科技投資：創新順勢而為，周期逆向佈局

本文來自格隆匯專欄：國君策略方奕 作者：方奕、馬浩然

【本報告導讀】：科技股受創新趨勢、硬件庫存周期兩大因素影響。創新趨勢行情主線為先基礎設施、后硬件載體、再軟件應用；歷史經驗顯示逆向佈局硬件庫存周期可取得可觀收益。當前把握AI、國內數字經濟建設兩大創新趨勢，同時逆向佈局半導體庫存拐點。

摘要

▶科技軟硬件均以創新成長為本，海外映射提供機會線索。①按照產品屬性將科技行業分為軟件服務、硬件兩大類，共性在於創新和成長是發展主基調，區別在於硬件製造業屬性導致存在明顯的周期波動，進而導致估值中樞相對偏低。②與部分投資者簡單認知不同，業績對科技股價也同樣重要，估值主導的年份宏觀背景多為弱增長、寬貨幣。③科技創新具有全球性，中美科技股存在較強相關性，美債利率對兩者影響顯著，海外創新事件可為A股科技股投資提供機會線索。

▶把握創新帶來的產業趨勢投資機會。①以移動互聯網浪潮作為典型代表，行情演繹主線為先基礎設施、后硬件載體、再軟件應用。②信息技術基礎設施股票投資要抓住新技術升級建設的窗口期，股價拐點信號關注行業毛利率轉弱，歷次行情中小市值彈性更強。③硬件載體（以智能手機為代表）前期靠銷量增長，后期依靠龍頭提價和擴品類。新品推出構成股價上行催化劑，但市場對重要創新的認知需要時間，板塊內部主線聚焦創新突破。④應用端空間更廣、增長更持續，行業前期競爭激烈，但贏者通吃，中后期建立應用生態是關鍵。

▶逆向佈局硬件庫存周期帶來的修復行情。①硬件具有製造業屬性，供需錯配時常帶來周期波動，典型如半導體、光學光電子、元件等。②以半導體為例，是數字時代的大宗商品，晶圓廠產能建設周期長，需求向產能的傳導存在時滯。③以行業龍頭庫存水平反映行業景氣，提前1-2個季度逆向佈局庫存拐點，歷史經驗顯示可取得可觀的超額收益。半導體行業復甦順序一般順着產業鏈從下游向上遊傳導，依次為設計-製造/封測-設備。

▶行情演繹：主題為常態，向主線切換需保持耐心。①拉長時間看，A股科技股行情以短期主題行情居多，其中能切換成中長期主線行情的機會較少。②成功切換的主題概念在早期就呈現出更強勁和更具持續性的上漲，但同樣會經歷較大回撤和長時間調整。③主題向主線切換的條件包括行業空間大、產業趨勢明確、可形成大體量的龍頭。④科技股走勢可用Gartner曲線反映，大致呈現N型，前期過熱調整后，業績確認和產業趨勢加速開啟第二輪上漲行情。

▶把握AI和數字經濟創新趨勢，逆向佈局半導體庫存周期。①當前出現兩大創新趨勢，海外是AI為代表的技術創新，國內是數字經濟領域的自我創新。②AI產業鏈算力先行，硬件起步，應用去偽存真。當下積極佈局需求放量、國內具有製造優勢的算力上游細分環節，以及后續有望超預期的MR產業鏈；數字經濟領域，重點關注國產替代加速的信創基礎軟硬件，如國產芯片、服務器、操作系統等。③逆向佈局全球半導體庫存拐點，國內設備及材料的國產替代也在加速。

▶風險提示：歷史經驗有效性下降；交易過度擁擠；技術研發可能失敗。

01

科技軟硬件創新成長為本，海外映射提供機會線索

1.1.  軟硬件共性是創新和成長最關鍵，區別在於周期波動

科技行業按照產品屬性大致可分為軟件及服務、硬件兩大類。A股科技公司按照主營業務可劃分爲電子、通信、計算機、傳媒四大行業，但其中細分領域眾多，爲了更好研究不同類型科技公司股價的特徵，我們進一步按照產品屬性將科技行業劃分爲軟件及服務、硬件兩類。硬件行業即提供實物產品，包括基礎設施相關的通信設備，科技產品上游的半導體、元器件，以及終端的消費電子、電腦等。軟件及服務行業主要包括通信服務、軟件開發，以及下游娛樂應用等。由於產品屬性以及商業模式的不同，軟硬件行業在股價和業績特徵上既有共性，也有區別。

