金斯瑞生物科技(1548.HK)：非細胞療法業務更新 看好CAR-T商業化進展

核心觀點

金斯瑞生物科技發佈2023 年上半年非細胞療法業務進展，其中生命科學服務收入1.97-2.06 億美元，同比增長12%-17%；CDMO 收入0.63-0.66 億美元，同比增長0%-5%；百斯傑收入0.18-0.19 億美元，同比增長6%-10%。我們預期2023 年傳奇生物銷售與研發都將取得突破，年底有望迎來產能擴張和二線療法獲批；生命科學服務需求穩定，保持良好增長；百斯傑競爭力增強，有望加速增長；蓬勃生物保持強勁競爭力，但受投融資影響，短期增速下降。

事件

非細胞療法業務更新：生命科學延續良好增長，淡化CDMO 短期波動金斯瑞生物科技發佈2023 年上半年非細胞療法業務進展，其中生命科學服務收入1.97-2.06 億美元，同比增長12%-17%，延續良好增長；CDMO 收入0.63-0.66 億美元，同比增長0%-5%，主要是因為創新葯研發投入受到投融資影響，建議淡化短期波動；百斯傑收入0.18-0.19 億美元，同比增長6%-10%，多種新產品上市，有望加速發展。

簡評

傳奇生物：cilta-cel 產能有望改善，順利推進前線開發牽手強生，共同推進商業化： 2022 年2 月底，cilta-cel 在美國獲批；5 月底，該產品在歐盟獲批上市。2022Q2，強生正式啟動cilta-cel 銷售，在美國定價46.5 萬美元，2022Q2-2023Q1 銷售額分別為2400、5500、5500、7200 萬美元，考慮cilta-cel 的療效及安全性均優於Abecma，預計2023Q2-Q4 有望逐季度環比增長；同時傳奇與強生已經做好充分準備，強生對該產品峰值銷售預期超過50 億美元。

產能有序擴張，支撐公司業務發展： 公司在美國、比利時、中國進行細胞治療產能佈局，美國第二個工廠正在建設中，預計2023 年將有新產能釋放；中國第一個工廠符合GMP 規範，支持cilta-cel 在國內遞交上市申請，有望於2023 年獲批；比利時的兩個工廠都在建設當中，預計2023 年公司商業化產能有望超過1000人份，至2025 年產能有望達到10000 人份。

推進早線開發，深挖Cilta-cel 潛力：公司目前在積極推進CARTITUDE-4、CARTITUDE-5、CARTITUDE-6三項評估Cilta-cel 的國際III 期研究，研究-5、-6 分別是與一線藥物治療、與骨髓移植對照。2023 年6 月，CARTITUDE-4 研究結果公佈，既往接受過1-3 線治療的多發性骨髓瘤患者接受cilta-cel 治療后，相比於標準治療，疾病進展或死亡風險降低了74%，同時安全性良好，僅1%的患者出現3 級細胞因子釋放綜合症，並且公司已經向美國FDA 遞交二線治療申請。

積極佈局實體瘤管線：2022 年4 月1 日，公司正式任命方國偉為公司研究與早期開發全球負責人。方博士曾在Zymeworks、AbbVie、Genentech 等公司工作，主要從事腫瘤學研究和發現，加入傳奇生物，有利於公司推進針對血液腫瘤和實體腫瘤的多條管線產品。LB1908，靶向Claudin18.2 的CAR-T 治療胃癌； LB2102，靶向DLL 治療小細胞肺癌；LB2101，靶向GPC3 治療肝細胞癌和非小細胞肺癌。

蓬勃生物：短期受到投融資影響，國際化助力長期成長受到投融資影響，2023H1 蓬勃生物收入增速為0%-5%，公司的競爭能力突出，逐步打開國際市場。2022年蓬勃生物持續深耕國際市場，與美國公司Athenex、韓國公司InnoBation、AffyXell、GeneCraft、DAAN、ACTTherapeutics、日本國立癌症中心、中國公司星鋭醫藥等公司就細胞和基因治療、mRNA、創新的抗體項目達成合作。一共助力客户獲得21 個IND 批件，其中CGT 領域14 個，包括5 個mRNA 疫苗項目、3 個基於mRNA的細胞治療項目、2 個CAR-T 和TCR-T 細胞治療、2 個DNA 藥物、2 個基因治療項目。目前公司在抗體蛋白方面獲得23 個全球IND 批件，CGT 方面有24 個IND 批件。

