常具備一定的標杆性，在較高的經濟水平支持下，商品品類豐富度也相對高且全面，貼近具體渠道的真實情況。具體對比如下圖：

3.1.2 品類為小件基礎款，儘可能提升轉化率

名創優品選品全部是小件，這一點類似KKV。從產品列表來看，名創優品的選品不會涉及到大件物品，列表中根據日常經驗，最大體積的產品也只是桌面燈具、收納筐、折傘等產品，體積明顯偏小。而在KKV的產品列表中，也可以發現類似規律，產品的體積明顯都是比較小的。無印良品則有較多的大件家俱類產品，也包括各類牀上用品、廚具、服裝、家用電器等。

產品體積小有利於貨架擺放、降低購買決策需求，提升轉化率。小件的產品可以擺在貨架上，而無印良品的大件商品需要更多的擺放面積，這會造成門店面積較大。而我們認為，小件的商品需要的購買決策更弱，大件的家用商品，需要消費者承擔更多的決策時間和決策風險，因此，小件商品的轉化率更高。

名創優品的商品更偏向基礎款，這同時區別於無印良品和KKV。參照上圖，從大類目上看，很明顯會發現，名創優品涉及的二級類目更少，名創優品的大類目選擇體現了基礎款的特性，例如做零食而不做泡麪類主食、做小件內褲襪子配飾而不做上衣褲子、做清潔基礎工具而不做護理類產品，名創優品在大類目下的取捨也體現了儘可能減少消費決策的原則。

3.1.3 品類極簡，覆蓋更廣的人羣，儘可能擴大用户基數

新消費品牌下沉中會遇到品類選擇的問題。新消費品牌的門店一般都是從一線城市開始做，在擴張時不可避免會面臨下沉的問題，下沉的過程中，不僅僅是價格會遇到挑戰，而且品類也會遇到挑戰。在一線城市，消費水平高，公司可以提供儘可能精細化的產品，在高線城市強消費能力的支持下，門店也有很高概率可以跑通，但是若以品類細化作為方法論之一，那麼在下沉的過程中會面臨品類與門店的調性之間的取捨。

名創優品的品類選擇在類目內做到了極簡，天然降低下沉市場遇到的障礙。以紙巾為例對比KKV和名創優品，KKV會提供非常多的細分類目，功能定位極為細分，而名創優品只會提供簡單的幾類基本款。以收納為例對比無印良品和名創優品，無印良品會提供收納櫃、鋼製掛鉤、置物架、各類木櫃套裝及組合、收納盒、框子、袋子等多種細分場景的收納產品，而名創優品的收納筐SKU明顯非常少，沒有用過多的品類去鋪滿消費者的選項。

我們認為品類的簡繁與否決定了公司未來的拓展空間。向下沉市場拓展需要做價格、品類的減法，而向高線高價格帶拓展需要做價格、產品的加法，減法要比加法更困難。從定位上看，做減法需要在品類價格和品牌定位之間做權衡取捨，而做加法需要的是增加高客單價產品，並且進行一定的品牌升級。從組織架構上看，我們認為，在做減法的過程中，公司內部的利益分配也需要一定的管理能力去均衡，而做加法過程中，新蛋糕有利於大部分羣體，受到的阻力會較小。

3.1.4 品類位於低壁壘低集中度賽道，儘可能降低切入成本

以自有品牌切入生活家居零售，避開具備一定壁壘和品牌的賽道。名創優品的產品主要都是自有品牌，以自身「名創」優品的品牌為產品賦能，具體對比體現在以下幾個方面：

名創優品選擇的品類具有非常明顯的低壁壘低集中度特徵。從名創優品的單品列表可以看出，名創優品的每一個單品或類目幾乎都無法找到代表性的上市公司，搜索可以發現，名創優品的單品所處集中度一般極低，由於缺乏對應類目的上市公司，鮮有諮詢機構針對性進行統計。而在無印良品和KKV的類目名稱下，針對品類或者單品關鍵詞進行搜索，均能找到一些大單品屬於上市公司業務，或者能明確找到市場集中度（一般來自諮詢機構）。