軟硬件共性在於創新和成長是發展主基調。科技行業創新始終是驅動發展的第一動力，因此對於軟硬件而言，每次關鍵創新都有望帶來自身業績中樞的抬升，如硬件端智能手機崛起、半導體國產替代均帶動電子行業利潤增速抬升，軟件端信息化普及、互聯網+發展、雲計算興起均帶動計算機板塊利潤增速抬升。同時，作為成長風格代表，科技股股價對於成長性的要求較高，這在軟硬件環節均有體現，我們以電子、計算機、通信、傳媒對比來看，每年業績增速靠前的板塊，股價表現也相應更好。

軟硬件區別在於周期波動性。由於硬件行業屬於製造業，天然具有製造業周期波動的屬性，雖然長期趨勢是高速增長，但投資周期和庫存周期導致的階段性供需錯位時常發生，從而使得硬件行業具有明顯的周期波動性。而軟件行業屬於服務業，供需調節更為迅速，周期波動性更小。從二級行業對比來看，2010-2021年利潤增速標準差硬件較軟件普遍更高。這一特徵在資本市場上的體現就是硬件行業估值中樞普遍低於軟件，2010年以來PE均值軟件開發、數字媒體遠高於消費電子、元件和通信設備。

1.2與簡單認知不同，業績對科技股價同樣重要

與部分投資者簡單認知不同，業績、估值對科技股價同等重要。在部分投資者認知中，A股TMT股價多數情況下主要受估值變動的影響，而業績的影響權重相應更低。從歷年TMT指數漲跌幅，以及估值和利潤漲跌幅方向看，TMT漲跌方向基本與估值變動方向一致，但從歷年漲跌幅貢獻拆分來看，估值和業績的影響同等重要。我們認為市場簡單的認知主要來自TMT主題性行情較多，且吸引大量資金炒作，常常表現爲拔估值和殺估值，而盈利上行驅動的大行情次數較少。

估值主導年份宏觀背景多為弱增長、寬貨幣。2010年以來估值在TMT市值變動中貢獻過半的年份主要集中在11-12年、15-16年、18-19年，從當時的宏觀背景來看，經濟普遍呈現偏弱的狀態，流動性則較為充裕。這與市場共識「經濟弱買成長」是一致的，但這些年份估值對市值的貢獻並非全部為正，如2011年，此外如2018年行業盈利大幅下滑，雖然估值有正向貢獻，但股價大幅下跌。因此不能簡單認為經濟弱一定要買科技成長，應綜合考慮流動性環境、行業景氣以及各行業比較優勢。

1.3海外映射提供機會線索，期待創新源頭向國內轉移

中美科技股具有較強相關性，美債利率是關鍵宏觀變量。科技創新具有全球性特徵，特別是硬件產品的產業鏈較長，全球分工模式普遍，高度綁定海外使得A股科技股表現與海外高度相關。創業板指與納斯達克指數是中美股市成長風格的代表，成份股除TMT行業外還包括醫藥、高端製造等，兩者2010年以來的相關性達到0.81；進一步聚焦TMT，中信TMT指數與納斯達克美國科技指數2010年以來的相關性也達到0.55。我們認為除了業績掛鉤外，全球流動性是共同影響中美科技股的關鍵宏觀因素。中美科技股指數與10年期美債利率具有較強相關性，且強於寬基指數與美債的關聯，因此科技股投資需密切關注美元流動性變化。

海外創新事件為A股科技投資提供機會線索。由於科技創新的全球屬性，且現階段海外是創新重要源頭，因此海外創新事件往往能為A股科技投資提供機會線索。產業趨勢行情方面，典型如蘋果公司重要新產品發佈，2010年推出iPhone、2014年推出iWatch、2016年推出airpods均成為A股蘋果產業鏈中長期上漲行情的開始。主題行情方面，典型如2021年元宇宙第一股Roblox上市以及Facebook宣佈轉型元宇宙，刺激A股元宇宙概念興起，但由於發展階段過於早期，后續未形成趨勢性行情。往后看，我們認為隨着國內科技創新獨立性的提高，部分創新源頭有望向國內轉移。

