中金2023下半年展望 | 建材：尋找短期確定性和長期成長力

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展望后市，我們認為需求側中重點工程或仍較為旺盛，但地產與市政則受資金制約，需求復甦的核心仍在於資金。在當下需求緩慢修復進程中，供給側的格局決定盈利端的改善程度，1）消費建材：行業加速出清，但存在競爭擾動，原材料價格回落后毛利率有望部分修復；2）新材料：供給仍有釋放，需探索相對底部平衡點后再尋成長之路；3）大宗建材：估值趨底、賠率具備吸引力，但供給的緩慢出清使得反轉的拐點或仍有延后。

基於此，我們認為：1）中短期：需求弱復甦下，尋找議價能力優越、競爭格局穩固、盈利夯實底部的板塊，相關標的有望享受成本回落的紅利；2）長期：需求磨底、供給穩固后，格局將逐步優化，長期成長性與盈利性將有序迴歸，推薦底部思維佈局強α的成長型選手；3）階段性：「保交樓」作為潛在發力點，關注存在階段性供需錯配的玻璃板塊。

消費建材：尋找高確定性與強成長性。地產端需求疲軟，行業存量競爭加劇，龍頭收入結構向非房與零售的調整速度體現企業核心α；同時企業在向小B+C端轉型過程中，渠道的細化與深耕或為關鍵勝負手。推薦龍頭優勢顯著、盈利安全邊際深厚的抗周期龍頭，並以底線思維推薦長期優質成長資產。

玻纖：築底蓄能，改善可期。1H23價格處於低位，頭部企業產能落地節奏較預期明顯放緩，我們預期2H23行業內需有望邊際改善，成本壓力緩釋，行業盈利已然築底，2H23有望温和反彈。

玻璃：需求改善+成本下移，盈利彈性逐季體現。1H23浮法玻璃需求較年初持續温和改善，2H23旺季需求有望再攀臺階，疊加成本端純鹼、燃料已明顯降價，行業盈利有望逐季改善。

水泥：錯峰機制仍在有效執行，底部靜待旺季。1H23龍頭錯峰限產執行力度尚可，進入2H23旺季后供需面有望改善，疊加煤價中樞下移，下半年龍頭企業盈利有望逐季改善。

需求恢復不及預期，供給出清慢於預期，行業競爭加劇。

投資概要：需求温緩復甦與出清疊加，尋找短期確定性和長期成長力

需求端：復甦温緩，資金和下游補庫意願是核心變量

開工端核心困擾仍然是資金到位偏慢，多雨高温天氣亦有影響。從建材企業反饋來看，上半年重點工程需求較為旺盛，同比有明顯增長，但地方市政和小型基建項目受資金緊張影響，實物工作量一般；其中，部分經銷商反饋，訂單層面並非特別缺乏，但由於部分項目賬款回收期限太長，經銷商不願承接，而符合賬期要求的訂單則增長平平。此外，4-5月華東、華南雨水天氣較往年偏多，也導致部分工程施工進度出現放緩。

補庫乏力是竣工端消費建材需求恢復相對偏慢的重要因素。3-4月，浮法玻璃表觀需求體現為高度旺盛，和竣工端消費建材發貨情況（同比温和改善，2Q增長較2-3月略有放緩）出現一定背離，我們推測下游加工商、渠道的補庫意願是關鍵。據隆眾，4月浮法玻璃終端加工廠訂單僅温和改善，但加工廠、貿易商補庫意願較為明顯，推動廠商庫存6周內去化約40%，表觀需求強勁。但5月開始，下游補庫意願明顯減弱，因此浮法玻璃廠商庫存出現累積，價格亦隨之下跌。而從我們的草根調研來看，進入二季度，竣工端消費建材龍頭經銷商對未來預期較為謹慎，且部分品類出現了一定程度的價格競爭以搶佔經銷商倉庫，下游經銷商出現了「買漲不買跌」的心態，整體以觀望情緒為主，導致消費建材發貨改善相對温緩。

