2023年中期策略 | 批零社服：消費復甦態勢良好

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美粧：化粧品行業保持正向發展，當前處在弱復甦階段，長期來看仍有較大空間。珠寶：23年迎來終端消費復甦及板塊回暖，品牌知名度和忠誠度更高、具有更完善渠道佈局、產品競爭力更強的企業將具備更強的業績復甦彈性與抗風險能力。電商：今年618各家電商平臺主要在價格力和內容化比拼來提升流量留存和刺激消費，全網銷售表現良好。旅遊：暑期出行旺季將至，有望延續端午客流恢復趨勢。教育：政策頻出支持職業教育的信號，民辦職業高教需求端處於成長期，供給端擴張壁壘高。行業整體供需格局較好。免税：離島免税目前競爭格局趨於穩定，未來門店運營及供應鏈管理能力將成為吸引客流和提升盈利能力的關鍵因素。酒店：目前行業復甦勢頭強勁、中高端化升級趨勢明顯，頭部酒店集團有望依靠產品及品牌優勢獲得更高溢價空間。餐飲：行業持續復甦，連鎖化率提升、品牌升級、供應鏈加碼助力行業中長期發展。

美粧：化粧品行業保持正向發展，當前處在弱復甦階段，長期來看仍有較大空間，建議下半年重點把握品牌勢能邏輯和邊際改善邏輯，關注各公司產品端、營銷端打法的變化及其成效。

珠寶：23年迎來終端消費復甦及板塊回暖，從公司層面α看，我們認為品牌知名度和忠誠度更高、具有更完善渠道佈局、產品競爭力更強的企業將具備更強的業績復甦彈性與抗風險能力。

電商：今年618各家電商平臺主要在價格力和內容化兩個維度比拼來提升流量留存和刺激消費，全網銷售表現良好，內容化、流量端、商家端均呈現積極復甦態勢。線上渠道滲透率持續提升，今年上半年各大電商集團先后啟動管理層和組織架構調整，重新梳理集團內部業務定位佈局，以適應新的消費環境、行業競爭格局。

旅遊：暑期旺季來臨，關注各景區增長彈性。暑期出行旺季將至，有望延續端午客流恢復趨勢。端午假期整體客流恢復趨勢向好，疊加今年端午偏晚，后與暑期銜接，看好暑期旺季旅遊景區表現。

教育：政策頻出支持職業教育的信號，民辦職業高教需求端處於成長期，供給端擴張壁壘高。供給端，民辦高教由於監管批准、土地資源、學校知名度等原因，擴張壁壘較高。行業整體供需格局較好。

免税：離島免税目前競爭格局趨於穩定，未來門店運營及供應鏈管理能力將成為吸引客流和提升盈利能力的關鍵因素，龍頭公司依靠自身渠道和規模優勢有望在與品牌方招商和採購的過程中獲得更高議價權，從而實現品牌方和消費者兩端的雙邊效應。

酒店：目前行業復甦勢頭強勁、中高端化升級趨勢明顯，頭部酒店集團有望依靠產品及品牌優勢獲得更高溢價空間。

餐飲：行業持續復甦，連鎖化率提升、品牌升級、供應鏈加碼助力行業中長期發展。易標準化、口味具有全國普適性且食材供應穩定的品類成長空間更大，重點關注火鍋、酸菜魚、茶飲咖啡等品類。

宏觀經濟低迷；市場競爭加劇；新品牌開拓不及預期等。

一、美粧：整體發展穩健，從個體的邊際變化中尋找機會

化粧品行業隨整體經濟環境逐步復甦，從高成長階段向成熟階段過渡。（1）23年初以來化粧品行業增速跑贏社零大盤，品類韌性凸顯。自22年底疫情好轉以來，餐飲、旅遊、黃金珠寶等迎來較大程度的反彈，化粧品作為以線上銷售為主的可選消費品類，復甦次序排在相對靠后的位置，但1-5月化粧品累計零售額增速達到9.7%，仍高於社零大盤9.3%的增速，充分顯示出行業的經營韌性與長期發展空間。（2）從化粧品行業自身縱向來看，復甦趨勢明確。根據國家統計局，23年1-2月、3月、4月、5月化粧品零售額累計同比增速分別為3.8%、5.9%、9.3%、9.7%，環比持續提升；考慮到22Q2有疫情封控影響，進一步對比21年同期，23年1-5月各月零售額也均高於21年同期水平。總體來看化粧品行業保持正向發展，但由高速增長切換到穩健增長，建議下半年重點把握品牌勢能邏輯和邊際改善邏輯，關注各公司產品端、營銷端打法的變化及其成效。

（一）天貓承壓、抖音高增，618各品牌表現分化

天貓美粧絕對額較高、增長承壓，抖音是當前最主要的紅利來源。根據魔鏡，23年1-5月天貓護膚累計銷售額384.9億元，同比下降7.7%，天貓彩妝累計銷售額132.9億元，同比下降11.4%，即天貓美粧（護膚+彩妝）合計銷售額517.7億元，同比下降8.7%；根據蟬媽媽，23年1-5月抖音美粧累計銷售額412.2億元，同比增長81.9%。

分品類看，潔面是天貓護膚類目中唯一實現正增長的品類，1-5月累計同比增速0.6%，降幅個位數的品類有乳液麪霜和防曬，分別累計同比下降0.3%和3.8%，而面部精華、眼部護理品類的降幅較大；天貓彩妝中定粧噴霧、腮紅、粉餅表現較好，1-5月累計同比增速分別為34.1%、18.2%、13.4%。

分品牌看，大部分品牌1-5月在天貓銷售同比下滑，而在抖音實現較高增長。

618行業整體表現一般。今年天貓618活動從5月26日20：00開始至6月20日24:00結束，活動周期及平臺滿減政策與去年保持一致。根據星圖數據，618活動全期「綜合電商平臺+點淘」護膚大盤銷售額300億元、同比下滑2.3%，香水彩粧大盤銷售額106億元、同比增長2.9%，護膚+彩妝合計銷售額406億元，同比下滑1.0%。

抖音美粧保持高增。根據果集飛瓜數據，5月25日至6月18日抖音護膚大盤銷售額同比增長61.7%。從品牌來看，護膚銷售額前十名中國貨品牌僅佔兩席；彩妝銷售額前十名中國貨品牌佔五席。

（二）關注個體在產品、營銷方面的打法變化，把握有增長勢能的品牌

國內美粧行業逐步進入成熟發展階段，行業普遍認識到在渠道方面淘系壓力較大、抖音仍有部分流量紅利，從而紛紛發力抖音，未來各品牌想再去尋找不被競爭對手注意的低成本流量平臺已經不太可能。在當前整體消費氛圍一般、各家渠道佈局趨同的情況下，品牌之間的競爭迴歸到產品本身，第一步是做出好產品，第二步是把好產品打造成為大單品，這兩步分別對應產品研發能力和市場營銷能力。

產品端，今年品牌推新以升級原有核心大單品為主。我們梳理了今年年初以來國內主要上市公司推出新品的情況。珀萊雅主品牌今年1-6月共推出7款新品，其中5款為升級2.0版本、2款為全新產品，7款產品中有5款天貓旗艦店月銷量在2萬件以上；彩棠推出4款新品，其中三色胭脂盤月銷量在4萬件以上；悦芙媞推出8款新品，其中5款為升級2.0版本、3款為全新產品，8款產品中有4款月銷量在1萬件以上；OR推出新品頭皮輕盈凝露、持續豐富產品矩陣。鉅子生物推新品動作也較為積極，可復美和可麗金各推出4款新品，其中可復美膠原乳和柔膚水2.0月銷量超過1萬件。其他品牌的產品上新數量則基本在2個左右，其中薇諾娜屏障特護霜、潤百顏修光棒次拋、米蓓爾藍繃帶2.0、戀火蹭不掉粉底液2.0、玉澤油敏霜、璦爾博士益生菌面膜2.0月銷量超過1萬件。