02

把握創新帶來的產業趨勢投資機會

我們在1.1中提出軟硬件行業的共性在於，創新和成長是發展的主基調，一種技術或產品從無到有帶來的相關投資機會持續性更強、收益更可觀，因此我們建議把握產品、技術創新帶來的趨勢性投資機會。爲了更好確定在一輪創新趨勢中行情主線規律如何變化，我們將2005年以來逐步開啟的移動互聯網創新浪潮作為重點研究對象。

2.1.  移動互聯網浪潮中行情主線依次：基礎設施、硬件、應用

中國移動互聯網產業發展歷經四大階段。我們以中國手機網民滲透率以及智能手機滲透率作為移動互聯網發展階段劃分的參考。萌芽期，2007年之前2G網絡下傳統功能機上網方式推出，帶動第一批手機網民出現，手機上網滲透率（佔全部網民比重）在20%以下緩慢爬升。高速發展期Ⅰ，3G網絡建設開啟，智能手機開始出現，新的上網模式下手機網民滲透率從20%快速提升至2011年末70%。高速發展期Ⅱ，3G網絡建設逐步完善，國產智能手機崛起，運營商合約機模式帶動智能手機銷量快速提升，手機上網滲透率從70%升至80%。全面發展期，行業滲透率接近天花板，緩慢抬升，雖然手機銷量增長停滯，但4G網絡和5G網絡相繼建成，拉動智能機不斷升級換代，終端應用創新持續涌現。

中國移動互聯網發展歷程先建設基礎設施，后軟硬件協同發展。移動互聯網產業鏈較長，包括底層基礎設施相關的通信網絡、通信技術（對應A股通信行業），終端硬件相關的芯片、電子產品等（對應A股電子行業），以及終端軟件應用相關的各類APP等（對應A股傳媒、計算機，港美股互聯網）。從關鍵事件梳理來看，中國移動互聯網發展遵從「要想富，先修路」的理念，提早佈局新一代網絡技術，3G牌照雖然在09年初才下發，但在此之前已進行充分研究和佈局規劃。硬件端，海外智能手機率先推出，2010年蘋果推出劃時代的iPhone4后，2011-2012年國產手機憑藉合約機模式快速崛起，滲透率大幅提升，同期微信、淘寶、美團等重磅應用相繼推出；2013-2015年互聯網出現併購浪潮，應用生態進一步完善，同期智能手機不斷升級，並出現智能手錶、無線耳機等新的硬件產品，軟硬件協同發展。

移動互聯網行情主線依次為先基礎設施、后硬件載體、再軟件應用。從A股移動互聯網相關行業表現來看，行情主線出現順序基本與上文提到的產業發展順序接近，即先基礎設施、后硬件載體、再軟件應用。我們對比了四大階段中各行業的股價表現：

①萌芽期（2005-2007年），通信（通信服務）、計算機（IT服務）領漲，此時國內3G牌照雖然迟迟未發放，但研究和建設工作已先行啟動，市場對3G建設周期的預期已經開始定價。

②高速發展期Ⅰ（2008-2011年），電子（消費電子）、計算機（軟件開發）領漲，此階段智能手機逐漸普及，蘋果手機、安卓系統發佈催生了國產手機的崛起。

③高速發展期Ⅱ（2012-2013年），傳媒（數字媒體、影視院線）、計算機（軟件開發）領漲，智能手機普及后，應用端得以發展，重磅應用推出，模式創新火熱。

④全面發展期（2014-2021年），電子（半導體、消費電子）、計算機（軟件開發）領漲，港美股互聯網巨頭市值膨脹。此階段，一方面智能手機銷量停滯，但消費電子行業憑藉零部件創新和產品擴充保持成長，國內具有優勢的製造環節股價持續性強，誕生眾多龍頭；另一方面，應用端流量高速增長，行業併購增多，經歷激烈競爭后強者恆強，市場高度集中，逐漸形成互聯網平臺巨頭，大多在海外上市，股價亮眼，A股相關公司股價持續性較弱。

2.2.  基礎設施：抓住新一代技術升級建設窗口期

信息技術基礎設施股票投資要抓住新技術升級建設的窗口期。覆盤通信行業股價，具有非常明顯的周期性，並且與網絡建設周期基本接近。從國內網絡建設節奏來看，新一代通信技術出現並且開始建設的早期，通信行業股價迎來催化開啟上行趨勢。例如2005年海外3G建設加快，國內於2006年開始3G試驗網建設，2012年國內4G建設起步，2018年開展5G規模組網試點，之后行業均實現可觀的絕對收益，且通信設備股價較通信服務先行啟動，上漲彈性也更大，這與網絡建設早期設備採購放量有關。但是每輪技術建設周期后半段，行業股價易出現下行拐點，因此我們建議對於基礎設施環節的投資，需把握新技術建設早期帶來的機會窗口期。

