國盛證券：煤企高利潤有望長期持續 港口煤價底部預期700元/噸左右

國盛證券發佈研究報告稱，近期反覆強調「國內煤炭基本面毫無疑問是偏弱的，偏弱的煤炭基本面使得市場預期愈加悲觀;因此重拾信心纔是當前的關鍵所在，耐心等待政策帶來的反轉是今后一段時間勝率和賠率極佳的機會」。考慮到煤企高利潤有望長期持續、高現金流背景下不斷提高分紅比例，當前被市場所低估的高股息、資源行業的優秀企業，有望走上重估之路。此外，伴隨着國企改革的持續推進，國央企迎基本面改善和中特估值體系的「雙擊」。

國盛證券主要觀點如下：

上半年煤價為何不及預期?進口超預期是煤價不及預期的主要原因。

2022年1月印尼煤炭出口禁令、2022年3月俄烏戰爭，歐洲爲了應對將失去的俄煤資源，在2022年8月初俄煤暫停進口前「超買」大量煤炭儲備，並同步推升全球煤價，帶來2022年紐卡斯爾6000卡煤價最高升至452.8美元/噸，並於澳大利亞5500卡價差最高擴大至274美元/噸。「超買」的結果除了帶來能源的超預期溢價也衍生了許多商品訂單的結構性調整，如更多長協煤炭訂單湧入市場，這或將帶來下游煤炭採購節奏和實際需求調節的節奏性錯配，進而帶來煤炭高庫存結果。因此隨着2022年冷冬不及預期，以及2023年以來歐洲經濟動能疲軟，能源消費速度放緩疊加歐洲煤炭/天然氣庫存持續高位，全球高卡煤價格從2022年年末持續回落，並在2023年5月中旬，因歐洲煤炭庫存升至絕對高位無法緩解帶來全球煤價的系統性崩塌，我國煤炭進口價差也在上半年明顯修復，利潤驅動下上半年煤炭進口增量明顯。煤炭需求不及預期是煤價不及預期主要條件之一。2023年上半年，煤炭需求不及預期面臨兩個方面，一是宏觀經濟「內循環」動能不足，煤炭作為典型順周期行業，需求與經濟增速高度相關;二是房地產、基建、化工等煤炭直接終端行業發展不及預期。此外，2023年4-5月需求更為疲軟，這也是導致4-5月煤價集中下跌的原因之一。

探究煤價「底部」在何處?該行認為本輪煤炭周期港口煤價底部預期在700元/噸左右。

1)產地煤炭生產成本約400-500元/噸，平均450元/噸，鄂爾多斯至秦皇島鐵路運費255元/噸左右，國內煤炭生產成本底部對港口煤價支撐約705元/噸;2)港口市場價格跌破680元/噸，將比長協價格低，因此680-700元/噸或為底部參考支撐之一;3)根據海外煤企財報，澳大利亞煤炭開採成本約550元/噸，不考慮出口港及運輸成本，加上增值税和海運成本到港最低約750元/噸;印尼中低卡煤炭開採成本約425元/噸，折算5500卡約520元/噸，不考慮出口港及運輸成本，加上增值税和海運成本及卡數折算到港最低約680元/噸。

煤價波動對上市公司業績彈性測算。

港口煤價底部是煤價下跌的壓力測試，也可作為上市公司業績彈性測算的標準。若港口煤價跌至700元/噸，中國神華預期年化利潤約600億元，對應股息率7.9%;山煤國際預期實現2023年50億左右利潤，對應股息率高達11.2%。若煤價維持在650元/噸以上，山煤國際股息率預期可維持10%以上，安全邊際極高、性價比凸顯。若港口煤價跌至700元/噸，山煤國際、中煤能源、淮北礦業PE估值仍處於5-6倍較低水平。