營銷端，品牌聯合平臺、超頭製作專屬內容成為新趨勢。以《了不起的中國成分》為例，這一IP由巨量引擎聯合抖音電商共同打造，聚焦成分背后的中國護膚科技，講述品牌如何為中國肌膚問題定製前沿解決方案，為消費者認知相應成分和品牌提供了更為直觀的窗口，第一季節目於22年5月推出，品牌陣容包括丸美、稀物集、凌博士、自然堂、珀萊雅、HBN，第二季於22年10月推出，品牌陣容包括PMPM、畢生之研、春日來信、歐詩漫；巨量引擎數據顯示，參與首季節目的六大國貨品牌集體進入抖音美粧行業品牌榜前二十，其中三個躋身前十行列，參與第二季節目的四大國貨品牌抖音GMV同比平均增長254%，在雙11大促中實現突破。今年5月，第三季節目如約而至，品牌陣容包括潤百顏、璦爾博士、歐詩漫、韓束、丸美和WIS，分別介紹玻尿酸、褐藻酵粹、珍白因Pro、環肽、重組雙膠原、膠原精粹成分。

此外，可復美今年5月與李佳琦共同推出《成分中國*原料之戰》短片，該片以李佳琦探訪西北大學為背景，講述了可復美背后的科學家研發中國成分重組膠原蛋白的故事，對品牌的宣傳推廣有重要作用。

飛瓜數據顯示，今年抖音618活動期間璦爾博士、韓束、丸美、可復美的GMV增速分別達到200%+、200%+、100%+、200%+。營銷看似壁壘不高，但其實並不簡單，通過提升銷售費率驅動的增長不可持續，圍繞品牌心智講好產品賣點、對市場趨勢敢於下判斷並迅速行動，有更大概率從跟風者變成造風者。

總的來説，化粧品行業保持正向發展，當前處在弱復甦階段，長期來看仍有較大空間，建議下半年重點把握品牌勢能邏輯和邊際改善邏輯，關注各公司產品端、營銷端打法的變化及其成效。當前消費者傾向於購買確定性、同時又有一定的嚐鮮需求，知名大單品的升級版本能較好地滿足這兩點，體現為產品勢能的延續，是短期業績增長的主要支撐。但產品都有一定的生命周期，持續打造出新的大單品是品牌長青的關鍵，研發實力較強、對市場趨勢敏感、推新節奏有序的公司將更具優勢。在大單品策略、發力抖音策略逐漸成為行業共識的環境下，勇於自我變革、調整產品和渠道結構、積極進行營銷創新的公司有望實現更大突破。

二、珠寶：疫后復甦節奏穩健，龍頭公司業績提振

（一）覆盤：黃金高景氣度延續，龍頭公司表現穩健

首先覆盤2020年至今黃金珠寶行業的整體表現：2020年上半年新冠疫情對線下實體銷售產生較大沖擊，行業景氣度下滑，下半年疫情好轉后，行業逐步開始復甦；2021年行業延續向好態勢，龍頭公司業績靚麗，品類表現分化，黃金景氣度較高，而消費者偏好、結婚剛需延后兑付等因素導致鑽石鑲嵌復甦較慢；2022年疫情擾動線下銷售，行業整體業績承壓，黃金品類韌性強於鑲嵌品類。

2023Q1板塊維持較高景氣度，Q2起韌性凸顯。Q1屬傳統珠寶銷售旺季，疊加疫情放開后經濟預期樂觀，消費需求集中釋放，多數企業業績靚麗，黃金珠寶板塊重回景氣通道，維持較高增速。22Q2疫情較為嚴重，同期低基數效應下社零數據增速偏高，金銀珠寶品類在可選消費中增長亮眼，從品類結構上看，婚戀剛需消費延迟兑付導致鑲嵌品類復甦節奏偏慢，黃金維持高景氣度，但金價的高位波動也抑制了部分黃金首飾的消費需求。

（1）從社零數據來看，2023年1-5月社會消費品零售總額達18.76萬億元，同比增長9.3%；其中金銀珠寶類零售額達1426億元，同比增長19.5%。1-5月金銀珠寶類增勢顯著，其中1-2月同比增長5.9%，3-5月分別同比增長37.4%、44.7%、24.4%，均高於社會消費品零售總額增速。

（2）從港股公司同店數據來看，23Q1周大福內地同店下滑5.6%，其中黃金品類同比下滑2.0%，鑲嵌、鉑金、K金類產品同比下滑19.3%；六福內地同店下滑6%，其中黃金產品同比下滑3%，珠寶首飾同比下滑15%。

（3）從中國黃金協會數據來看，23Q1全國黃金實際消費量291.58噸，同比增長12.03%。分品類看，黃金首飾189.61噸，同比增長12.29%；金條及金幣83.87噸，同比增長20.47%。

疫情后消費需求釋放，疊加經濟預期樂觀向好，珠寶上市公司23Q1業績回暖。我們選取迪阿股份、老鳳祥、曼卡龍、中國黃金、菜百股份、周大生共6家A股公司作為樣本，23Q1樣本公司整體收入同比增長25.45%，歸母淨利潤同比增長14.38%。各公司業績普遍回暖。

珠寶終端和公司業績回暖帶動股價表現逐步向好，Q2起板塊有所回調。年初至今（截至2023/6/26）珠寶首飾及鍾錶板塊累計上漲0.39%，跑贏滬深300指數1.99pp，反映了終端消費復甦及公司業績提振對板塊的帶動作用。Q2起市場經濟預期有所調整，板塊整體有所回調，其中鑲嵌品類受影響較大，黃金品類受金價上行影響仍保持較強韌性。

（二）渠道：線下門店拓展進程分化，新興電商持續釋放活力

各公司拓店進程分化，線下渠道增量與提質並舉。從23Q1各公司開店情況看，部分公司仍高速拓店，而部分公司逐步放慢開店步伐或暫緩開店，渠道拓展策略出現分化。周大福23Q1淨新增248個零售點，總數達到7269家。豫園股份23Q1淨增門店109家至4701家。周大生23Q1淨新增21家門店至4637家。六福23Q1淨新增30個零售點，總數達到3029家。周生生22年在中國內地淨新增99個零售點，總數達到874家。迪阿股份23Q1共新增門店8家，關閉門店10家。 

新興電商渠道持續發力，逐步沉澱私域流量。各珠寶品牌積極佈局小紅書，截至2023年6月27日，小紅書平臺上周大福/DR鑽戒粉絲數達27.7萬/21.9萬，相關筆記分別超175萬/76萬篇，內容種草既能提高曝光度，也有利於塑造消費者品牌認知。此外，短視頻和直播平臺也成為珠寶品牌的重要發力渠道，根據周大生發布的戰報，公司22年12月開展年度品牌盛典及抖音超級品牌日營銷，線上全渠道銷售額達2.31億，抖音超品活動累計同比增長116.8%，全媒體渠道曝光達4.8億次；根據迪阿股份22年年報，DR品牌22年主要視頻矩陣號新增粉絲260萬，同比增長160%，曝光量超10億次，同時公司22年下半年搭建抖音直播團隊，實現抖音平臺銷售業績快速增長；根據周大福年報，公司22年1月在抖音發起挑戰活動，點擊量破1.4億次。珠寶品牌在社交平臺、新媒體平臺快速滲透，渠道未來有望持續釋放活力。

（三）產品：古法金品類競爭步入新階段，持續關注培育鑽石賽道

古法金品類紅利期接近尾聲，進入細分賽道競爭階段。周大福2017年率先入局古法金后，周大生、豫園股份等企業也相繼推出古法金產品，古法金在黃金產品中雖有較為明顯的優勢，但同質化競爭加劇的同時也逐步擠壓產品利潤，各企業相繼推出差異化產品，古法金品類競爭步入新階段。周大福於2022年7月推出結合古法金和T-Mark鑽石的金鑲鑽產品「人生四美」系列，產品雖然售價較高，但銷售表現亮眼，同時與鑽石元素的結合也使產品毛利率高於普通黃金首飾。

培育鑽石滲透率持續提升，產品定位不斷拓展。隨着培育鑽石的持續滲透，天然鑽石的稀缺性與婚姻的莊重承諾綁定的觀念漸漸淡化。Lightbox Jewelry於23年6月推出培育鑽石訂婚戒指，突破了培育鑽石時尚飾品的定位，讓培育鑽石逐步進入婚戀市場，滿足更大範圍的消費需求。同時，更多本土企業佈局培育鑽石領域，中國黃金於23年6月推出培育鑽石產品「此刻高光」系列、「花木蘭」系列、「以愛之名」系列等，本土企業在培育鑽石領域深耕將進一步改變消費者觀念、拓展培育鑽石定位，從而提升培育鑽石市場空間上限。