股價拐點信號關注毛利率轉弱，具有技術創新的中小市值標的彈性更強。通信行業股價的周期性，背后是網絡建設周期導致的業績周期性。由於股價機會窗口期較短，需要重視股價拐點信號的指示意義，根據我們的覆盤，通信設備行業降價壓力顯現即毛利率轉弱的拐點與股價拐點接近，可作為提示信號。究其原因，我們認為通信行業下游需求相對集中，上游競爭激烈，隨着技術的成熟和量產的推進，產品降價壓力很快體現。此外，每輪行情中小市值標的彈性明顯更強，我們認為一方面是受新技術應用的帶動，另一方面是受炒作情緒的影響。

公募基金在通信行情起點前買入，在高點后減倉。2010年以來主動權益型基金對通信行業的重倉持股比例經歷了較大幅度的波動。4G建設周期內，2012年四季度4G建設起步，通信設備股價自2013年初開啟上行，公募基金持倉在2012Q2見底后回升，提前佈局傾向明顯；此輪上漲行情延續到2015年6月，公募倉位直至2015Q4見頂，高點后減倉。5G建設周期內，2018年下半年開啟5G規模組網試點，股價2018Q4見底反彈，公募基金則在2018Q3大幅加倉；此輪行情高點出現在2020年3月，公募基金倉位在2020Q1達到高點后持續減持。我們認為公募基金提前買入、高點后減倉的操作有助於在較短的窗口期內，最大程度賺取收益。

2.3.  硬件：前期靠量增，后期靠提價和擴品類

智能手機銷量經歷完整生命周期，行業彈性逐漸減弱，龍頭優勢更為凸顯。智能手機是移動互聯網最重要的終端硬件載體，2007年第一款蘋果手機發佈后，全球智能手機出貨進入高速成長期，2011年國產智能機崛起后銷量增速連續多年保持40%以上。2015年后智能機銷量進入停滯階段，2018年后由於創新放緩以及全球經濟拖累，智能機銷量開始緩慢下降。業績方面，消費電子行業營收和利潤增速中樞逐級下移，且波動性提升，但是在智能機進入成熟期后，部分龍頭公司憑藉微創新、平均價格提升、品類擴充開拓新的增長曲線，帶動行業仍有不錯增長。股價方面，消費電子指數較萬得全A相對收益在成長期、成熟期上行最為明顯，但彈性在減弱，智能機衰退階段股價出現較大回調。行業發展中后期，龍頭業績和股價都更為強勁。

新產品發佈是股價重要催化劑，但關鍵創新需要時間來認知，行業內部主線輪動聚焦創新突破。蘋果新產品的發佈往往帶動行業新趨勢的出現，併成為消費電子行情的重要催化劑，但並不是所有的重要創新在發佈初期立刻被市場認知定價。梳理蘋果重要產品發佈后短期內的股價表現，半數情況下股價下跌，表明發佈會不及預期，但后驗視角來看這些關鍵創新均拉動后續產品銷量的增長以及股價上漲，市場對於這些創新的認知需要時間。從板塊內部主線輪動來看，階段性創新突破易成為主線方向，例如2014年蘋果手機推出NFC功能，其中最關鍵的射頻天線賽道股價領漲。

公募基金倉位逐級抬升，各階段末期大幅減倉。主動權益基金對消費電子的倉位從2010年接近0逐步升至2020Q3的2.94%，共經歷了三輪大幅加倉，每次倉位底部逐級抬升。消費電子倉位變化與智能機發展階段較為吻合，2014年之前行業成長期，倉位先升后降，2015-2017年成熟期，倉位同樣先升后降，2018年后智能機衰退期但其他品類擴張，基金持倉再度創新高，但2021年以下下行明顯。各階段末期，由於行業增速中樞切換，投資者普遍選擇離場觀察，待增速穩定以及新變化出現后再果斷加倉。