2H23需求或逐步改善，潛在催化創造超預期空間。展望下半年，我們預期隨着專項債和配套信貸資金逐步落地、雨水高温天氣結束，下游開工、竣工端的資金情況、施工條件均有望迎來改善；在此基礎上，我們認為如穩增長政策繼續落地，有望催化建材經銷商、終端加工廠及項目補庫意願，推動旺季建材企業發貨表現同比顯著增長。

圖表：水泥發貨率

資料來源：數字水泥網，中金公司研究部

圖表：五大品種鋼材表觀消費量

資料來源：我的鋼鐵網，中金公司研究部

供給端：錯位的時鍾，消費建材、新材料出清與升級加速

各子板塊整合、出清的進度差異較大。隨着2022年建材行業利潤率下行，部分領域產能過剩矛盾明顯突出，市場開始關注建材板塊的產能過剩情況與潛在的出清路徑，但我們認為各細分領域供給情況差異較大：1）需求仍有穩定/高速增長預期的玻纖、碳纖維、其他新材料行業，擴產壓力整體仍然存在，且產能主要來自於頭部企業，生產效率仍處在升級進程中；2）水泥、玻璃等受產能置換和能耗要求等約束，新增產能相對稀少，但由於行業過去五年盈利水平較好，暫未出現大幅出清，行業仍在探索未來過剩狀態下整合出清的新道路；3）而對於消費建材，中小企業多在過去三年受困於地產需求下行和成本大幅上漲，我們認為今年地產景氣度持續築底，一定程度上進一步加速了產業出清。

圖表：建材子板塊擴建速度與產能出清難度

資料來源：中金公司研究部

圖表：行業細分領域過剩程度+出清情況

資料來源：中金公司研究部

消費建材：Alpha的真正體現時刻或將到來

行業出清加速，份額擴張能力向龍頭集中。過去三年，中小企業受困於多重壓力：疫情影響、地產信用風險、新開工需求下行、成本大幅上漲、以及自身資金鍊的緊張等，我們判斷2022-2023年行業出清的速度在明顯提升。同時，不同於此前的行業出清集中在小型企業的特徵，目前處於中游的未上市企業也基本失去了擴張能力，因此行業份額擴張的能力向頭部集中。

頭部企業亦需探索下游渠道變革，彰顯新階段真正的Alpha。我們認為對於頭部企業，儘快減弱和地產的強關聯、強綁定，並使收入佔比向非房地產和C端大幅傾斜是快速重煥活力的關鍵。我們認為消費建材企業的表觀核心競爭力是渠道力、產品力、資金實力，但企業保持成長動能和景氣波動中的相對穩定性，其內核是戰略的前瞻性（正確且符合行業趨勢的商業邏輯）、統一的文化氛圍（高度的向心力）以及強大的執行能力（敢於犯錯、及時糾偏的能力），我們認為近2-3年多重影響下的壓力測試是對企業核心Alpha的考驗。

玻璃：把握需求提振的漲價行情，中長期多元化+行業整合可期

行業供給增量基本被壓制，傳統旺季存階段性提漲機會。我們認為，在更嚴格的產能置換要求下，今后行業的新點火產能產生的擾動基本可以忽略。我們觀察到，在2022年進入冷修的40多條產線中，絕大部分小企業對復產較為謹慎，在6-8個月的冷修期完畢后，均未選擇復產，今年上半年行業在產日熔量較2022年低約5%，供給收縮客觀存在。我們認為在潛在的竣工需求回暖和貿易商補庫動機的催化下，下半年傳統旺季市場仍有望出現供需偏緊的階段性價格反彈機會，疊加當前純鹼及動力價格整體回落，有望貢獻增量盈利彈性。

行業整合機會逐步顯現，龍頭多元化業務發展注入中長期動力。我們認為，中期更嚴格的能效要求以及對地產竣工需求的下滑預期有望從供需兩端共同作用，推動行業的新一輪整合。同時，當前浮法龍頭正在着力佈局多元化業務，中長期來看，我們認為隨着深加工業務佈局逐漸落地，提供的業績貢獻有望逐漸攀升，而龍頭企業的成本優勢凸顯，光伏玻璃、鍍膜玻璃等業務的長期成長邏輯有望對浮法玻璃龍頭提供估值重塑機會。