生命科學服務：延續良好增長，持續加碼CGT 業務持續能力建設，保持技術領先：公司是全球基因合成龍頭服務商，不斷進行自動化和高通量技術升級，穩固基因合成優勢，有望在2023 年第二季度正式推出 GenTitan ? 基因片段合成服務，更好地滿足客户多樣化的基因合成需求。在蛋白抗體、多肽、核酸等業務上也積極佈局自動化，加速交付，滿足客户從早期研發到臨牀前的需求。公司不斷保持技術領先，業績有望實現良好增長。

不斷推出創新產品與服務：公司持續推出多個CGT 領域產品，包括非病毒DNA 藥物編碼載體、T 細胞分選磁珠、T 細胞分選儀、mRNA 疫苗研究及規範化生產解決方案GMP 級別產品等，鞏固其在基因與細胞治療領域的領導地位。

全球產能佈局：2022 年2 月份，金斯瑞亞太地區部新加坡生產研發基地正式投產；2022 年美國上線自動化大規模的質粒抽提業務，滿足美國本土基因合成客户需求；2022 年4 月份，金斯瑞生命擬投資10 億元的科學類試劑生產大樓項目正式開工建設，預計2024 年投產；鎮江生命科學樓將分為三期分佈於2022、2023、2024年投放。2022 至2024 年，公司在生命科學服務領域新增產能分別為3.77 萬、2.26 萬、2.86 萬平方米。

百斯傑：生物合成領先者，尋求高質量發展

百斯傑在生物合成方面擁有較深的積澱，研發團隊擁有眾多知識產權和多樣化的微生物菌株平臺，公司將加強研發與應用結合，實現產品組合優化，同時發掘新的合成生物學機會，公司目前正在探索食品及營養添加產品（甜味劑、血紅蛋白、生物活性蛋白等）以及化學合成產品替代（沒食子酸）。今年5 月份，百斯傑作為獨立平臺完成2.5 億元融資，投后估值為24 億元，我們認為伴隨合成生物學持續火熱，百斯傑將協調資源，大力發展高難度、高附加值產品，收入有望實現高質量增長。

投資建議：

我們認為，金斯瑞生物科技內部擁有良好的管理機制、人才激勵機制及孵化機制，已成功孵化多多項全球領先業務。公司聚焦CGT 產業鏈，積極的業務佈局有利於公司在行業競爭中脫穎而出。考慮到金斯瑞生物科技四大業務板塊估值方式差異較大，我們採用分部估值法。生命科學CRO 業務具有高壁壘、增長穩定的特點，給予25 倍PE 估值。蓬勃生物是基因細胞治療CDMO 的龍頭公司，公司技術及產能準備充分，短期業務受到投融資影響，調整為15 倍PS 估值。工業酶對標可比公司給予8 倍PS。傳奇生物採用DCF 估值。考慮到Cilta-cel處於快速放量階段，生命科學業務良好增長，下調蓬勃生物業績預期，預計2023-2025 年公司總收入分別為8.52億美元、11.32 億美元、15.35 億美元，對應增速分別為36%、33%、36%；歸母淨利潤分別為-2.05 億美元、-1.42億美元、0.17 億美元，根據2023 年業務發展，計算公司合理市值約為760 億港元，對應目標價為35.90 港元，維持「買入」評級。

風險分析

產能建設進度不及預期，公司屬於醫藥製造業，生命科學服務、蓬勃生物、傳奇生物、百斯傑均處於快速增長方向，需要合理產能規劃，如若產能建設進度不及預期，將對公司業績產生影響；研發及審評進度不及預期，創新葯臨牀研究具有不確定性，CAR-T 屬於新興發展的藥物形式，任何安全性問題、療效問題、試劑供應等等，都有可能影響公司產品的開發進度。

下游需求波動影響公司訂單及收入，biotech 企業是生命科學服務、蓬勃生物的客户，biotech 的研發投入變化可能影響公司的訂單及收入。

毛利率波動幅度超出預期，公司多項業務均處於擴張階段，毛利率沒有達到穩定狀態。