2.4.  應用：空間更廣，強者恆強

移動互聯網應用端空間更廣，誕生眾多巨頭赴海外上市。我們以移動互聯網接入流量來刻畫應用端的空間，2018年之前流量增速保持提升最高達到2倍以上，2018年后增速回落，但2022年仍達到18%，相比基礎設施的強周期性，以及智能手機銷量早早見頂，應用端的增長更為持續，空間更為廣闊。巨大的市場空間造就了眾多互聯網平臺企業，但由於前期A股上市制度等原因，互聯網巨頭大多選擇美股上市，並於近幾年迴歸港股。互聯網巨頭的市值在2021年之前大幅上漲，遠高於A股消費電子龍頭等，也反映出巨大的應用端空間帶來的股價空間。

互聯網巨頭強者恆強、贏者通吃，中后期建立應用生態和降本增效是關鍵。國內移動互聯網應用發展早期，由於商業模式趨同，各領域競爭激烈，互聯網企業針對用户普遍推出大額補貼、降價，這導致眾多企業虧損，有實力的龍頭公司趁勢加強併購，提高市佔率，在經歷長期虧損后，逐漸實現盈利並擴大業務範圍，形成平臺企業。我們認為應用端行業發展在中后期建立生態體系很關鍵，無論是PC時代微軟憑藉操作系統和辦公軟件生態崛起，還是移動互聯網時代平臺企業的形成，都表明可以為用户提供多方面服務的應用生態更受歡迎。此外，在經歷早期激烈競爭后，中后期獲得客户粘性的前提下，加強成本控制，聚焦利潤創造是資本市場的必然要求。與互聯網平臺企業相比，A股傳媒行業股價和業績表現較弱，僅在2013、2019、2021年有階段性行情，炒作情緒較濃，難以獲得公募基金的持續加倉。

03

逆向佈局硬件庫存周期帶來的修復行情

我們在1.1中提到硬件相較軟件的一個特徵是製造業屬性帶來的周期波動，每次庫存周期上行都有望帶動股價回升，提供逆向佈局的機會。我們選擇半導體作為硬件典型代表，來進行分析。

3.1.  半導體具有大宗屬性，階段性供需錯配帶來周期波動

TMT中強周期行業集中在上游電子零部件領域。硬件的周期性來自其製造業屬性，我們以固定資產佔總資產比重來刻畫各行業製造屬性強弱。2022年末固定資產佔比較高即重資產行業主要包括通信服務、光學光電子、元件、消費電子和半導體，集中在產業鏈上游，這些行業普遍具有較強的周期性。我們選取其中最為典型的半導體作為進一步討論方向。

半導體具有大宗屬性，階段性供需錯配帶來周期波動。半導體應用範圍十分廣泛，涉及計算機、通信、汽車等經濟主要領域，可視為數字時代的大宗商品。與傳統經濟中的大宗商品類似，半導體也時常面臨供需錯配的問題，需求端主要受全球經濟活力和創新活動的影響，2000年以來經歷5輪完整周期，目前處在下行周期后半段；供給端主要受晶圓廠巨頭資本開支的影響，由於晶圓廠產能建設周期長（平均為682天），需求的變化傳導至產能落地存在明顯時滯，從而導致行業周期波動。

3.2.  逆向佈局半導體庫存拐點

逆向佈局半導體庫存拐點，有望取得可觀超額收益。半導體庫存是反映行業周期的直觀指標，但是由於缺乏全行業層面的庫存統計數據，我們認為以龍頭公司如英特爾、臺積電等的庫存周轉作為代表同樣有一定效果。我們觀察到幾次庫存下行拐點與A股半導體指數和費城半導體指數上行拐點接近，雖然股價有可能先行，但后續上漲幅度更大，因此提前佈局是較為可行的。從具體收益來看，我們統計了近4次庫存拐點前后幾個季度的超額收益表現，其中拐點前1個季度半導體指數均跑贏大盤，拐點后1個季度表現不佳，有利好兑現的可能，此后一個季度超額收益同樣明顯，表明逆向佈局半導體庫存周期具有較高的勝率和可觀的超額收益。一般來説，半導體行業復甦的順序會順着產業鏈從下游向上遊傳導，依次為設計-製造/封測-設備。由於全球半導體銷售數據滯后1個多月公佈，作為全球重要電子生產基地的韓國和中國臺灣出口數據公佈更早，可作為跟蹤需求的前瞻指標。