玻纖：築底時分化明顯，需求漸進擴容

產能出清具備難度，提價看需求和行業協同。粗紗價格自3Q22下滑、在4Q接近底部區間，至當前磨底3個季度左右。近年來池窯紗產能佔比超90%，且陶土法產能退出及重進壁壘不高，我們認為行業落后產能出清本身具備難度。我們覆盤了玻纖行情遇冷時，行業投產節奏：1）龍頭和二梯隊企業都會選擇性推迟點火計劃以緩解供給階段性壓力；2）冷修作為供給調節閥，也將部分對衝產能增量，我們認為這在當前及未來仍適用。我們判斷短期看，玻纖提價要待行業需求好轉：1）新經濟領域為代表的風電、汽車、光伏領域需求釋放力度再強一些；2）以基建等為代表的傳統領域不過多拖累。中期看，我們認為在供給+需求雙增的大趨勢下，供需階段性錯配有望帶來投資機會。

築底時盈利實現分化，根本由於產品結構差異賦予。我們認為，此輪玻纖築底時，頭部企業和尾部企業單噸盈利差距逐步擴大，根本原因或在於產品結構差異、以及產品質量差異帶來的價格及庫存管控差異。此外，待海外需求邊際好轉，龍頭企業單噸盈利優勢或更明顯。

新材料：降價是壓力也是試金石，靜待行業格局逐步穩定

供給階段性過剩，價格處於下行通道，但降價是壓力也是試金石。我們認為，以碳纖維為代表的新材料由於企業產能投放較快，供給會階段性大於需求，導致價格下降。但降價一方面或減弱部分新進入者熱情、降低供給進一步過剩的風險；另一方面，降價是檢驗企業經營質量、成本管控的試金石。我們認為需關注頭部碳纖維企業降本控費兑現情況，以及在復材環節進展。

水泥：需求緩復甦中展望產能過剩的解決之道

下半年景氣或將繼續呈現緩復甦，基本面存在超預期可能。我們認為由於地產開工端仍在築底，基建項目推進和資金到位仍有一定時滯，后續淡季需求或仍有下滑壓力，但度過7-8月的相對淡季，行業量價仍有望隨着傳統旺季到來而逐步恢復，當前行業估值處在絕對低位（2008年以來的0% P/B分位），若旺季存在超預期的政策疊加或加碼，則行業基本面、板塊股價表現均存在超預期可能。

內生+外部動力有望助力行業探尋產能過剩的解決之道。當前行業價格降至較低水平，已有部分經營不善、成本高企的產線停窯，我們認為，中期在更嚴格的能效以及碳減排要求下，部分效率低下、能耗及排放不達標的小企業缺乏成本競爭力，在耗盡過去幾年積蓄的資本后，可能逐步自發退出，龍頭企業亦保持對併購整合的興趣，行業內生整合趨勢有望加快。同時，隨着碳交易等政策工具進入實質性的研討階段並最終推出，我們認為未來碳交易的納入有望對行業成本曲線施加影響，幫助進一步出清缺乏成本競爭力的產能。

成本端：成本下降、盈利改善是偽邏輯嗎？

地產下行周期+成本上行的艱難時刻已經過去。2001年到2023年期間，地產新開工下行周期中，恰好有5次和PPI上行周期重疊，意味着建材板塊作為典型製造業中游行業，在地產新開工下行帶來需求下滑的同時，往往還需要面臨后周期能源、原材料價格上漲帶來的成本壓力，盈利受到擠壓，近兩輪（2018、2022年）地產下行周期較為典型，在需求乏力、價格難以提漲的同時成本端原燃材料價格堅挺，帶來建材板塊企業盈利明顯受擠壓。2023年伴隨着PPI轉負，建材各個細分領域成本壓力均有明顯緩解。