無印良品和KKV的品類會包含部分具備一定產品或品牌壁壘的商品。從生活家居零售整體的商品類目來看，壁壘均不強，都是輕工業級別的商品，區別主要是中等壁壘和低壁壘的差別，我們認為，無印良品和KKV包含了更多的中壁壘商品，這些商品有兩類：一是本身產品力上能夠做出一些差異化的，例如護膚、抗皺、酒水飲料、咖啡、面霜、防曬；另一類是由於行業歷史，存在一些較強知名度的品牌，如方便食品中的康師傅、剃须刀中的吉列、洗衣液中的藍月亮、碳酸飲料中的可口可樂、酒類產品的外國洋酒品牌、護膚抗皺面霜防曬類目下的化粧品大牌。

名創選的大部分產品由於品類特性，單品本身很難通過差異化的產品力或者品牌力構建壁壘。名創優品選的產品是相對最難構建起差異化產品力或品牌力的，如下圖所示，我們認為，至少在標紅的類目下，是存在一定差異化產品力構建空間的，或者至少已經存在一個較為知名的品牌。而名創優品選的產品品類由於產品自身的特性，在產品本身很難構建起產品力差異，歷史上也基本不存在較強品牌，基本不需要直接和大品牌進行競爭。

3.2 數字化為核心：高效的數字技術賦能上中下游，數字化選品尤為重要

名創優品的「人」「貨」「場」經過了全面的數字化改造。新零售的衝擊下，不僅僅是將線下的銷售搬到線上，那些沒有經過數字化改造、單純依賴「人治」的企業非常容易被淘汰。儘管名創優品是一家在線下快速擴張的企業，其在「人」「貨」「場」領域內均進行了全面的數字化嘗試。

名創優品的數字化核心是來自SAP的ERP系統。SAP 是全球領先的業務流程管理軟件供應商之一，致力於開發先進的解決方案，幫助企業高效處理整個企業範圍內的數據，實現無縫的信息流，ERP 是「企業資源規劃」的簡稱。ERP 軟件涵蓋所有核心業務領域，如採購、生產、物料管理、銷售、市場營銷、財務和人力資源，而SAP 是最早開發標準的企業解決方案軟件的公司之一。在港股招股説明書中，公司計劃將5%的所得款項淨額（約4000w港幣）用於升級核心技術平臺，來提高運營效率，包括對技術和技術系統進行購買或取得授權。

名創優品的數字化能力全面覆蓋了設計、生產、供應鏈、運營、營銷、售后的各個環節。如下圖所展示的，名創優品的數字化技術在產品設計階段就開始為產品經理提供信息支持，在生產、庫存、質量控制等供應鏈領域做到了全數字化，而公司的數字化系統還可以賦能門店運營管理以及消費者營銷，實現全流程的數字化。

我們認為，名創優品的數字核心在於以數字化技術對「人」的把控，即選品和上新的把控，具體在產品力部分予以介紹。

3.3 渠道：國內外分別主要採用合夥人和代理商模式線下擴張，線上全渠道成為新的增量

名創優品門店持續擴張。公司在國內外都有大量名創優品門店，即使在疫情期間，公司也在持續快速擴張。截至FY2022，公司共有5199家名創優品店鋪，97家top toy店鋪，下圖中展示了公司國內外名創優品店鋪的拆分。

3.3.1 國內門店：以名創合夥人輕資產模式快速擴張

國內絕大部分名創優品門店都採用名創合夥人的模式。截至2022年6月30日，中國3226家名創優品門店中，有3195家是名創合夥人門店，17家代理門店，直營門店僅佔14家，名創合夥人門店佔比超過99%。

名創合夥人模式是一種混合門店運營模式，結合了加盟店模式和自營連鎖店模式的優勢。在這種模式下，公司以門店管理和諮詢服務的形式向名創合夥人提供運營指導，以輕資產方式運營。據招股説明書，中國國內的名創合夥人一般在12-15個月內收回投資。