04

行情演繹：主題為常態，向主線切換需保持耐心

科技股主題行情佔主導，主題向主線切換需經歷回撤波動。拉長時間看，科技股行情以短期的主題行情為主，其中能切換成中長期主線行情的機會相對較少。我們以wind概念指數作為主題行情代表，來對比研究主題和主線行情各自特徵。我們以wind概念指數發佈之日，作為該主題產生的起點，2022年之前（即目前已產生超過1年）共有110個TMT領域的概念產生，其中37個概念自產生至今累計超額收益超過30%，我們視為其成功由主題行情切換至主線行情，剩余概念則為切換失敗的主題。收益方面，切換失敗的主題在指數發佈前1個月平均收益可觀，但公佈后半年內無超額收益，公佈后1年內平均跑輸大盤，累計至今收益同樣較差；而切換成功的主題指數收益上漲較為平緩，可持續跑贏大盤，表明在產生初期即表現出較強彈性和持續性的概念需要重視，后續成為主線行情的機會較高。回撤方面，無論是否成功切換，樣本指數均經歷了較大幅度的最大回撤，表明主題向主線的切換普遍會經歷較為痛苦的回撤和長時間的休整，需保持耐心。

主題向主線切換的條件：市場空間大、產業趨勢明確。我們在成功切換的主題指數中挑選2個典型概念進一步討論，分別是智能穿戴和芯片。智能穿戴指數發佈於2013年12月31日，2013年是智能穿戴產業的元年，谷歌眼鏡、卓棒智能手環、無線智能手環、三星智能手錶等明星產品發佈。芯片概念指數發佈於2014年2月12日，市場預期由工信部主導的集成電路芯片行業扶持政策即將出台。后續股價表現，智能穿戴和芯片指數直到2019年后纔開啟上漲趨勢，從時點來看基本對應產品銷量爆發以及業績增速回升。從這兩個例子來看，我們認為主題向主線切換的條件包括：①所處行業市場空間大，如智能穿戴全球出貨量最高達到5億台，芯片作為數字產業大宗商品需求廣泛；②出現明確的產業趨勢，業績超預期兑現帶動股價；③行業中可以形成體量較大的龍頭公司，對指數拉動作用明顯。

主題向主線切換失敗原因：行業趨勢難以形成、概念產生在市場高點。我們挑選兩個向主線行情切換失敗的概念指數，分別是網紅經濟和智慧農業。網紅經濟指數發佈於2016年4月7日，后續直播帶貨、電競等行業發展迅速，但股價表現不如人意，2016-2021年相對走勢長期下行，然后低位震盪。這一方面與概念產生時傳媒互聯網行業處於泡沫頂點有關，另一方面也有政策監管趨嚴，以及行業內頭部集中過於明顯，上市公司中沒有龍頭帶動。智慧農業指數發佈於2015年3月9日，國家長期重視農業現代化建設，但智慧農業股價表現長期低迷，其中原因一方面是概念產生在市場歷史高點，另一方面相關上市公司體量較小，產業趨勢未能有效形成。這兩個例子也印證了我們上面提出的，主題向主線切換需要行業市場空間大、產業趨勢明確，以及出現高質量龍頭。

科技行情N型走勢可以用Gartner曲線較好反映。Gartner諮詢公司推出的技術成熟度曲線較好地反映了一項創新從產生到大規模應用，市場預期（可以側面反映股價）的變化規律。Gartner曲線共分為五個階段：①科技誕生的促動期：一項新產品/技術出現，經過媒體宣傳，開啟炒作周期。②過高期望的峰值：市場和公眾的過度關注和熱情，使得炒作情緒達到峰值並形成泡沫。③泡沫化的低谷期：過高期望下，實際應用推進緩慢，兩者無法匹配導致泡沫破裂。④穩步爬升的光明期：技術不斷完善，實際應用逐步落地，市場期望回升。⑤實際生產的高峰期：新產品獲得市場認可，開始放量增長。相對應，科技股價的演繹最初往往是以主題形式出現，早期股價快速上漲，但需要經過較大的回撤和調整，待產業趨勢明確后纔會切換至主線行情，更持續穩健地上漲。我們在《逆向佈局科創資產》中覆盤此前兩輪TMT行情，可以得出結論「TMT行情往往呈現N型，初期拔估值，交易過熱后回調休整，產業趨勢加速后開啟更大幅度上漲」，這與Gartner曲線的走勢基本一致。