成本下降≠盈利改善，供需面和行業格局是盈利決定關鍵因素。當PPI逐步轉負，成本壓力的緩解是否能夠轉化為盈利的改善是不確定的，板塊盈利的決定因素仍在行業供需面和產業的格局。如行業格局分散，且明顯供過於求，成本曲線的塌陷反而會使價格失去支撐，在渠道庫存高企情況下尤甚（經銷商預判價格下跌時會大幅拋售，加速下跌）；而如供需面並未失衡，行業格局集中且穩定，龍頭企業價格競爭意願不彰，則成本的下降有望大幅度轉化為增量利潤，因此展望下半年，格局集中穩定、龍頭有定價能力、盈利安全邊際強且估值性價比高的板塊盈利或更有保障。

圖表：地產新開工及竣工 vs. PPI

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：建材板塊毛利率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：建材板塊淨利率

資料來源：Wind，中金公司研究部 

圖表：細分領域供給端評判表

資料來源：中金公司研究部

盈利預測與估值：底部資金擁抱高安全邊際龍頭，積極政策是核心催化

展望2Q23，水泥、玻璃、玻纖盈利同比或仍較大幅度下挫，高基數效應並未完全消失，消費建材則更多呈現分化。全年來看，我們認為行業格局集中、龍頭有定價能力、盈利安全邊際強且估值性價比高的龍頭企業盈利更有保障；去年成本上漲劇烈、行業小企業出清明顯的板塊則有望呈現高彈性，業績存在的不確定性較前者更強。

當前建材估值整體在低位，但內部分化較大。當前水泥板塊P/B約0.83x，處於歷史0%分位（歷史最低）；玻璃板塊P/B 2.9x（旗濱1.9x），由於頭部企業普遍具備新材料玻璃研發的能力，估值體系從純周期股（2018年前）逐步過渡為周期成長股，當前處於歷史40%分位；玻纖板塊P/B 2.2x（巨石亦為2.2x），處於歷史20%分位；消費建材板塊P/B 2.7x，處於歷史30%分位（P/E TTM 35x，處於歷史~56%分位）。同時，有定價能力、盈利安全邊際強的龍頭企業更受外資青睞。從我們對過去14年的覆盤看，對建材板塊積極的政策預期是重要的催化劑，短期核心催化仍然在政策預期。

圖表：建材行業滬深股通持股佔比總股本情況

注：統計口徑為滬（深）股通持股佔比，實際總外資持股比例一般明顯更高 資料來源：Wind，中金公司研究部

風險提示：需求恢復迟緩，供給出清慢於預期

需求恢復低於預期：若地產銷售端仍處疲軟態勢，則地產開工端需求仍將持續承壓，保交樓下的竣工增速亦可能低於預期，且地方性的市政、基建項目也或因缺乏資金而難有起色。

供給出清速度低於預期：若小企業仍具備較強韌性，且信貸資質下沉支持其發展，則小企業出清速度或慢於預期，行業競爭壓力或持續存在，利潤率恢復態勢則將延緩。

行業競爭加劇：若需求壓力下原材料價格回落，則價格端缺乏支撐，易使得行業競爭加劇，可能使得此輪復甦存在波動。

消費建材：尋找高確定性與強成長力

需求驟變，渠道調整速率體現核心α。近幾年，由於市場需求低迷、存量競爭加劇；原材料價格上行，毛利率受損；地產銷售不暢，產業鏈資金緊張等，行業內大小企業均面臨較大的壓力，供給加速出清，份額向頭部集中。但對於頭部企業，能否重拾高增長、重煥活力，核心在於渠道結構調整的快慢，在於向工程+零售經銷商轉型的速率。我們看到，部分企業自2020年地產高峰期便開啟渠道的佈局，率先下沉市場、佈局非房，通過人員招聘、品牌入庫進入地方市場，以強力賦能（資金、價格、項目支持）獲取經銷商資源，向現金流、利潤率更為優質的渠道模式轉變。因此，隨着近年來渠道佔比的提升，各企業營收、利潤上也表現更具韌性。