名創合夥人承擔開店投入，名創優品公司提供管理諮詢服務。在名創合夥人模式下，名創合夥人會承擔所有的開店費用投入，而名創優品公司主要以管理諮詢的形式輸出管理經驗、品牌、招聘、門店設計等方面的經驗，雙方共同進行收入分成。概括而言，一個加盟商只需找好鋪位、準備開店的資本支出，再和名創優品簽訂協議即可，后續的管理全部由名創優品負責，加盟商相當於「財務投資商」。

名創優品的合夥人模式為公司快速擴張提供了基礎。快速擴張線下店，需要兩個要素，一是能夠有足夠的資金，二是需要有良好的當地人脈關係，能獲得具有良好地段的店鋪。名創優品的合夥人模式下，前期開店資金全部由合夥人承擔，名創優品不僅僅不需要對開店進行資本開支，還可以獲得商標授權費回款和貨品保證金作為流動性補充。其次，依賴名創合夥人在當地的人脈關係，名創優品可以更容易地拿到優質位置的店鋪，而那些具備優質店鋪資源的名創合夥人也得到了一個良好的變現途徑。

Top toy 門店也主要採用名創合夥人模式，截至2022年6月30日，公司共有97家top toy 門店，其中90家為名創合夥人模式。

3.3.2 海外門店：以代理商為主要門店模式進行快速拓展

海外主要的門店模式是代理人模式，合夥人、直營店模式為輔。公司在拓展全球網絡的同時，根據市場的增長潛力、當地法規以及其他因素，因地制宜採用了一系列靈活的門店運營模式。截至2022年6月30日，名創優品在海外共有1632家代理門店，佔比為82.7%，有直營店133家，名創合夥人門店208家。

在代理模式下，名創優品對代理商的運營參與程度較小，具體體現為不提供管理和諮詢服務，且代理商以買斷的形式進貨，在代理商模式下，名創優品會和代理商約定一定的績效目標，代理商通常需要按協議在約定的時間內在許可地區內部開設一定數量的名創優品門店。

以自營店鋪進入潛在大市場，吸引合夥人和代理商加入。在北美、印度等人口眾多，市場潛力巨大的市場，名創優品通常以自行開設和運營店鋪的形式進入市場，作為該地區的試點門店，通過這種方式，可以更有效、更直接地獲得當地消費者的洞察和運營訣竅，這也可以作為一個標杆吸引當地的合作伙伴，他們可以以合夥人模式或者代理模式加入名創優品，快速擴大公司的銷售網絡。

 3.3.3 線上渠道：O2O和電商結合，形成全鏈路銷售

公司在線上渠道的銷售同時涉及電商和O2O。電商方面，公司採用淘寶、京東等傳統電商平臺進行銷售，而在O2O方S面，公司使用美團、餓了麼等第三方平臺，結合微信小程序進行全鏈路的銷售。

3.3.4 豐富的渠道網絡降低滯銷可能性，保證存貨在健康的水平

名創優品具備數字化的產品調配能力，結合其密集的門店網絡可有效控制滯銷庫存。通過數字化的中臺核心以及密集的門店網絡，憑藉各區域不同的消費傾向和偏好，名創優品可以大大降低其存貨風險，從2020年至今，名創優品的存貨周轉天數整體有明顯下降趨勢（除去 22Q4特殊情況）。

3.4 產品：數字化驅動高效供應鏈，以平價定位做出高內容變現可能性

3.4.1 供應鏈：規模化+以分散而高效的數字化供應鏈靈活供應所需產品

名創優品的上游供應商分散。截至2022年6月30日，名創優品向超過1100個供應商採購產品。在FY2019-FY2021年，公司五大供應商的採購成本分別佔同期採購金額的11.2%/9.9%/9.7%，最大供應商佔同期採購總額的2.9%/3.2%/2.1%，據FY2022年報，採購總額中五大供應商佔比小於30%。分散的供應商意味着公司有較強的話語權，不會因為某一個供應商的變動而受到影響。