2020年起疫情影響終端銷售，可選消費板塊整體受到衝擊，黃金珠寶由於兼具婚戀剛需的消費屬性和黃金的投資屬性，較其他可選消費品具有更強韌性，22年底疫情放開后，23年迎來終端消費復甦及板塊回暖，從公司層面α看，我們認為品牌知名度和忠誠度更高、具有更完善渠道佈局、產品競爭力更強的企業將具備更強的業績復甦彈性與抗風險能力。

三、電商：618綜合電商回溫，商家、流量、內容化升級推動成交

（一）電商滲透率提升，快遞數量增長態勢良好

統計局數據顯示，單季度1Q23網上商品和服務零售額同比增速為9.1%，實物商品網上零售額增速為7.3%，網上商品和服務零售額累計佔比為28.6%。2023年4-5月，網上商品和服務零售額同比增速為23.4%，網上商品和服務零售額累計佔比提升至30.3%。

郵政局數據顯示，1Q23規模以上快遞業務量同比增長11.0%至269億件，2023年4-5月規模以上快遞業務量累計同比增長26.7%至212億件。

（二）1Q23龍頭電商收入表現良好，嚴格控費下利潤端大幅回暖

今年各大電商集團先后啟動管理層和組織架構調整，重新梳理集團內部業務重要性和定位佈局，以適應新的消費環境、行業競爭格局和消費者傾向轉變。阿里分拆上市和領導層變更，淘天集團重新整合，展現集團將主營的貨架電商視作基本盤，並鼓勵其他業務條線更積極地重組。京東新任CFO徐冉出任CEO，集團內部推動採銷改革，京東零售組織扁平化調整，以及引導自營和POP商家充分競爭，調動集團內部活力，迴歸低價戰略。拼多多聯合創始人趙佳臻升任聯席CEO，與CEO陳磊總分別主管國內電商和海外業務，適應公司在保證國內電商供應鏈優勢的基礎上，推動海外Temu平臺多國入駐，打造第二增長極。

消費復甦期間電商行業競爭再起，各大電商平臺主力的領域有所不同。疫情期間各大電商的用户策略重心從獲新客轉為深耕存量用户，今年隨着消費情緒回溫，國內電商主站掀起新一輪競爭，各個公司基於平臺稟賦、發力點有所分化，鞏固核心客羣。同時，各家電商平臺均擴張佈局海外市場，平臺出海的時長、稟賦較大程度上影響了平臺在海外的定位和聚焦羣體。

1Q23線下消費迴流的環境下，電商大盤仍保持一定增長，線下活動復甦保證了履約效率提高，電商龍頭公司收入表現基本符合預期，而在持續探索降本增效模式下利潤端均實現大幅增長。

1Q23旅遊行業快速復甦，商旅剛性需求支持OTA基本面大有改善，休閒遊（尤其是出境遊）隨着供給端恢復將在下半年更為有力地推動OTA行業轉好。

（三）今年電商平臺圍繞價格力和內容發力

消費信心疲軟的情況下，各平臺控制營銷補貼投放和戰略業務擴張，階段性放低用户增長的目標，營銷重心從獲新客轉為深耕存量用户、提升老用户復購率，我們認為23年將延續這一主基調。

京東：22年公司大幅縮減京喜業務，降本節省營銷投放的同時用户數增速下降。

拼多多：國內商城用户基數接近天花板水平，未來建議關注用户粘性和購物習慣持續性，以及平臺品牌化進程影響的客單價和頻次情況。海外業務仍在快速成長期，公司今年入駐澳大利亞、新西蘭、英國等發達國家市場。

唯品會SVIP核心用户池擴張。1Q23季度活躍用户為4220萬人，與去年同期持平。SVIP活躍用户數同比增長15%，貢獻了42%的線上營收。疫后社交活動復甦，消費者服飾類購物頻次增長較快；隨着消費信心恢復，單均價有望回升。

OTA方面，同程旅行1Q23營銷費率同比下降6pct至37%，近年積極滲透下沉市場，發掘大巴藍海領域后通過鋪設票機的低獲客成本方式高效佔領市場份額，公司整體尚處於品牌建設的成長期，銷售費率維持高位。攜程維持嚴格評估ROI來控制營銷投放，內容平臺私域運營持續升級，轉化率有所提升。

（四）23年618收官：綜合電商同比增長5.44%

今年618全網銷售表現良好，內容化、流量端、商家端均呈現積極復甦態勢。根據星圖數據，今年618期間（2023年5月31日20: 00-2023年6月18日24: 00），全網銷售總額為7987億元，同比增長14.77%。其中：（1）綜合電商平臺銷售總額達6143億元，同比增長5.44%。（2）直播電商仍處於高速發展期，在高頻內容輸出的基礎上擴充SKU、提升貨幣化率，平臺累積銷售額達1844億元，同比增長27.61%。（3）新零售銷售額為243億元，同比增長8.48%。（4）社區團購總銷售額為167億元，同比增長9.15%。

今年618各家電商平臺主要在價格力和內容化兩個維度比拼來提升流量留存和刺激消費。如618前淘寶天貓618商家大會上，新的淘天集團公佈了成立以來首個618的重點為「好貨好價」、「新品尖貨」、「淘寶好價節」和「好看好逛的短視頻和直播」，關鍵詞緊扣「價」和「內容」。根據Quest Mobile，本次618營銷周期維持從5月下旬持續到6月18日當天，整體日活最高達6.74億。同時，用户日人均使用次數同比減少，但是日人均使用時長同比增加，可見綜合電商平臺的用户深耕策略有所增強粘性。

淘天集團阿里媽媽及市場公關總裁劉博在618期間的媒體溝通會上表示，今年淘寶天貓618，用户、商家規模、成交三項指標全面正增長，指出本屆618是史上投入最大的一屆，也是用户參與度最高、商家參與規模最大的一屆618。流量端，淘寶618期間日活用户規模同比最高增加11.5%（京東該指標為14.4%）。商家端，根據天下網商，今年參加天貓618的商家達145萬，有6000萬商品參與打折，300萬新品在618首發。

頭部綜合電商平臺創新造勢方式高效引流，配合主要銷售節點后在心智高地集中促進交易和轉化。618期間用户參與度同比保持增長。各大平臺採用全域引流，針對公域、私域設置相應的玩法，之后通過突出頭部主播等渠道，配合營銷節奏去刺激銷售轉化。如阿里推出天貓必買榜單、京東推出年中新品大賞等，先通過品類榜單、露出爆品的方式引流造勢，再通過頭部直播間等方式高效促成交，如阿里推出天貓大牌自播、李佳琦直播，京東有「交個朋友」、「東方甄選」專場、「瑜大公子」等頭部直播。

四、旅遊：暑期旺季來臨，關注各景區增長彈性

2023年年初國內疫情形勢全面轉好，旅遊市場回暖，國內長線遊迅速復甦，在線旅遊平臺與國內著名景區紛紛迎來轉機。出行限制的取消使居民旅遊熱情高漲，跨省中長線遊、周邊遊及熱點景區熱度持續攀升。受疫情影響而擱置的旅遊需求大量釋放，旅遊行業復甦態勢持續凸顯。

2023年春節期間，文旅部數據顯示，2023年春節假期7天（1月21日-1月27日），全國國內旅遊出遊3.08億人次，同比增長23.1%，恢復至2019年同期的88.6%；實現國內旅遊收入3758.4億元，同比增長30%，恢復至2019年同期的73.1%。春節期間243個國家級夜間文化和旅遊消費集聚區客流量5212.2萬人次，平均每個集聚區每夜3.06萬人次，夜間文化和旅遊消費成為市場亮點。

2023年清明期間，文旅部數據顯示，2023年清明節假期（4月5日），全國國內旅遊出遊2376.64萬人次，較去年清明節當日增長22.7%；實現國內旅遊收入65.2億元，較去年清明節當日增長29.1%。

2023年五一期間，文旅部數據顯示，2023年五一期間（4月29日-5月3日）全國國內旅遊出遊合計2.74億人次，同比增長70.8%，按可比口徑恢復至2019年同期的119.1%；實現國內旅遊收入1480.56億元，同比增長128.9%，按可比口徑恢復至2019年同期的100.7%。跨省中長線遊、周邊遊和熱點景區熱度攀升。五一假期，全國旅遊出遊人次超過2019年同期水平，出行距離和消費活躍度創下歷史新高，遊客出遊半徑和目的地遊憩半徑雙提升，300公里以上的跨市、跨省遊熱度明顯走高。