混沌期——企業決策出現分化，繫於產業鏈β或者渠道風控能力。由於行業格局分散，各建材企業相較於18-20年「擁抱集採」、21-22年「控制地產敞口」的相同決策，當下出現一定的分化。部分企業認為當前是獲取份額、擴大規模的好時機，加大經銷商的開拓、資金支持力度以及產品價格讓利，而部分企業則選擇風險收緊、專注零散性項目，掌握商業主動權。而展望后市，我們認為，建材需求仍處於混沌期：1）向上看，若財政政策進一步發力，市政、城投等非房項目或加速上行，β力量凸顯，將推動擴張型企業迅速卡位；2）向下看，若銷售、拿地未有回暖，市政類項目資金壓力或仍將延續，工程經銷模式亦需加大風控力度，渠道的細化與深耕則為重中之重。

產業鏈資金較為緊張，商業模式&資金實力或成下一階段加速器。因銷售不暢，產業鏈資金緊張、需求偏低。同時，經銷商因終端回款拉長，更為青睞賬期的支持，因此當前資金實力是支持各企業維持高速增長的核心動能之一，通過拉長賬期、搶奪經銷商資源，有利加速渠道佈局。但由於過去兩年的地產信用風險，使大部分企業資產受損，資金支持有限。我們判斷若未有股權融資改善資產負債表，則企業的發展則更多取決於產業鏈地位與自身的資金實力，成為下一β向上階段的企業助推器，如若企業可通過產業鏈槓桿支持運營、或自身負債率偏低，在未來上行期則可加大經銷商支持，快速擴大自身規模。

防水：成本韌性，多元轉型

渠道深耕，產品多元化轉型。今年以來，各大防水龍頭均加大渠道資源的投入，通過工程渠道下沉市場、搶佔非房市場，如雨虹加大屬地化運營，並發展中小微合夥人以實現更為全面的渠道覆蓋。同時，隨着雨虹在零售端的大力開拓，防水類輔材產品一應俱全，形成了全品類+全渠道的迅速擴張，帶動雨虹完成快速轉型，零售佔比逐步提升，而其他龍頭企業亦逐步加大工程+零售渠道力度，實現多元化轉型。

成本保持韌性，毛利率恢復或較慢。今年以來，防水行業主要原材料瀝青價格環比基本維持穩定，並未隨其他大宗商品大幅下行，但由於去年2Q-4Q22的高基數，同比壓力仍有部分釋放（2Q23瀝青均價較2Q22同比-7%）。但同時存量環境博弈下，我們觀察到行業產品價格亦有下行壓力，或對毛利率產生一定影響。我們認為，中短期來看，防水行業仍存在一定的毛利率壓力，但各家企業均加大防水塗料、高分子、新產業的佈局，有利於支撐毛利率維持韌性。

圖表：瀝青價格變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

石膏板：成本紅利，渠道拓展

行業集中定價權彰顯，成本紅利逐步體現。當前北新擁有近70%的市場份額，行業定價權凸顯。回顧過去，在需求向上、成本上移的過程中，北新均會通過提價超額傳到成本壓力，疊加公司單耗優於同行，其單位毛利亦會有不少提升。當前，由於需求偏弱、成本下行，公司於1Q23提價，我們認為隨2Q煤炭、廢紙等成本快速下行，公司有望充分享受原材料紅利。

下游需求復甦緩慢，積極開拓渠道迎新興增長。我們估計石膏板70%需求來源於商業建築，公司過去石膏板需求亦集中在工程、商業等領域，當期由於消費復甦仍需動能加大，對石膏板的需求釋放滯后。因此，公司也做出積極轉變，向家裝、面材、下沉鄉鎮市場領域進發，進一步提升石膏板的消費屬性，提升自身渠道力與產品溢價水平。