名創優品規模化的門店帶來採購低成本優勢。目前名創優品成功進入全球超105個國家和地區，在全球範圍內擁有超5400家門店，而作為和名創優品比較類似的渠道KKV及無印良品，門店數量遠不及名創優品。在規模化的終端分銷渠道支持下，名創優品會具有更低採購成本的優勢。

數字化供應鏈驅動高效供應商管理。公司利用供應鏈管理系統來保持與供應商的密切合作，並將其深度整合至公司的產品開發和存貨管理流程。公司的供應鏈管理系統使公司能夠規劃、管理、監控及協調供應鏈流程的各個環節，完善存貨管理及縮短訂貨和再訂貨交付周期。例如，該系統的銷售規劃和採購模塊基於實時存貨水平和門店銷售預測自動生成規模適合供應商的訂貨和再訂貨，簡化了訂貨和再訂貨流程。此外，該系統的自動補貨模塊管理門店 補貨流程，並計算各門店滯銷SKU所需進行的及時調整，以在降低存貨風險的同時優化整個網絡的商品組合。數字化驅動快速上新，捕捉動態需求

用數字化技術捕捉消費趨勢。公司擁有的產品生命周期管理系統，可以讓一線工作人員直接提供豐富的消費者信息和最新理念，為產品的成功設計奠定基礎，同時用用户的信息驅動供應商的製造，將傳統的製造過程轉變為消費者驅動的過程。

公司採用「711」理念，快速上新。公司有一隻優秀的專業內部設計團隊，同時和第三方設計團隊合作，在產品經理、設計師、供應商的共同努力下，公司實現了動態的產品開發，每7天推出約100個名創優品SKU，每個月約推出550個新SKU。

3.4.2 名創優品以親民價位提供高顏值、高品質、高性價比的產品

在家居生活多個類目下提供優質產品。公司產品包括：生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美粧工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具和禮品。從淘寶app內部2023年3月的搜索數據看，名創優品的線上在售產品總數超過6w個（部分有重複），據同期官網數據，名創優品擁有50000個產品類型。

高顏值是名創優品產品的核心之一，抓住人們對「美」的需求。從產品圖中可以發現，名創優品的產品圖普遍以各種淡彩色為背景，而產品本身也充分利用色彩語言，結合自身的造型，呈現出一種高顏值的特徵，我們認為，這種產品特徵抓住了人對「美」的需求，「美」的產品可以讓人們感受到心情舒緩，也可以滿足人們的審美需求，這種產品定位同時抓住了人的底層需求（心情愉悦）和高層次需求（審美），具備廣泛且持久的人羣基礎。

打造高性價比產品，定價偏向大眾。據我們在淘寶app中獲取的數據，名創優品的產品密集集中在50元以下價位段，定位非常大眾化。下圖的繪製方法為：30元以下用2元一個價位段取平均值，30元-60元用5元一個價位段取平均值，60元以上以10元一個價位端取平均值。平均值的計算方法為該價位段內的產品數量/價位段長度。

從歷史上來看，「低價」曾經是名創優品最重要的一個標籤，目前也是名創優品的一大特色。創業初期，名創優品以「十元店」的標籤起家快速擴張，如今部分產品已經進行了價格上探，但是仍然在一個絕對的價格低位。

3.4.3 文化跨界變現能力強，高性價比產品矩陣賦能內容消費

名創優品的文化創作變現延展能力特別強。從名創優品的歷史外部合作領域來看，其涉獵的範圍特別廣，包含體育、運動、國潮、傳統文化、海外文化、影視劇IP、兒童節目等多個跨領域、跨國別、跨年齡、跨次元的文化底層，以這些文化底層為基石，名創優品得以進行內容文化創作並且在產品中進行變現。

