百英生物存估值水分?人均創收大幅下滑 大客户樂普系高管家屬突擊入股|CXO賽道IPO成色

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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：百英生物在上市前夕，密集通過股權轉讓大幅抬升公司估值。在行業整體估值回撤之際，公司估值是否存在水分？與此同時，公司大客户樂普系被發展為公司前五大客户時，樂普系家屬也同步突擊入股百英生物，這背后有沒有透過股權綁定業績進行利益輸送嫌疑？此外，百英生物人均創收創利能力在大幅下滑。

　　近日，CXO賽道企業密集申請上市。根據不完全資料統計，目前CXO賽道企業在A股排隊上市已有邁百瑞、藥明合聯、百奧賽圖等企業，其中A股有都正生物、百英生物等均為近期6月底申報。具體如下圖：

　　在《CXO賽道行業視角|三大先導指標異動行業短期承壓 投融市場出現邊際改善跡象》一文中，我們從行業中觀視角發現，短期看，從藥企研發投入、一級市場融資額、臨牀試驗數目三大指標看，似乎CXO賽道的需求端承壓。

　　我們從微觀視角也似乎得到了部分驗證。在《CXO賽道財務視角|泰格、康龍化成預收款Q1增速跌至個位數 凱萊英、藥明資本性支出收縮明顯》一文中， 我們發現，CXO賽道今年一季度大部分承壓，從預收款增速看，藥明康德（維權）、泰格醫藥及康龍化成等增速跌至個位數，從資本性支出擴張看，藥明康德、凱萊英及昭衍新葯等資本性擴張收縮較為明顯。

　　在註冊制以信息披露為核心的新時代下，對於擬上市公司不僅僅需要關注「可批性」，同時監管更加強調「可投性」。我們基於以上兩大原則，我們CXO賽道這些擬上市企業成色究竟幾何？

百英生物，成立於2012年，是一家專注於抗體表達和抗體發現與優化業務的CRO公司。本次公司擬投入資金總額11.03億元，擬投入募集資金額10.50億元，主要募投項目為上海研發中心項目、江蘇生產基地建設項目、補充流動資金。

海外收入佔比低 人均創收創利均大幅下滑

　　招股書顯示，2020年-2022年，百英生物實現營業收入分別為6872.31萬元、1.67億元、2.60億元，實現淨利潤分別為171.37萬元、4429.76萬元、5765.29萬元。

　　報告期內，百英生物的主營業務收入主要來自抗體表達服務、抗體發現與優化服務、穩定細胞株開發服務及重組抗體/蛋白的銷售。其中抗體表達業務收入為公司基本盤，收入佔比持續維持80%以上。

　　由於下游巨頭客户集中在海外，因此CXO企業獲得海外訂單，或側面反映了其行業地位認可度。一般而言，頭部CXO企業，收入結構以海外收入為主。

　　頗為有趣的是，百英生物在招股書宣稱，其目前公司業務已覆蓋境外超過20個國家和地區，客户包括阿斯利康、莫德納、賽諾菲、羅氏、默克等知名跨國藥企。而事實上，公司海外收入佔比仍較低。2020年至2022年，公司境外業務收入分別為1064.39萬元、2442.00萬元、6672.10萬元，收入佔比分別為15.5%、14.74%及25.71%。

　　公司是藥物研發階段的 CRO 服務商，提供的服務本質是一項實驗室服務，員工數量、人效為對公司具有核心意義的非財務類指標，其中人均創收或創利能力，某種程度反映公司運營效率及公司競爭力。我們發現，公司的人均創收創利能力在大幅下降。數據顯示，公司由2021年的人均創收50萬/人下降至42萬元/人，降幅為16%；人均創利由2021年的13萬元/人下降至2022年的9萬元/人，降幅為30%。值得注意的是，公司2022年員工人數增幅超過80%，而營收增速僅為55%，員工人數顯著大於營收增速。

大客户樂普系高管家屬突擊入股

　　我們曾在《IPO審覈要點|突擊入股背后：抬估值？做業績？利益輸送？》中提到，對於突擊入股情形，需要警惕透過突擊入股方式進行業績綁定或利益輸送或上市前夕抬估值等動機。

　　而反觀百英生物股權轉讓，發現其存在大客户新增同年客户關聯方突擊入股公司。此外，公司上市前夕，公司估值被大幅抬升。

　　首先，公司新增前五大客户樂普生物與樂普系家屬突擊入股時間同步。

　　根據招股書資料顯示，樂普生物於2021年發展爲百英生物第二大客户，收入達到1303.78萬元，佔當年收入之比為7.87%。

　　頗為巧合的是，樂普系的高管也在這一年突擊入股百英生物。

　　2021年7月28日，公司實控人查長春通過第四次股權轉讓，將3.05萬元註冊資本給趙妍，轉讓價格為165元/註冊資本，估值為7億元。需要指出的是，趙妍的配偶方磊系公司客户樂普生物副總裁及其子公司樂普創一總經理。

　　值得注意的是，公司與趙妍關係較為密切，還存在共同投資情形。

　　2022年1月，發行人與董事、總經理程千文之子程浩、趙妍、李思佳及上海阿拉莫、秦玉新簽署《關於上海阿拉莫醫藥科技有限公司之增資擴股協議》，約定由發行人及程浩、趙妍、李思佳對上海阿拉莫分別增資300萬元、50萬元、50萬元、50萬元。

　　此外，公司在上市前夕大幅抬升公司估值情形。

　　2021年3月，百英有限召開股東會並作出決議，同意公司註冊資本增加至423.28萬元，新增的42.33萬元註冊資本，由淄博昭峰以4，200.00萬元認繳25.40萬元出資額，由寧波復祺以1，400.00萬元認繳8.47萬元出資額，由杭州泰格以1，400.00萬元認繳8.47萬元出資額。2021年5月，報告期內有限公司第一次增資，此時公司估值7億元。

　　2022年8月，報告期內有限公司第六次股權轉讓暨第三次增資。其中，其增資價格為64.00元/註冊資本，系各方綜合考慮公司2021年經營業績以及2022年全年經營業績預測、業務發展，經協商確定公司投前估值32億元。可以看出，通過股權轉讓及增資，不到一年，公司估值增值超3倍有余。

　　百英生物此次擬募資10.5億元，擬發行股份比例為25%，據此測算百英生物的發行估值約為42億元，市盈率約77倍。這估值水平是否存在水分呢？

　　我們以CRO指數近一年市盈率TTM區間為例，其22年年初至今，市盈率低位時為20倍左右，高位時為61倍左右。

　　公司選取藥明生物、義翹神州、睿智醫藥等公司作為可比公司。根據wind數據發現，這些公司年初至今，藥明生物PE（TTM）均值為45倍左右，義翹神州為37倍左右，睿智醫藥為10倍左右。如果同行估值平均水平，百英生物可募資金或可能會出現大幅縮水。