巴菲特早期重倉差點翻車的投資

鄧普斯特農機制造公司（Dempster Mill）是一家美國的公司，主要經營農業用具、灌溉系統、供水系統以及自來水管道的生產和銷售。年輕的巴菲特投資了它，這是巴菲特的一個早期投資經典案例。

這次投資是巴菲特第一次掌控股權的嘗試，通過介入經營，使它走對方向，實現價值提升。

同時，在這個投資案例中，巴菲特處於投資思路轉型的邊緣，雖然主要還在格雷厄姆的影響中，但開始萌生自己新的思路。
         
一、本來只是想撿個「菸蒂」
         
鄧普斯特農機制造公司是查爾斯·B·登普斯特於1878年在內布拉斯加州的小鎮比阿特麗斯創立。它距離巴菲特所在的奧馬哈僅160公里，它們同屬內布拉斯加州，奧馬哈是其中最大的城市。
        

         
鄧普斯特公司曾經是比阿特麗斯最大的用工企業。在1918年的鼎盛時期，該公司擁有500名員工。到50年代，行業不景氣，風車水泵等開始慢慢被取代，加上管理不佳，這家公司營收停滯不前、存貨周轉率低下、投入資產幾乎無法獲取回報，公司資本回報率每況愈下。
         
1955年格雷厄姆準備退休，於是1956年巴菲特成立合夥公司，已經學得格雷厄姆精髓的他也準備大展拳腳。
         
同年，26歲的巴菲特發現這家公司很便宜，股價在16到18美元之間。這個股價非常低，只有淨資產的四分之一左右。當時該公司的淨資產（賬面價值）約為450萬美元，摺合每股75美元。淨流動資產價值約為每股50美元，年銷售收入大約為900萬美元。他把各項資產進行了一定的折算，估算清算價值約為每股35美元。
 

（單位：千美元）
         
巴菲特當然不會放過這樣典型的「菸蒂」股，於是開始買進這家公司的股票。
         
巴菲特認為，從定性指標來看，公司所處行業競爭激烈，管理層素質一般，但是從定量指標來看，公司的價格遠低於其價值。這類投資有七八成可能會在1—3年內獲得可觀的收益。
         
1957年，巴菲特和他的朋友沃爾特·施洛斯和湯姆·納普一起持有了公司11%的股份，巴菲特進入了鄧普斯特公司的董事會，對公司的資產和運營有了更深入的瞭解。他對公司現有管理層不滿意，但他依舊認為公司股票的價格遠遠低於其內在價值。所以他繼續小批量地買入股票。
         
但是這麼幾年下來，巴菲特越來越覺得不對勁，公司低估是低估，但是遇到這樣的管理層，可能價值迴歸無望。鄧普斯特公司參與的很多生意都不賺錢，投入的資本幾乎毫無利潤可言。太多股東的錢被浪費在庫存和應收賬款上，銷售停滯、庫存周轉率低下。
         
巴菲特認為只要走對路，這個公司是有機會好轉的。但這管理層説不通，僵持了四五年，於是，巴菲特認為應該強力干預公司經營，改善資金利用效率。
         
二、控股公司
         
巴菲特開始大量買入公司股票。
         
到1961年中期，巴菲特已經持有該公司大約30%的股份。1961年8、9月間，巴菲特以每股30.25美元大筆買入了一些股份，同時，以同一價格成功進行了收購邀約，最終持股比例達到了70%（同時，其他幾個朋友持有10%的股份），成功控股公司，這項投資也就從低估類投資變成了控制類投資。過去5年他的購買成本大約在每股16美元至每股25美元之間，加上之后購買的，總的購買成本為大約每股28美元。
         
在控股鄧普斯特公司后，巴菲特持有的鄧普斯特股票價值達到了合夥公司總資產的21%，無疑是相當重倉了。
         
同時巴菲特也成爲了鄧普斯特公司的董事長。
         
在取得控制權后，巴菲特試圖改善公司的經營狀況。他解僱了原總裁，將公司副總裁升至總裁，努力嘗試使該公司的成本降低，降低其管理費用，削減庫存等等措施。然而他所有的努力都不起作用。巴菲特過來時，高管們表面認同他説的話，但是他一走大家還是老樣子，無所作為。
         