從內容上看，名創優品已經形成成熟的文化創作、宣傳與變現能力。從歷史上看，名創優品通過自身搞笑的供應鏈、低價高顏值的產品體系，配合遍佈海內外的銷售渠道，已經形成了成熟穩定的文化產品生產與變現方法論，一個IP、一種文化、一種銷售模式都是有盡頭和上限的，而名創優品在歷次文化商品變現過程中展現出的定位、設計、生產、營銷能力，可以保證公司具有長期持久的生命力和增長潛力。

從形式上看，名創優品涉及類目更適合作為內容載體。名創優品的多種基礎款品類豐富度和表現能力高於單一的盲盒或潮玩類目。公司的各類基礎款產品能有效地和各種內容或者IP結合，形成獨特的產品。

從價格上看，更優惠的價格可以觸及更多人羣並形成自發傳播。名創優品平均約36.5元的客單價，平均12.1元的SKU銷售價格，可以儘可能地觸達更廣泛的人羣，而廣大的人羣基礎可以形成更多的傳播。相對於其他家居生活品牌輕易上百的客單價，名創優品以最實惠的價格觸及了最廣大的消費羣體。

3.5 具備強渠道品牌效應，逐步以IP內容+新品類為路徑轉向產品品牌

3.5.1 門店設計和社媒傳播構建品牌力，以渠道品牌賦能低產品壁壘門類

名創優品具有統一的門店設計風格。公司的門店是採用統一安排裝修+獨特的風格設計，即使在加盟快速擴張的過程中，也始終保持了一致的門店品牌。

以渠道品牌賦能較難做出產品力差距的產品。前文品類部分提到，名創優品所選擇的品類內部大部分很難通過技術做出源自產品力的差異，名創優品一方面用IP內容為這些SKU賦能，一方面用渠道品牌的形式，為整體的產品矩陣賦能，「名創優品「已經成爲了一個廣泛接受的品牌。

社媒傳播帶來用户的持續關注。在自有品牌的基礎上，社媒傳播結合IP、各式內容構建「名創優品「的品牌力基石。名創優品在小紅書上的筆記數量和粉絲數量遙遙領先，而且已經形成了用户自發傳播的良性循環。

3.5.2 品牌戰略升級：逐步以IP內容+新品類為路徑轉向產品品牌，毛利率有望提升

2023年2月24日，名創優品在廣州召開了「中國名創·點亮全球」全球品牌戰略升級發佈會。發佈會上提到了三個升級方向：1、從渠道品牌升級為產品品牌2、從零售公司升級為內容公司3、將消費升級為熱愛，從顧客升級為用户。

結合前文的公司競爭優勢，我們如何看待名創優品的品牌戰略升級？此處需要重複一下《競爭優勢》作者波特提到的競爭三戰略：

（1）成本領先戰略: 是指企業通過有效途徑降低成本，使企業的全部成本低於競爭對手的成本，甚至是在同行業中最低的成本。舉例而言，我們認為這個戰略可以代表一些專注效率的銷售非自有品牌的渠道公司，其主要模式是降本增效。

（2）差異化戰略：是將公司提供的產品差異化或服務差異化，形成一些在全產業範圍具有獨特的東西。我們認為這將是名創優品的主要戰略方向。

（3）集中化戰略：集中化戰略即集聚戰略，是指把經營層戰略的重點放在一個特定的目標市場上，為特定的地區或特定的購買者提供特殊的產品和服務。舉例而言，我們認為這類戰略適用於一些僅在高線城市銷售自有品牌的渠道公司。

我們認為，IP內容為基礎的差異化將是名創優品主要品牌升級邏輯，同時並不完全排斥產品差異化。毫無疑問，名創優品已經做到了低價，做到了成本領先，而其希望成為一個高度全球化的新消費品牌，整體品牌戰略上和集中化戰略適配度也不是特別高。那麼，差異化將是主要路徑，而差異化可以有兩個方面1、產品力差異化。2、內容差異化。從品牌戰略發佈會來看，以IP為代表的內容差異化將是主要的，但是並不代表產品差異化不是努力的方向之一，公司的目前第一戰略品類為香薰，這是一個兼具內容潛質和產品差異化潛質的較新品類（2016年開始做），名創優品並沒有完全放棄去做產品力差異化，但優先級或許並不高。