2023年端午期間，文旅部數據顯示，2023年端午節假期三天（6月22日-6月24日），全國國內旅遊出遊1.06億人次，同比增長32.3%，按可比口徑恢復至2019年同期的112.8%；實現國內旅遊收入373.10億元，同比增長44.5%，按可比口徑恢復至2019年同期的94.9%。假日期間，國內各地氣温普遍升高，避暑、康養遊成為很多遊客的首選。雲南、新疆、青海、甘肅、內蒙古、貴州等地宜人風景和舒適氣候成為很多年輕人自駕遊、避暑遊的熱門選擇。

（一）景區/演藝：23年一季度業績亮眼，看好板塊整體業績提振

主要A股景區類上市公司包括宋城演藝、中青旅、黃山旅遊、天目湖、峨眉山A、麗江股份、桂林旅遊、張家界、長白山、三特索道、九華旅遊、曲江文旅共12家上市公司，以下景區板塊數據對以上12家上市公司數據採用整體法計算。

從財務表現看，22年景區板塊全年營收承壓，盈利下滑幅度較大，主要由於二季度與四季度受疫情影響，景區業務客流和收入均出現下滑。從23Q1表現來看，國內疫情形勢全面轉好后，居民出行需求大量釋放，多地景區遊客流量、旅遊消費收入大幅上升。23Q1季度景區板塊實現營收36.7億元，同比增長64.2%，恢復至19年同期的75.1%；實現歸母淨利潤3.2億元，環比22Q4扭虧為盈，恢復至19年同期的60.8%；實現扣非歸母淨利潤3.1億元，恢復至19年同期的63.8%。

分景區來看，避暑遊、周邊度假遊、名山大川類景區持續火熱。端午假期長白山景區接待遊客5.7萬人次，同比19年增長78%；峨眉山、樂山大佛共計接待遊客18.3萬次；天目湖同比19年景區人次增長約26%，集團收入增長約47%；黃山風景區3天共接待遊客3.6萬人，同比19年增長23%；峨眉山景區共接待遊客7.2萬人次、實現門票收入586萬元，同比22年分別增長153%和378%。九華山風景區接待遊客5.4萬人次，同比22年增長344%；實現旅遊收入4766萬元，同比22年增長199%。

短期來看，23Q1國內疫情形勢全面轉好，居民出行熱情迅速提升，景區/演藝板塊持續復甦。跨省中長線遊及熱點景區遊需求旺盛，行業盈利修復進程加快。五一及端午假期國內旅遊出遊人次相較19年恢復度均超110%，居民出行距離增長明顯。高考疊加端午長假促使部分暑期出行需求前置釋放，但預計暑期旺季疊加十一黃金周仍將進一步帶動旅遊消費復甦。看好暑期旺季旅遊景區表現。

（二）OTA：跨省中長線遊熱度攀升，夜遊市場持續升溫

國內疫情形勢全面轉好后，23年上半年在線旅遊市場需求旺盛，清明、五一、端午假期國內遊復甦態勢顯著，出行相關預訂量均超19年同期水平。跨省中長線遊熱度迅速攀升，跟團遊、親子游需求強勁，夜遊市場持續升溫。

攜程：跨省酒店預訂佔比超70%，跟團遊訂單量較去年同期暴增11倍

（1）五一：據攜程發佈的《2023五一假期出遊報告》顯示，五一假期用户飛行距離達四年巔峰，出遊半徑較去年同期增長25%。國內景區門票票量同比增長9倍，較2019年同期增長超2倍。出境遊訂單同比增長近7倍。黃金周自駕遊興起，國內租車訂單量同比去年增長574%，比2019年同期增長超300%。長線旅遊需求旺盛，跨省酒店預訂佔比超70%。國內跟團遊訂單量相較去年暴增11倍，5天以上跟團遊訂單佔比從2019年的20%增至30%。五一期間，國內航班日均架次較2019年同期增長約15%。五一內地出境遊整體訂單量較去年同期增長近700%，出境機票、酒店訂單量分別較2022年同期增長近900%、近450%。

（2）端午：據攜程發佈的《2023端午假期旅行大數據》顯示，端午期間，部分旅遊業態相較19年恢復度已超100%，其中國內門票業務等訂單量較2019年同期已翻倍。長線遊熱度提前、避暑旅遊達到新高度、夜遊旅行火熱等成為今年端午假期旅遊市場的主要亮點。

同程旅行：低線城市旅遊熱度攀升迅速，親子游成出行方式熱門

（1）五一：據同程旅行發佈的《2023「五一」假期旅行消費數據報告》顯示，五一假期旅遊復甦態勢顯著，其中，4月29至5月1日，大交通、酒店、景區的單日預訂量均超過了春運期間的單日預訂量峰值。國內目的地中，低線城市旅遊熱度攀升迅速，三至五線城市酒店預訂同比漲幅均超過150%。親子游成為五一出行的主要方式之一，在國內排名前十的熱門景點中，主題樂園、動物園、博物館等適合親子游客的景區佔據過半席位。學生羣體佔出遊人羣比例顯著提升。五一假期期間，「小眾」相關旅遊搜索熱度環比上漲172%，「冷門」相關旅遊搜索熱度環比上漲113%。

（2）端午：據同程旅行發佈的《2023端午假期旅行消費報告》顯示，端午假期期間，國內景區客流量迅速提升，同比19年增長30%以上。國內演唱會、音樂節周邊商圈的酒店訂單量同比漲幅超過300%。端午假期用車需求相對集中於短途出行，80-160公里的用車訂單佔比達28%。

飛豬：五一中長線遊訂單佔比超90%，端午出海遊與夜遊等避暑玩法迅速興起

（1）五一：據飛豬發佈的《2023「五一」出遊快報》顯示，五一假期國內遊預訂量相較春節實現翻倍增長，創下五一假期歷史新高。其中，國內門票較春節增長127%，國內酒店較春節增長95%，火車票較春節增長117%。大眾出遊距離更長、品質需求更高，中長線遊訂單佔比超90%，高星酒店預訂量同比增長超7倍。

（2）端午：據飛豬發佈的《2023端午出遊快報》顯示，端午假期包含國內機票、酒店、周邊遊、中長線路遊等在內的國內旅遊服務復甦態勢延續，商品訂單量均超越2019年同期水平。海島出海、夜遊等避暑玩法興起。端午期間，飛豬平臺上的海島遊商品預訂量同比增長超56%，夜遊商品預訂量同比增長超1.3倍。

去哪兒：機票價格及預訂量相較19年均實現增長，遊客羣體呈現年輕化趨勢

（1）五一：據去哪兒大數據顯示，2023年五一期間，機票價格較2019年同比增長30%以上，國內熱門城市機票預訂量相較2019年同比增長超50%。火車票同時購票人數達歷史峰值，熱門線路車票售罄速度超過春運。熱門城市酒店預訂量超19年同期1.9倍，連住天數增長20%。

（2）端午：2023年端午假期期間，國內熱門城市機票預訂量相較19年同比增長20%，國內熱門城市酒店預訂量超過2019年同期1.6倍。遊客羣體年輕化，18-33歲的旅客羣體佔比超過40%。

上半年國內疫情形勢全面轉好，中長線遊積壓需求釋放，居民出行距離增幅顯著，跟團遊、親子游等多人出遊方式備受青睞。平價遊市場前景廣闊，周邊遊盛行。街區遊有望成為新趨勢，納涼、美食、體驗式需求的興起，有助於促成大目的地式旅遊，提升旅遊體驗，促進消費，疊加部分門票減免、優惠政策將持續帶來超預期客流，OTA行業整體恢復有望加快。

五、教育：職教行業受重視程度不斷提高，民辦高教供需格局佳

中國職業教育培訓可以分為學歷與非學歷職業教育培訓。（1）學歷職教培訓主要包括中專、職高以及大專等職業教育，依據教育部的招生方案錄取學生，完成學業的學生會獲得教育部統一印製的畢業證書和學位證書。（2）非學歷職教培訓可以大致分為兩類，職業考試培訓和職業技術培訓，包含IT、公考、教師招考以及各類資格考試培訓等細分賽道，運營較為市場化，基本為民辦培訓機構。