1962年，公司現金短缺，已經快破產了。銀行都認為鄧普斯特公司堅持不了多久了。雖然巴菲特的成本具備一定的安全邊際，但如果真的倒閉破產，破產清算能回收的錢還是得以實際爲準，可能會低過他自己估算的清算價格，那麼巴菲特這次重倉可能虧錢又虧時間。
         
幸運的是，那年巴菲特與芒格討論了鄧普斯特的麻煩，芒格向他推薦了職業經理人哈利·波特爾，事情才迎來轉機。
         
1962年4月17日，巴菲特在洛杉磯和波特爾碰了面，4月23日，波特爾正式擔任鄧普斯特新任CEO，根據商定的薪酬安排，哈利·波特爾的獎金將取決於設定目標的完成程度，方案較為慷慨。又僱請了一位新員工比爾·斯科特前往比阿特麗斯，協助波特爾盤點公司庫存。
         
波特爾確實不負所托，將公司起死回生。波特爾強硬的管理態度，以及各種強有力的措施和執行力，推着公司進行改進。
         
波特爾和斯科特改進了鄧普斯特的市場銷售策略，賣掉了多余的設備，大幅削減庫存，關閉了五個分公司，提高了余下業務的售價（在那些他們是獨家供應商的地區，售價提高了500%），還建立了合適的成本控制系統。此外，還裁員100人，巴菲特也因此被整個小鎮的人記恨。不過釋放出來的現金則用於股票和債券的投資賺了錢。
         
在這樣的改革下，1962年底，公司的資產價值就達到每股50美元。到1963年7月，公司存貨和負債都大幅降低，而股票和債券投資組合還增值到了230萬美元。
         
 

         
三、賣出獲利
         
1963年，鄧普斯特公司情況好起來，巴菲特想賣掉這家公司，為此在《華爾街日報》登了廣告。
         
巴菲特想將公司分拆清算，這樣相比直接出售公司收益增加一倍，同時也可以消除在該公司股票上的資本利得税。
         
比阿特麗斯的居民本來就對巴菲特不滿，小鎮上太多人直接或間接為這家公司工作，之前巴菲特改革裁員，關閉業務，已經使巴菲特成為整個鎮子的「大惡人」。現在又要把這個本地最大用工企業拆分賣掉，引起當地居民的憤怒。他們擔心如果企業落入其他「資本家」手里，會有更多人失去工作和收入。
         
於是他們發起「趕走巴菲特」運動。他們一起集資了大約300萬美元，買下了鄧普斯特農機制造公司的運營資產繼續經營。最終出售價格和賬面淨值幾乎相等。留下了一個只有現金和證券投資的鄧普斯特公司的殼子。最終清算，大約每股實現價值80美元。相比買入均價28美元/股，巴菲特總收益達186%。
         
巴菲特最終還是大賺了一筆，但巴菲特並沒有很開心。巴菲特退出后，小鎮全民歡慶，「萬惡的資本家」終於滾蛋了。
         
這次投資后，巴菲特的內心應該是有不少波瀾的，以至於巴菲特后來控股的公司都沒有關閉清算過。
         
四、結語
         
這是巴菲特第一次掌控公司控股權后，通過放權職業經理人使公司起死回生獲得盈利的經典案例。整個投資過程歷時了7年，可能是現在每個季度都在競爭排名的市場難以想象的。
         
這筆重倉投資如果失敗了，那麼纔剛剛起步的巴菲特可能要多沉寂幾年。巴菲特説：「聘請了哈利是我曾經做過的最為重要的管理決策。鄧普斯特公司在兩個前任經理人手中是個燙手的山芋，銀行都覺得公司快破產了。如果鄧普斯特垮掉了，我后來的人生和財富與今天會有很大的不同。」
         
最后巴菲特退出來還能大賺，其實有一定的運氣成分。當然也反應了巴菲特本身一定要把事做成的性格。
         
這時的巴菲特已經隱隱感覺格雷厄姆的體系有一些侷限。
         
他發現不好的生意令人頭疼，以至於后來遇到喜詩糖果那樣的好生意，愛不釋手，開始打通了任督二脈。       

同時巴菲特也意識到自己更傾向於創造價值，互利共贏的投資方式，純資本家的行徑不太適合自己。

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