圖表：北新市佔率變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：石膏板價格、毛利與原材料走勢

資料來源：卓創諮詢，公司公告，中金公司研究部

塗料：策略相異，競爭分化

零售端：追求性價比，讓利下游。我們看到，雖今年以來原材料持續走弱，但2Q以來家裝需求表現也偏低迷，市場也出現一定程度上的產品降級，即消費者從中端產品轉向低端產品，低端產品需求擴大。因此，如立邦於今年年初便推出高性價比的產品，讓利消費者；同時，通過渠道下沉（3-6城計劃），快速擴大渠道數量，使其在當下市場環境、龐大C端體量下，仍保持較為高速的增長。

工程端：競爭力凸顯，增速分化。隨大地產集採壓力凸顯，各家企業均轉向非房或者小房地產市場，並通過細緻周到的供應鏈服務、產品端的實時響應、賬期的支撐、價格策略的變化等方式，不斷搶奪小企業份額。而其中我們看到三棵樹作為工程領域龍頭，憑藉高密度的服務、政商優勢，競爭力凸顯，持續保持高速增長。

圖表：工程塗料收入增速分化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：家裝塗料收入增速分化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

管材：穩健經營，質量導向

穩健經營為主，利潤與現金流導向為主。今年以來，管材企業摒棄了過去的價格競爭策略，逐步迴歸利潤導向，在PVC/PPR等原材料快速下跌下，行業降價幅度有所減緩，仍保持一定的單噸毛利幅度，同時逐步加大渠道佔比，穩健開拓市場。而經銷商方面，由於市政、地產資金緊張下，工程端經銷商則更為謹慎，多以薄利的方式競爭高質量訂單，追求穩健經營、現金流周轉適當。

聚焦零售端定價權，渠道協同品類加載。1H23 PPR/PVC均價較2H22均價環比-1%/-5%，我們認為偉星憑藉零售端的優質服務力，有望持續享受其原材料下降紅利；同時，我們認為偉星渠道服務也為新品類帶來了優質的引流渠道，為加載新品提供了廣闊的空間，我們看好其通過渠道上的精耕細作成為系統集成服務商。

圖表：PVC、PPR價格變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

鋁模：報價下調，滲透率上行

報價下調，激發市場滲透率，精細供應鏈構築效率壁壘。根據中國基建物資租賃承包協會，去年年末以來，由於行業對單個項目的報價下調，鋁模租賃對木模的性價比愈發凸顯，兩者成本持平的層數或已下降到18層以下，將大幅提振鋁模板的滲透率。同時隨着疫情對商務開拓的干擾降低，鋁模企業對下游建築公司的市場推廣也得到較好發揮，帶動鋁模行業在新開工、施工面積承壓背景下，仍有較為不錯的市場擴容。由於建築物樣式各異、結構繁多，鋁模板租賃模式涉及多個流程，且存在大量know-how、精細化空間大。

圖表：鋁模行業運行發展情況

資料來源：中國基建物資租賃承包協會，中金公司研究部

圖表：鋁模板租賃價格指數

資料來源：中國基建物資租賃承包協會，中金公司研究部

玻璃：關注雙庫變動，把握需求提振的階段式提價行情

2H23展望：傳統旺季有階段性反彈機會，龍頭多元化業務逐漸兑現

傳統旺季需求或帶動價格、盈利階段性反彈。需求側看，我們認為保交樓政策落實有望繼續增加未完工樓盤竣工需求，進入傳統旺季后，社庫消耗至低位+房地產到位資金環比增加，深加工訂單有望增加，短期內貿易商或將帶來階段性補庫行情。供給側看，由於成本下降帶來盈利修復，企業冷修意願減弱，下半年產能或仍有增加。我們根據隆眾資訊數據統計，市場10%以上產能連續三年以上處於未開工狀態，部分企業期待通過產能置換、產能銷售的方式退出市場，因此我們判斷下半年浮法玻璃供給或難回到22年高位水平。綜合看，我們認為下半年浮法玻璃價格有望反彈，貿易商段性補庫對玻璃企業提供漲價機會。