我們認為，名創優品品牌升級更直白的表述或許是這樣：名創優品將努力在產品較低價的基礎上，做出差異化，路徑主要為加強IP為代表的內容附加值，而目的是爲了激發消費者的熱愛，最終實現毛利率和淨利潤的提升。

4 盈利預測與估值模型

4.1 公司未來增長點

1、國內門店加密仍然具備空間，是目前提供目前營收、利潤增量的主要增長點。

2、IP引入、內容發展、品類迭代有助於持續穩步提升國內利潤率。

3、海外門店持續擴張，規模化后形成當地的成熟化運營體系，有助於提升海外盈利能力，實現盈虧平衡乃至提供利潤。

4、數字化運營能力的持續迭代，將強化中臺能力，降低費用率。

4.2 關鍵假設與未來展望

MINISO中國門店：中國門店拓張仍然是營收貢獻的主力，考慮到疫情后的需求釋放，預計FY2023年以及FY2024的前半年會有較多開店，而FY2025在整體宏觀經濟增速放緩的背景下，預計開店略低於FY2024，預計FY2023-FY2025分別開店280/300/290家門店。

MINISO國外門店：海外門店密度低開店空間大，預計加速開店，FY2023-FY2025預計開店210/320/330家。

TOP TOY門店：潮玩賽道滲透空間較大，預計FY2023-FY2025開店23/30/40家。

毛利率：23年疫情放開后有望提升國內線下店效，同時預計23年2月24日的品牌升級將在FY2023的后半年快速提升國內毛利率，而海外隨着開店規模不斷增長，將有望改善盈利能力，驅動毛利率上行。以上兩個因素會驅動整體毛利率上行，預計FY2023-FY2025毛利率37%/38%/39%。

平均單店收入：國內門店具備一定密度，整體運營成熟，預計在疫情放開后，FY2023-FY2025單店收入增長3%/3%/2%；海外市場隨着費用投入加大，門店品牌接受度提升，在23年Q1的季報中已經體現了高增長，預計FY2023-FY2025單店收入增長15%/10%/8%。

4.3 財務模型摘要及投資建議

按照以上的關鍵假設，財務模型摘要如下：

投資建議：名創優品的極簡品類賦予了公司更為強的增長勢能，公司以數字化賦能全流程，以高效的品類迭代來持續吸引終端消費者，其輕資產模式結合自身的品類能力、數字化能力后，有望繼續在國內進行門店加密，實現較快速擴張。而在品牌升級的帶動下，公司以一個低價品牌的姿態逐漸向上探索更多的內容附加值可能性，持續提高公司的盈利能力。綜合考慮公司現狀，預計公司FY2023/FY2024歸母淨利潤16.23/20.29億元，對應25x/20x PE，給與公司FY2023年33倍PE估值，對應目標市值586億港幣，目標價46元港幣，首次覆蓋，投資評級為「強烈推薦」。

5 風險提示

5.1 國內市場拓店不及預期

國內門店拓展是公司目前階段營收和利潤增長的主要來源，若是國內門店拓展進度由於公司內部或者外部因素導致低於預期甚至產生大量關店，則會帶來股價層面的風險。

5.2 毛利率提升不及預期

毛利率提升是公司利潤增長的驅動力，拆分來看，公司的毛利率提升主要由國內品牌升級驅動以及海外規模化降低成本驅動，若是毛利率提升不及預期，則公司后續利潤增長可能受到壓力。

5.3 品牌升級推新不及預期

品牌升級與推新不及預期會影響國內的毛利率提升，若是后續公司品牌升級不及預期，則公司的利潤增長可能受到壓力。

5.4 海外多國市場增長不及預期

公司在海外有大量門店，而且在迅速擴張過程中。在不同國家和地區經營時，會面臨匯率、地緣政治、文化等多種因素的影響，若是在海外多國市場拓展不及預期，則公司未來的增長空間也會受到一定的壓力。