動力煤：雙重壓力測試下構築底部。受制於煤炭行業長期資本開支不足，煤炭供給端未來將愈發剛性，增量主要源於新建煤礦投產，預計2023年產量增速放緩至3%%;進口利潤是決定進口量的絕對原因之一，目前北港煤價已跌至合理區間，目前進口價差已經倒掛，這或將限制動力煤進口量，該行預計2023年全年動力煤進口預期2.7億噸;新舊動能轉換，用電總需求存韌性仍存，疊加極端天氣對能源安全的挑戰，煤電託底保障作用凸顯，電煤需求韌性仍存;隨着貨幣政策的降息和降準，預期地產調控的松綁和基建投資的加碼也或將接踵而至，非電煤需求或超市場預期;電煤長協總量及履約率的進一步提升，2023年市場煤(非電)實際供應增量遠小於動力煤總供應增量，預期加大市場煤價格波動彈性。

煉焦煤：價格已至底部，低庫存提供向上彈性，等待催化。下半年進口端壓力有望邊際緩解。1)蒙煤進口預期出現下降空間。持續到6月中旬，蒙煤進口市場延續疲軟，口岸成交氛圍較為冷清，或將限制蒙煤下半年延續高位進口的趨勢。2)海運煤大幅倒掛，發運量持續下降。5月俄羅斯煤炭發運至我國比4月平均回落約6.7%，截至6月12日，澳大利亞峰景礦硬焦煤進口約倒掛301元/噸。上半年煉焦煤需求並不「悲觀」，等待鋼廠利潤改善。2023年1-4月煉焦煤累計需求1.93億噸，同比增長5.8%，下游鋼廠庫存、利潤目前也面臨多重利好，截至6月9日當周，鋼廠煉焦煤庫存已降至728萬噸;截至6月9日當周，螺紋即期毛利約-81元/噸，較一季度盈利水平明顯修復。焦煤價格已接近往年價格均值，考慮到下半年進口壓力有望邊際緩解，下游低庫存的影響或有所體現，市場投機情緒得到階段性改善，焦煤需求有望底部反彈且仍存驚喜。

焦炭：4.3米焦爐關停或致行業盈利明顯改善。產能置換周期的「空窗期」或是焦化企業利潤修復的最佳階段。截止2023年2月底，在產產能55890萬噸，其中碳化室高度4.3米及以下(含熱回收焦爐)產能約11233萬噸，5.5米及以上產能約44657萬噸，化解過剩產能，提高焦化質量的不斷改進，已成為必行趨勢。焦化行業的「關小上大」、淘汰落后生產工藝，嚴控焦化產能，科學調控焦炭產量已成為各省焦化行業的重要工作。根據鋼聯數據，2023年1-4月，全國已確定淘汰焦爐17座，分別是山東、雲南、內蒙、山西，合計淘汰焦化產能563萬噸，根據鋼聯數據測算，該行預計約仍存在10500萬噸焦化產能面臨退出，約佔比焦炭總產能20%。從更長周期來看，5.5米以下的焦爐也面臨陸續退出的計劃，屆時焦炭供需缺口有望延續，支撐焦價延續高位;同時，隨着中小產能持續清退、整合，未來伴隨着焦化行業准入標準的提高，焦化企業集中度將得以提升，行業格局邊際改善，焦化行業的產業鏈議價能力也將明顯增強。

投資建議：

重點推薦「中特估」的中國神華(601088.SH)、中煤能源(601898.SH)、陝西煤業(601225.SH)、兗礦能源(600188.SH);煤企中唯一入選「專精特新」示範企業的潞安環能(601699.SH);

看好低估值、高股息的山煤國際(600546.SH);

看好煤、氣產能擴容的廣匯能源(600256.SH);關注焦煤板塊的山西焦煤(000983.SZ)、平煤股份(601666.SH);煤炭轉型先鋒華陽股份(600348.SH);

受益煤電建設提速的盛德鑫泰(300881.SZ)、青達環保(688501.SH)。

風險提示：在建礦井投產進度超預期，下游需求不及預期，預測假設產生的不確定性風險。