原燃料跌價有望騰出利潤空間。1）純鹼：如我們前述，純鹼降價對盈利的修復作用或將在下半年顯著體現。此外，6月28日遠興能源一號線投產后，純鹼產能爬坡或將使供給端小幅承壓，我們預計一號線在今年或將貢獻75萬噸實際產能。若7~9月可陸續投產其余產線，我們預計全年可貢獻產量200萬噸左右。2）石油焦&天然氣：我們認為石油焦價格2H23同比或將保持相對低位；后續若冬季氣價上漲，天然氣燃料系統生產的玻璃企業或環比小幅承壓、但同比尚可。以純鹼成本下降帶來盈利修復為例，我們按照單噸玻璃耗用0.2噸純鹼、6月底純鹼單噸價格同比下降932元測算，其有望帶動浮法玻璃噸毛利同比上漲186元，即單箱接近10元。結合上述對原燃料價格走勢的判斷，我們認為下半年浮法玻璃噸盈利有望修復。

圖表：浮法玻璃1H23復產情況分析

資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

圖表：2015年以來冷修&復產玻璃產線統計

資料來源：中國玻璃信息網，中金公司研究部

浮法龍頭探索新業務步履不停，光伏玻璃與前期規劃比有所延迟。1）光伏玻璃：浮法玻璃企業中旗濱集團和南玻A積極佈局光伏玻璃產線，其中旗濱福建漳州日熔量1200噸產線於今年初投產，原規劃年中投產產線或受產能預警通知影響有所延后，但或並非無法投放。我們認為，隨着已投產線逐步爬坡、以及光伏玻璃盈利能力邊際改善，新業務盈利或呈現邊際好轉趨勢。據中金風光公用環保組預測，截至23年末，光伏玻璃名義產能有望增至9.5-10萬噸/天。雖然光伏玻璃產能小幅過剩，但考慮到組件需求波動性較大，下半年可能出現階段性供需缺口。供需緊張帶來調價機會，同時純鹼、天然氣等原燃料成本壓力減輕，我們預期將推動光伏玻璃盈利進一步修復。

2）TCO玻璃：根據公司公告，金晶科技和中國玻璃均有擴產規劃，金晶目前具備兩條年產1500萬平方米的TCO玻璃生產線，另外滕州二線600T/D玻璃產線的升級改造項目已於22年9月啟動，計劃將在3Q23點火。中國玻璃在東臺產線已公告於1月底點火。

3）電子玻璃：旗濱公告其透明微晶玻璃生產線項目於6月底在醴陵經開區點火投產。浮法龍頭並未停止新業務開拓步伐。

圖表：光伏玻璃價格走勢（卓創數據口徑）

資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

圖表：光伏玻璃產能（卓創數據口徑）

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

玻纖：築底時蓄能，需求漸進擴容

2H23展望：關注供需面修復情況，看好產品結構優化的頭部企業

看好產品結構優化的頭部企業：1）我們判斷今年內需強勁的細分賽道主要是風電紗。提價的節奏及力度主要取決於需求轉暖情況；若國內需求修復幅度超預期，我們判斷部分品種有提價可能性。中金風光公用組預計2023年國內裝機量有望達70GW；結合今年以來風電累計裝機量，假設年內裝機需求如期釋放，下半年傳統旺季有效提振需求。2）汽車輕量化所需熱塑紗，改性塑料滲透率提升有望帶動玻纖需求。中金電新組預計2023年全球/國內乘用車銷量或將達6797/2411萬輛，結合2023年1~4月乘用車銷量數據，我們測算5~12月全球乘用車玻纖需求在200萬噸左右。3）我們認為頭部企業具有優勢：頭部企業着力於風電紗、熱塑紗領域的佈局與研發，產品性能更優（如巨石E9系列風電紗模量超100GPa），並與下游客户深度合作。

海外市場：我們預計今年下半年外需或仍承壓，外銷產品或有降價趨勢。考慮到海外主要經濟體仍面臨通脹壓力，同時相對緊縮的金融政策或傳導至實體經濟；因此我們認為，外需2H23短期內或仍將承壓。2023年4~5月，我國玻纖及製品出口均價分別環比-5%/-9%至1645/1491美元/噸，或與需求環比轉弱、海外原燃料價格下跌有關；我們提示關注外需不振可能導致的外銷產品降價風險。