05

重點行業和個股推薦

5.1.  把握AI和數字經濟創新趨勢，逆向佈局半導體庫存周期

把握AI和數字經濟創新趨勢，先基礎設施后硬件載體。當前時點我們正面臨海內外兩大創新趨勢的疊加，海外方面是AI為代表的技術創新，國內方面是建設現代化產業體系下，在數字經濟領域的自我創新。我們認為這兩大創新趨勢都適用本篇報告提出的投資框架，即在創新趨勢中，行情主線可能是先基礎設施，后硬件載體、再軟件應用。

海外AI創新方面，算力先行，硬件起步，應用去偽存真。以AI為代表的創新浪潮有望開啟繼PC網絡、移動互聯網后的新一輪信息科技革命，產業發展和行情演繹可借鑑移動互聯網經驗，即先發展基礎設施，后硬件載體，再軟件應用。基礎設施：全球算力軍備競賽已經開啟，產業鏈上下游迎來高速增長，產業趨勢最為明確。硬件載體：消費端MR設備和高性能手機有望成為連接AI的載體，生產端人形機器人初具雛形，未來劃時代新品類值得期待。應用端：AI應用模式較移動互聯網可能是顛覆性的，目前還處在萌芽階段，且國內算法模型存在差距，股價可能去偽存真。

AI算力：積極佈局需求放量且國內具有製造優勢的上游細分環節。AI數據中心是算力建設的核心，有望迎來數量和技術升級的雙重共振。上半年需求放量最明確的光模塊領漲，參考新能源行情經驗，后續算力主線有望向上游擴散。推薦前期漲幅有限，受益數據中心擴建及技術升級帶來需求放量，同時國內廠商具有製造優勢的環節，積極佈局：存儲芯片、光芯片、PCB、液冷等。

MR設備：突破性創新未被市場充分認知，關注光學和顯示賽道。蘋果MR發佈會后市場預期悲觀，但我們認為蘋果MR硬件創新直擊三大痛點（眩暈感+厚重感+內容不足），有望成為劃時代產品打破頭顯行業格局。新產品將於2024年初發售，2023年下半年有望給產業鏈帶來業績彈性，產業趨勢逐步被市場認知。根據智能手機經驗，關鍵創新環節有望成為投資主線，推薦MR設備重要創新的光學和顯示賽道。

數字經濟方面，基礎設施包括國產芯片、服務器和數據中心等方面，硬件載體主要是國產電腦及操作系統，相關領域國產替代進程不斷加速。

逆向佈局半導體庫存周期，關注國產替代加速環節。2022年以來全球半導體周期開始下行，行業庫存高企，臺積電預計2023年下半年行業庫存將有望回落至健康狀態。截至23/04全球半導體銷售額同比-21.6%降幅趨緩，且接近歷史低點，考慮到AI的發展以及蘋果新產品的推出或將對下游需求產生拉動，需求有望見底。供給端也已開始大幅收縮，中芯國際、聯電等廠商產能利用率降至7成，英特爾、SK海力士、美光等巨頭計劃削減資本開支，行業周期拐點臨近。根據3.1中的結論，提前佈局半導體庫存拐點，將有望取得明顯的超額收益。此外，半導體領域國產替代持續推進，大基金二期開始加碼，建議重點關注國產設備、材料等。

5.2.  行業和個股推薦

根據上述投資方向總結，我們梳理了相關行業個股名單。

06

風險提示

市場環境變化，導致歷史經驗有效性下降的風險。若市場環境如投資者結構、交易制度等發生變化，通過歷史覆盤得到的經驗結論可能不再適用。

短期交易過度擁擠，導致股價波動性放大的風險。科技股成交活躍度經常較高，若短期交易過度擁擠，可能導致股價波動放大。

技術發展具有不確定性，可能出現研發失敗的風險。科技創新需要大量資金和人力投入，但技術突破具有不確定性，若研發失敗可能導致相關公司業績走弱，影響后續發展。

注：本文來自國泰君安於2023年7月14日發佈的《【國君策略 | 專題研究】 科技投資：創新順勢而為，周期逆向佈局——「潮起現代化」科創成長系列五》報告，分析師：方奕：S0880520120005；陳熙淼：S0880520120004；黃維馳：S0880520110005；蘇徽：S0880516080006；馬浩然：S0880523020002；唐文卿：S0880522100002；郭胤含S0880122080038；張逸飛：S0880122070056；田開軒：S0880122070045

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