職業教育領域利好政策不斷，體現了國家對於職業教育的大力支持。2023年，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於深化現代職業教育體系建設改革的意見》，指出把推動現代職業教育高質量發展擺在更加突出的位置，堅持服務學生全面發展和經濟社會發展，以提升職業學校關鍵能力為基礎，以深化產教融合爲重點，以推動職普融通為關鍵，以科教融匯為新方向，充分調動各方面積極性，統籌職業教育、高等教育、繼續教育協同創新，有序有效推進現代職業教育體系建設改革，切實提高職業教育的質量、適應性和吸引力。2022年，全國人大通過新修訂的《職業教育法》，明確國家鼓勵，指導，支持企業和其他社會力量舉辦職業學校，要求各級政府將發展職業教育納入國民經濟與社會發展規劃，鼓勵金融機構通過提供金融服務支持發展職業教育。

我國教育行業穩健增長，教育/高等教育行業總收入2015-20年均複合增速分別為8.6%/9.1%。根據教育部數據，我國教育行業的總收入由2015年的36129億元增加至2019年的50175億元，年均複合增速為8.6%；據中國通才招股書援引弗若斯特沙利文數據，我國教育行業的總收入將進一步增加至2024年的72780億元，2019-2024年均複合增速為7.7%。其中，根據中國國家統計局及教育部的資料，中國高等教育行業的總收入由2015年的9364億元增加至2019年的13281億元，複合年增長率為9.1%；根據弗若斯特沙利文報告，我國高等教育行業的總收入預計將持續增長，於2024年達到19172億元，即2019年至2024年的複合年增長率為7.6%。

我國高等教育機構可被劃分爲公立和民辦機構，民辦高等教育機構包括普通專科學院、普通大學或學院及獨立學院。我國高等教育可分為公立高等教育機構（為由中國國家或地方政府成立及營運的高等教育機構）及民辦高等教育機構（其通常由個人或私人實體成立）。公立高等教育機構的大部分資金來自政府撥款，僅小部分資金來自學費及其他雜費。與此相反，民辦高等教育機構的大部分資金來自學校營運收入，例如學費及其他雜費。由於政府機構致力建立民辦高等教育的監管框架，我國民辦高等教育行業自1990年初起迅速發展。我國民辦高等教育機構包括民辦普通專科學院（其向畢業生提供專科文憑）、民辦普通大學或學院（其除了提供專科文憑外，亦可向畢業生提供學士或以上學位）及獨立學院（其由非政府機構或個人與公立大學及學院合營，提供本科課程）。

我國民辦高等教育行業總收入穩定增長，2015-19年均複合增速為10.0%。根據教育部數據及弗若斯特沙利文預測，我國民辦高等教育行業總收入由2015年的925億元增加至2019年的1356億元，複合年增長率為10.0%，並預期將於2024年增長至1984億元，即2019年至2024年的複合年增長率為7.9%。

民辦高教招生人數和平均年學費齊升。招生人數方面，根據教育部數據，我國民辦高等教育的總招生人數由2015年的178萬名增加至2020年的236萬名，複合年增長率為5.8%。學費方面，根據弗若斯特沙利文報告，平均每年學費由2015年的11346元增加至2019年的14245元，複合年增長率為5.9%，預計於2024年將增至18535元，即2019年至2024年的複合年增長率約為5.4%。

我國民辦高教行業進入門檻較高。門檻包括（1）監管批准：中國的民辦學校營辦商須取得及持有一系列批文、牌照及許可，並須遵守特別註冊及備案規定。批文申請手續宂繁耗時且不確定，特別對於新學校營辦商而言，已成為入行的一道天然屏障。（2）土地資源及相關設施：中國部分城市的土地資源不足、難以取得相關設施及租金成本上漲，導致於建立新學校及現有學校於新地點建立分校時，需要較高的資金及時間成本。（3）資本要求：在中國開辦新學校需要大筆資金投資，以興建校舍及學校設施並撥付其他相關開支。開辦學校在初期投資之外亦需長期持續投放資金，因此學校運營商能否取得充足資金至關重要。（4）品牌知名度及生源：學生及其家長傾向選擇經營歷史悠久且聲譽卓著的知名學校，而經營歷史及聲譽需要時間及長年累月的經驗，導致新入行者難以吸引充足學生。（5）能否聘用優質教學人員：中國高等教育行業的架構調整涉及人才培養與市場需求相匹配，令具備相關實踐行業經驗及專業知識的優秀教師更為短缺，可能抑制並無充足資源的新參與者進入市場。（6）營運經驗及管理能力：營運及管理經驗對於營辦學校及取得規模經濟效益至關重要。

六、免税：客流恢復快於消費復甦，期待機場渠道修復與市內免税落地

（一）行業覆盤：免税板塊上半年整體承壓，復甦「強」預期與「弱」現實存在差距

年初至今二級市場表現走弱。以中國中免為例，2023年1月以來公司股價表現偏弱，總市值從春節后第一個交易日的約4500億元回調至2023年6月9日的2416億元，與2020年6月海南離島免税新政出臺前公司總市值基本持平。

覆盤股價變化與行業近況，對消費能力恢復的悲觀預期為主因。根據海口海關統計數據，23Q1海南離島免税銷售額共計約168.70億元/YoY+14.64%，離島免税購物人數共計約223.60萬人次/YoY+27.20%，銷售增幅弱於客流恢復帶來人均消費額下降，23Q1離島免税人均消費為7544.70元/人次，同比下降9.88%，為21Q4以來最低水平，較疫情相對穩定的21Q1亦有小幅下滑，疫后離島免税消費並未如預期中快速反彈引發市場對居民消費能力和意願恢復情況趨向悲觀。

離島免税滲透率下降，導致進一步加劇對行業前景的擔憂。根據海口海關統計數據計算，2023年1-3月海南離島免税購物滲透率分別為6.84%/9.30%/8.92%，以離島免税新政落地后且疫情形勢相對緩和的2021年進行對比，1-3月離島免税滲透率較2021年同期變化-1.82pct/+3.98pct/-1.50pct，2023年3月離島免税滲透率環比、較2021年同期均出現下降，使得市場對離島免税競爭優勢和需求端前景產生擔憂。

海南消費潛力猶在，但復甦並非一蹴而就。根據海南省統計局數據，2023年1-5月海南省共接待遊客4008.22萬人次/YoY+34.56%，恢復至疫情前同期119.43%；同期海南省實現旅遊收入796.00億元/YoY+42.57%，恢復至疫情前同期的185.24%。可以看到今年以來居民來島旅遊消費同比增幅和恢復進程基本超過來島客流，證明海南地區旅遊消費潛力仍存，但消費信心的恢復尚需一定周期。

（二）未來看點：重奢入駐有望提振離島免税消費，出入境客流回暖帶動機場免税恢復+強化市內免税新政預期

重奢品牌入駐+一期2號地開業，有望帶動離島免税熱度進一步提升。根據海棠發佈，三亞海棠灣一期2號地佔地約163畝，總建築面積21.77萬㎡，該項目商業部分計劃於2023年8月30日完成項目建設、9月30日開業。一期2號地的開業有望較大程度緩解三亞國際免税城客流密度較大影響消費體驗的情況，提供更豐富的消費業態和更優質的購物休閒體驗。此外，LV、Dior品牌精品店即將落位三亞國際免税城二期河心島項目，根據路易威登招聘公眾號和前程無憂APP的信息，LV和Dior均已開始招聘三亞門店的員工。我們認為重奢品牌入駐將進一步提振三亞乃至離島免税整體的客流量和認知度，而一期2號地項目的開業有望擴充三亞國際免税城的承載上限。

出入境客流尚未完全恢復，需求端回暖趨勢明顯但供給恢復有限。根據中國民航局的統計數據，2023年1-5月國內民航運送出入境遊客共778.90萬人/YoY+907.63%，但僅恢復至2019年同期的22.04%。我們認為出入境客流恢復進度較弱主要受限於航司供給端尚未完全恢復，以北京首都機場、上海浦東+虹橋兩座機場、廣州白雲機場為例，2023年1-5月首都機場/上海機場/白雲機場出入境航班架次分別恢復至2019年同期的35.14%/37.55%/41.10%。2023年3月第二批中國出境遊試點目的地國家擴大至60個國家，隨着出入境航班數量逐步回暖，各地機場免税店有望重新恢復營業、貢獻業績增量。

市內免税為全球免税業主要渠道，我國市內免税仍有較大成長空間。根據中國中免港股招股書援引的弗若斯特沙利文的統計數據，2018-21年市內免税渠道佔全球免税行業的比重從41.1%提升至56.3%。而我國目前市內免税受額度和購買人羣限制，門店數量也較少，2019-21年我國市內免税額佔免税市場總規模比重僅為0.60%/1.82%/1.25%，較國際水平差距較大，與我國全球免税品消費大國和出境遊大國的地位並不匹配，因此我國市內免税渠道仍具有廣闊的成長潛力有待挖掘。

市內免税新政蓄勢待發，預計將成為免税業發展新支柱。出入境客流持續回暖同樣提振市內免税新政策落地的預期，2020年以來中央及各地政府先后多次提出建設一批具有中國特色的市內免税店，我們認為當下出入境客流暫時恢復有限，因此市內免税新政策短期內較難落地，當出入境客流恢復至較高水平時市內免税新政策有望推進落地，成為中國免税業新增長極。

七、酒店：量價齊升價優於量，結構化升級趨勢確定

（一）強勁修復：行業復甦亮眼，ADR提升爲RevPAR恢復重要支撐

1.需求端穩步回暖，但較疫情前仍存在缺口。

國內出行需求回暖，酒店業入住率進入復甦通道。今年以來受益於防疫政策持續趨向精準優化，居民出行及住宿需求自春節期間開始持續釋放。以國內星級酒店為例，23Q1星級酒店Occ同環比均有顯著增長，二星級/三星級/四星級/五星級酒店入住率分別為38.4%/39.1%/41.9%/51.7%，同比增長7.9pct/6.8pct/10.0pct/19.2pct。

需求端尚未完全恢復，較疫情前同期仍有差距。疫后居民消費能力和意願短期內難以徹底恢復，23Q1二星級至五星級酒店Occ較19Q1分別下降9.3pct/7.1pct/6.5pct/2.9pct。我們認為隨着出行需求逐步恢復、各地復工復產推進，需求端有望逐步恢復至疫情前水平。

2.ADR成為支撐經營恢復的主要驅動力，頭部公司ADR已接近甚至超出疫情前。

需求旺盛支撐提價效應，推動RevPAR恢復超疫情前水平。今年以來受益於出行需求的反彈，入住率快速回升的同時酒店業也加強了收益管理，ADR提升成為入住率尚未完全恢復時支撐RevPAR恢復的重要支柱。ADR的提升有效助力酒店業經營修復。

（二）復甦持續：結構化升級帶動經營修復，龍頭擴張穩步推進

1.中高端化趨勢不改，量價齊升態勢料將延續。

提價效應持續，預計ADR提升將引領全年經營修復。根據和泰諮詢統計，2023年5月國內三星級/四星級/五星級酒店ADR恢復至2019年同期的102.9%/89.3%/95.1%，RevPAR恢復至2019年同期的106.7%/88.2%/99.3%。我們認為未來酒店行業提價幅度預期將有所收窄，但全年來看ADR提升的趨勢維持不變，RevPAR亦將受益於ADR提升持續向好修復。

頭部酒店集團持續加碼中高端賽道，產品組合優化支撐ADR提升空間。疫情后酒店業進一步向中高端化邁進，頭部酒店集團依靠資本、品牌矩陣、標準化運營等方面的優勢疫情期間加快佈局中高端產品，門店結構中中端及以上產品佔比持續擴大，產品組合優化有望為酒店集團整體ADR的溢價提供長期動力。

經濟復甦疊加出行需求恢復，需求端潛力仍然充足。23Q1國內旅遊出行客流達12.16億人次/YoY+46.51%，恢復至19Q1的68.43%，考慮到1月國內疫情感染高峰期尚未完全結束，因此2月以來出行客流實際恢復進度應當高於一季度整體水平。2023年五一/端午假期國內旅遊出行客流2.74/1.06億人次，同比增長70.8%/32.3%，恢復至2019年同期的119.1%/112.8%。出行客流良好恢復帶動酒店需求持續回暖，根據STR的統計數據，2023年春節假期國內酒店入住率已經趨近2019年同期水平、五一假期國內酒店入住率較2019年同期僅下降2.2pct。節假日出行客流超越2019年同期證明居民出行意願依然高漲，隨着經濟復甦持續推進、消費信心不斷恢復，未來酒店業需求端「量」的恢復潛力依然較強。目前暑期旺季已至，亞運會、國慶及中秋假期漸近，預計將對下半年酒店業入住率帶來較大提振。

2.加盟商意願不斷恢復，頭部酒店集團擴張蹄疾步穩。

至暗時期已過加盟商信心提振，酒店簽約數回暖。根據邁點研究院的統計，23Q1/23Q2國內高端及奢華酒店新開業62/79家，彰顯酒店投資者持續恢復的投資意願。疫情后加盟商信心開始回暖，充足的儲備門店數為頭部酒店公司未來門店網絡擴張提供充足動力。

八、餐飲：持續復甦，連鎖化率提升是中長期主線

（一）餐飲市場持續復甦

萬億市場空間廣闊，2023年持續復甦。根據國家統計局的數據，中國餐飲市場近年來保持穩健增長，市場規模由2014年的2.79萬億元增長至2019年的4.67萬億元，CAGR為10.9%，2015-2019年市場規模增速大於社會消費品零售總額增速。據弗若斯特沙利文預測，2025年中國餐飲市場規模將達7.62萬億元，2020-2025年CAGR達14.0%。受新冠疫情影響，2020年餐飲市場規模下滑15.4%至3.95萬億元，2021年已恢復至2019年水平，達4.69萬億元。2023年5月，限額以上餐飲收入同比19年增長43.6%，餐飲收入總額同比增長12.1%，增速中樞明顯抬升，大型餐飲公司恢復程度優於小型公司。2023年來，餐飲消費整體呈現恢復趨勢。

不同業態來看，正餐重服務，快餐重效率，休閒飲料營業時間彈性較強。按業態來看，根據服務是否齊全以及消費時間長短可將中國餐飲市場分為正餐、快餐、休閒餐飲和其他四大類，我們主要關注前三類，正餐、快餐及休閒餐飲的特點及細分賽道如下表。

（二）正餐：連鎖發力、品牌升級、供應鏈加碼，為行業大勢所趨

不同菜系來看，中餐在中國餐飲市場占主導地位，各菜系中火鍋、川菜等更受青睞。中國餐飲市場還可按菜式分為中餐、西餐和其他菜式三個細分市場，以2019年市場規模計分別佔比79.4%、15.2%和5.4%，中餐佔絕對主導地位。中餐市場規模由2014年的2.29萬億元增長至2019年的3.71萬億元，CAGR為10.2%；西餐市場規模由2014年的0.29萬億元增長至2019年的0.71萬億元，CAGR為19.7%。中餐市場可按菜系分為火鍋、燒烤和各地方菜等，中餐源遠流長、種類豐富且各地區口味差異較大，因此區域性較強，這也給連鎖餐飲企業異地擴張帶來一定阻礙，以「辣」為特點的火鍋、川菜受益於辣味的成癮性及口味的廣譜性更受國內消費者普遍青睞。

趨勢一：連鎖化率和集中度提升，品類選擇決定成長空間，下沉市場為爭奪重點

規模化是餐飲企業建立護城河的必經之路，連鎖化率和集中度提升是餐飲行業大勢所趨。由於存在進入門檻低、飲食文化多元且地域性強、菜品對廚師依賴大等原因，中國餐飲行業工業化發展不足，未形成顯著規模效應。相較發達國家，我國餐飲市場連鎖化率和集中度有較大提升空間，據世界銀行數據，2021年中國餐飲市場按營收計算的連鎖化率僅為18.3%，遠低於美國（58.7%）、日本（57.8%）、韓國（51.6%）及同樣擁有世界五大菜系之一的法國（40.7%）；2020年中國餐飲市場前五品牌市場集中度僅為5.9%，遠低於日本（35.3%）、美國（30.8%）、全球平均（24.4%）。我們認為連鎖化率和集中度提升是行業未來發展的大趨勢，一方面餐飲企業可以通過連鎖經營搶佔市場空間，提升營收規模，另一方面規模化給餐企帶來物業、供應鏈、營銷等方面的議價權，有助於降低經營成本。

（1）品類選擇決定連鎖品牌天花板

易標準化、口味具有全國普適性且食材供應穩定的品類成長空間更大。中美兩國餐飲特點對比來看，中餐更難標準化、口味區域性差異更大且食材更為多元，這是中國餐飲連鎖化率較低的主要原因。中國餐飲市場細分品類來看，據美團數據，更易標準化的飲品、甜點麪包和小吃快餐品類連鎖化率領先、更具備萬店基因，如蜜雪冰城（飲品）、絕味鴨脖（小吃快餐）都已開到萬店，八大菜系和其他地方菜（依賴廚師、口味區域性強）、江河湖海鮮（食材供應不穩定、依賴廚師）等品類連鎖化率較低。

（2）下沉市場空間廣闊，是連鎖餐企必爭之地

從需求端看，中國下沉市場（三線及以下城市）人口占比近70%，人口基數大，且近年來三四線城市富裕家庭顯著增加，下沉市場有效需求顯著提升。從供給端來看，當前中國低線城市的連鎖化率低於高線城市，隨着低線城市物業、供應鏈等方面不斷完善，連鎖企業在下沉市場享有較大發展機遇；據餐企老闆內參數據，美國在2000年時大城市餐飲連鎖化率高於小城市，但由於小城市有效需求更加單一，少數品牌就能滿足大多數人的需求，到2020年美國小城市連鎖化率反超大城市。對標美國，中國餐飲連鎖化率提升的終局或在下沉市場，下沉市場是連鎖餐企必爭之地。

趨勢二：Z世代驅動行業變革，需求迭代考驗品牌力

Z世代逐漸成為餐飲行業變革的驅動力量。Z世代通常指出生在1995-2009年的人羣，人羣數量約2.23億，據TalkingData數據，從消費規模看，2020年Z世代消費規模達4.94萬億元，雖然不及Y世代（1980-1994年出生，人羣數量約3.15億）的6.68萬億元，但隨着Z世代逐漸步入職場，可支配收入逐漸增加，其將成為引領消費變革的重要力量。

餐飲企業品牌力打造將變得更加重要：（1）從消費環境來看，Z世代出生、成長於中國居民消費水平快速提升的時期，物質條件足夠優渥，使得其消費需求不滿足於基本的温飽需求，社交、自我塑造和悦己是Z世代消費的主要動機，Z世代願意為滿足這些需求而支付更高的品牌溢價；（2）作為互聯網時代「原住民」，Z世代信息渠道更廣，小紅書、大眾點評、B站等移動APP深刻影響着他們的消費行為，Z世代有着追求潮流個性、注重消費體驗和熱衷自我表達的消費觀念，需求迭代更快。Z世代需求更多元且迭代速度更快，這也將繼續推動餐飲行業品類不斷細分，創新品類和創新業態不斷涌現，除了產品本身的品質之外，通過品牌IP設定、營銷破圈等手段營造品牌勢能、搶佔用户心智以增強品牌粘性也變得更加重要。

趨勢三：打造供應鏈護城河成為連鎖餐企共識

優質高效的供應鏈有助於連鎖餐企降本增效和保證食品安全。據中國連鎖經營協會，傳統餐飲供應鏈一般包括產地、經紀人、產地一批、銷地一批、銷地二批和終端渠道六個節點，每個節點有2-30%的加價率，供應環節複雜，市場呈現多個生產者對應多個渠道商，再對應多個餐飲門店的分散狀態，下游餐企很難與上游生產者高效鏈接，以形成高效的供應鏈，因此難以形成規模化優勢以降低成本。此外，對於連鎖餐飲企業來説，這種供應鏈結構還帶來食品品質、安全不可控等影響餐企「生命線」的問題，因此供應鏈不僅僅是降本增效的手段，而且是連鎖餐飲企業保持生命力的核心所在。據《2021年中國餐飲業報告》（對應2020年），有52%的調研企業擁有中央廚房，同比+7pct，有21.6%的調研企業建有種養殖基地，同比+6.6pct。

餐飲企業參與供應鏈管理主要有自建和借力第三方兩種模式。（1）有些企業在發展壯大過程中，逐步建立自己的中央廚房、食品加工廠和種養殖基地等，慢慢發展出完整的自有供應鏈體系，再借此快速拓展門店規模，甚至為其他企業提供相關產品和服務。典型企業如海底撈打造的蜀海供應鏈，蜀海擁有遍佈全國的現代化物流中心、食品加工廠、蔬菜種植基地和營銷中心等，是集銷售、研發、採購、生產、品保、倉儲、運輸和金融於一體的餐飲供應鏈服務企業。蜀海目前主要有三種供應模式，一是做全品類的全品供應，目前SKU超10000+，針對不同品類提供不同的供應鏈支持，為餐企提供全方位解決方案二是為餐企定製研發產品，通過自建加工廠和研創中心與餐企聯合打造特色菜品；三是代倉代配，通過全國各地的倉儲中心、物流中心及物流車為餐企提供定製化配送方案。（2）有些企業在成長初期就早早挑選出合適的供應鏈企業，共同提升產品研發、標準制定和市場洞察能力。世界範圍內最典型的餐飲企業是麥當勞，據Gartner最新評選數據，麥當勞是供應鏈「大師級」企業（過去10年中7年排名前5，目前有蘋果、亞馬遜、麥當勞、寶潔、聯合利華）中唯一一家餐飲企業。麥當勞在發展初期也曾面臨沒有供應商巨頭願意或有能力為其提供定製化標品的尷尬境地，因此只能從小的供應商中挑選擁有「成長思維」的合作伙伴，通過和供應鏈企業共同進化來打造高效協同的供應鏈生態。國內烤魚頭部品牌江邊城外和光明漁業的合作也可視為餐企和供應鏈共生共榮的範本，在和江邊城外合作之前，光明漁業一般是在塘口將魚批發給經銷商，從養殖到餐桌，並未形成系統管理模式，爲了滿足江邊城外對活魚品質的需求，光明漁業從苗種、溯源和檢測三個環節建立了系統的生產和管理模式，從一個漁場變成緊跟餐飲市場需求的合格供應鏈企業，江邊城外則通過供應鏈培育獲得了穩定的活魚供應，門店規模得以快速擴張。

（三）快餐：中式快餐行業邁入增長快車道

1.國內快餐市場快速增長，中式快餐增速高於行業平均

與其他餐飲業態相比，快餐店具備製售快捷、客單價低的特點。近年來，人們不斷加快的生活節奏帶動快餐店需求顯著增長，中國主要城市的持續城鎮化與發展也促進了快餐店網絡的迅速擴展，中國快餐市場呈現蓬勃發展態勢。弗若斯特沙利文報告顯示，2016-2020年，快餐店市場在總體餐飲行業中的佔比逐年提升，由2016年的約22.2%增加至2020年的約23.6%。快餐細分市場規模由2016年的7952億元增至2020年的9334億元，預期於2025年增加至18092億元。2016-2019年，快餐店市場年複合增長率高達10.4%。

從菜式類型上看，中國快餐店市場共有中式、西式及其他三類，中式快餐佔據主導地位。新消費趨勢下，餐飲消費者對飲食健康和營養的關注度不斷提升，更加註重餐品口味及形式的豐富度、體驗感。與西式快餐相比，中式快餐SKU數量眾多、口味豐富、營養均衡度高，更能迎合絕大多數中國消費者的需求，因此廣受喜愛。據美團點評數據，85%的消費者偏好中式快餐，而西式快餐偏好佔比僅為15%。據弗若斯特沙利文報告，中式快餐市場規模遠高於西式快餐，2016至2020年，中式快餐市場份額始終超過70%。

當前，中式快餐已駛入發展快車道，增速高於行業平均。據弗若斯特沙利文報告，2016-2019年，中式快餐店市場收益保持高速增長，市場規模由2016年的5648億元增至2019年的7557億元，複合年增長率約為10.2%。中式快餐增速快於餐飲行業平均，2019年中式快餐增速達10.0%，比行業9.4%的平均增速略高。隨着疫情好轉，中式快餐收益預期於2024年突破萬億大關，於2025年增至12685億元。

2.中式快餐市場規模化、品質化、數字化趨勢明顯

中式快餐市場已經進入規模化的發展新節點，連鎖化加速是大勢所趨。由於中式快餐經營門檻低，過去很長一段時間都以個體餐廳佔絕對多數，整體市場高度分散。據公司招股書，在中式快餐店市場上，按2020年總銷售額計，五大市場營運者所佔市場份額僅為約2.8%。然而經過多年發展，連鎖中式快餐企業在門店、品牌、管理上已經日趨成熟，標準化程度日漸提升，具備了大規模連鎖化的條件；餐飲供應鏈也已足夠成熟，能夠為中式快餐連鎖化提供有力支持。2020年疫情下，連鎖品牌較個體經營者展現出更強的抗風險能力，「關店潮」下大量夫妻老婆店退出市場，給大型連鎖中式快餐企業留下更多市場空間。頭部企業積極佈局抄底，爭搶連鎖化紅利，行業集中度逐步提升。目前，鄉村基、老鄉雞等頭部餐企都已迎來千店時代，在北上廣深等一線城市加快佈局。摩根士丹利研究顯示，2020年中國餐廳總數下降約6%，其中獨立餐廳總數下降6%，而連鎖餐廳數反而逆勢增長8%。

隨着國民生活水平不斷提高，消費升級大趨勢下，中式快餐開始向品質化加速邁進。歐睿國際《消費者消費中式快餐行為偏好》消費者調研顯示，超80%的消費者認為「中式快餐也要色香味俱全」、「比起價格更在乎口味」，75%的人表示「比起價格更在乎營養健康」，人們對於中式快餐的消費理念逐步由「吃飽」轉變為「吃好」，更加願意為品質和健康買單。另外，中式快餐消費場景不再侷限於日常通勤或工作餐，聚餐和放松需求日益突出。為迎合消費者對品質升級的追求，滿足更豐富的社交和休閒性需求，越來越多的中式快餐品牌將注意力放在提升菜品品質和顧客就餐體驗感上，致力於迴歸現炒現做模式、改善門店環境。其中，大米先生憑藉現炒快餐快速擴張，真功夫、72街等眾多知名快餐品牌也紛紛推出現炒店。

美粧：化粧品行業保持正向發展，當前處在弱復甦階段，長期來看仍有較大空間，建議下半年重點把握品牌勢能邏輯和邊際改善邏輯，關注各公司產品端、營銷端打法的變化及其成效。當前消費者傾向於購買確定性、同時又有一定的嚐鮮需求，知名大單品的升級版本能較好地滿足這兩點，體現為產品勢能的延續，是短期業績增長的主要支撐。但產品都有一定的生命周期，持續打造出新的大單品是品牌長青的關鍵，研發實力較強、對市場趨勢敏感、推新節奏有序的公司將更具優勢。在大單品策略、發力抖音策略逐漸成為行業共識的環境下，勇於自我變革、調整產品和渠道結構、積極進行營銷創新的公司有望實現更大突破。

珠寶：23年迎來終端消費復甦及板塊回暖，從公司層面α看，我們認為品牌知名度和忠誠度更高、具有更完善渠道佈局、產品競爭力更強的企業將具備更強的業績復甦彈性與抗風險能力。

電商：大盤電商滲透率提升。今年上半年各大電商集團先后啟動管理層和組織架構調整，重新梳理集團內部業務重要性和定位佈局，以適應新的消費環境、行業競爭格局和消費者傾向轉變。今年618各家電商平臺主要在價格力和內容化兩個維度比拼來提升流量留存和刺激消費，全網銷售表現良好，內容化、流量端、商家端均呈現積極復甦態勢。頭部綜合電商平臺創新造勢方式高效引流，配合主要銷售節點后在心智高地集中促進交易和轉化。

旅遊：暑期旺季來臨，關注各景區增長彈性。短期來看，23Q1國內疫情形勢全面轉好后，居民出行熱情迅速提升，跨省中長線遊及熱門景區遊需求旺盛，行業修復進程加快，旅遊消費持續復甦，預計2023全年景區板塊業績有較大提升。暑期出行旺季將至，有望延續端午客流恢復趨勢。2023年端午期間，全國旅遊出遊人次已恢復至2019年同期的112.8%，全國旅遊收入恢復至2019年同期的94.9%。端午假期整體客流恢復趨勢向好，疊加今年端午偏晚，后與暑期銜接，看好暑期旺季旅遊景區表現。

教育：政策頻出支持職業教育的信號，民辦職業高教需求端處於成長期，供給端擴張壁壘高。根據教育部及弗若斯特沙利文，我國民辦高等教育行業總收入15-23年CAGR10.0%，預計將於2024年增長至1984億元，19-24年CAGR為7.9%。拆分來看，我國民辦高等教育的總招生人數由2015年的178萬名增加至2020年的236萬名，複合年增長率為5.8%，平均每年學費由2015年的11346元增加至2019年的14245元，複合年增長率為5.9%。供給端，民辦高教由於監管批准、土地資源、學校知名度等原因，擴張壁壘較高。行業整體供需格局較好。

免税：免税行業主要依靠休閒旅遊大盤整體恢復情況，因而2022年受疫情影響業績降幅較明顯，隨着疫情影響逐漸減弱，各免税商折扣力度均趨向收窄，此外外部宏觀影響因素逐漸平穩，我們認為主要上市公司收入和盈利能力預計將持續修復。離島免税目前競爭格局趨於穩定，未來門店運營及供應鏈管理能力將成為吸引客流和提升盈利能力的關鍵因素，龍頭公司依靠自身渠道和規模優勢有望在與品牌方招商和採購的過程中獲得更高議價權，從而實現品牌方和消費者兩端的雙邊效應。疫情后機場免税渠道的修復以及市內免税新政落地亦有望為行業發展釋放活力。

酒店：酒店行業上市公司疫情期間雖然因收入承壓導致利潤下滑較嚴重，但是頭部公司依靠資本、規模、品牌等多方面優勢實現逆勢擴張拓店，門店規模較疫情前有了明顯提升，疫后行業格局優化、集中度提高，龍頭效應愈發明顯。此外，疫情期間經營壓力倒逼酒店公司嚴控成本費用、優化門店運營和中后臺管理效率，多措並舉推進降本增效，企業經營效率有較明顯提升。目前行業復甦勢頭強勁、中高端化升級趨勢明顯，頭部酒店集團有望依靠產品及品牌優勢獲得更高溢價空間。

餐飲：行業持續復甦，連鎖化率提升、品牌升級、供應鏈加碼助力行業中長期發展。隨着防疫政策趨緩，此前受損較大的餐飲業態預計將於23年明顯復甦。21年國內餐飲市場規模達4.69萬億元，然而連鎖化率僅為18.3%，遠低於美國（58.7%）、日本（57.8%）、韓國（51.6%）、法國（40.7%），連鎖化率和集中度提升是行業未來發展的大趨勢，其中易標準化、口味具有全國普適性且食材供應穩定的品類成長空間更大，重點關注火鍋、酸菜魚、茶飲咖啡等品類。當前中國低線城市的連鎖化率低於高線城市，餐飲連鎖化率提升的終局或在下沉市場。Z世代逐漸成為餐飲行業變革的驅動力量，Z世代有着追求潮流個性、注重消費體驗和熱衷自我表達的消費觀念，需求迭代更快，餐飲公司除了產品本身的品質之外，通過品牌IP設定、營銷破圈等手段營造品牌勢能、搶佔用户心智以增強品牌粘性也變得更加重要。傳統餐飲供應鏈面臨層層加價及安全不可控等痛點，優質高效的供應鏈有助於連鎖餐企降本增效和保證食品安全，是連鎖餐飲企業保持生命力的核心所在。

（一）宏觀經濟低迷，影響消費需求

若經濟復甦節奏不及預期，消費需求低迷，將對行業內各公司的經營情況產生 不利影響。

（二）市場競爭加劇

若行業內出現價格戰等惡性競爭情況，將對整體發展產生不利影響。 

（三）新品牌、新產品、新業態開拓不及預期

消費市場潮流趨勢變化快，若不能及時抓住消費者需求、持續開發新品，將影響銷售情況和公司業績。

本摘要選自報告：《批零社服行業2023年中期策略：消費復甦態勢良好》2023-6-29

報告作者：

嵇文欣 S0260520050001

王永鋒 S0260515030002

李旭東 S0260522060002

包晗 S0260522070001