圖表：頭部企業玻纖外銷收入、我國玻纖及製品出口量增速及均價呈下降趨勢

資料來源：公司公告，中國玻璃纖維行業協會，中金公司研究部

如何理解供給？——行業擴產相對有序，新增實際產能壓力較小。我們結合卓創資訊數據梳理，今年國內玻纖待投產項目（泰山玻纖、重慶國際、長海股份、山東玻纖）主要集中在4Q23點火；我們按時間加權平均計算，全年行業內合計新點火增加的實際產能在20萬噸左右。同時，頭部企業有老舊產線需要冷修，冷修作為供給調節閥有望緩解產能壓力：全年冷修減少的實際產能約12萬噸左右。我們綜合考慮冷修復產線、新點火線、冷修線，並按照時間加權平均，測算全年合計淨新增產能將在20~30萬噸左右，供給側壓力相對較小。

圖表：2023年玻纖產能變動統計

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

覆盤歷史下行期：主要企業控制擴產速度，並以冷修做調節。我們以玻纖價格上探至下行為完整周期。在2012年以來的三輪下行期中（2012~4Q13、4Q15~2Q17、4Q18~2Q20）：

► 主要企業控制產能擴張速度：如中國巨石成都智能1、2線原計劃2Q20前后點火，后根據行情推迟約一季度分別於7月、9月點火；泰山玻纖在下行期產能同比增速放緩，如在2013、2019年降低至7%左右，並延迟滿莊7線原計劃1Q20的點火時間至5月。

► 通過冷修或關停產線調控產能：如2019年行業冷修及關停產能接近40萬噸；泰山玻纖早於窯齡到期時間，於2019年8月提前關停泰安老廠3線；第二梯隊企業如長海股份同樣於2017年8月價格磨底階段，對常州1線進行冷修。因此下行期行業產量增速放緩：2013、2020年增速分別回落至-1%/3%，為供需面修復、價格上行提供動力。我們認為參考歷史，現在時點如果粗紗的盈利和需求短期內改善不及企業預期，部分產線可能被延后投放；同時我們提示關注冷修作為產能調控閥的作用。

圖表：中國巨石/OC中國纏繞直接紗價格走勢覆盤

資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

圖表：2012~2022年國內玻纖產量及增速

資料來源：中國玻璃纖維行業協會，中金公司研究部

圖表：2012-2022年泰山玻纖產能及增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部  

電子布新增供給相對可控，靜待電子需求回暖。供給端，7628布市場的新增產能主要由龍頭企業投放，今年新增供給較少：巨石今年預計僅有冷修復產的產線貢獻增量（原產能3萬噸/1億米，冷修復產后變為5萬噸/1.6億米）。電子布價格磨底時間相對粗紗更長，2022年初價格開始下跌，2Q22以來維持在底部區間波動。根據我們覆盤，與傳統粗紗相比，7628布的價格彈性較大，底部在3元/米左右，2021年頭部企業季度均價約7.5元/米。我們認為，價格提升需等待下游電子需求回暖；儘管短期內暫未看到明確拐點，但若一段時間后終端消費電子等領域需求復甦力度較大，我們認為電子布廠家有實現量價齊升的可能。

碳纖維：材料性價比邊際改善，控本成效檢驗期已至

控本成效檢驗期已至，中期看復材化進程

規模效應有效帶動成本下降，在碳纖維降價環境緩解盈利壓力。隨着碳纖維企業產能陸續投放，我們認為規模化生產可通過攤薄折舊、提升人效、降低單耗等方式，降低碳纖維單位成本：如中復神鷹2022年西寧1.1萬噸項目投產后，2022年單位人工費用同比-9.7%至1.07萬元/噸；西寧基地使用4米寬幅的碳化線，電單耗較2米碳化線有所降低。

小絲束需求短期看好儲氫氣瓶。十四五期間氫能產業仍處於發展初級階段，車用儲氫氣瓶銷量隨下游氫燃料電池車增長，儲氫氣瓶中，碳纖維佔總成本約60%。我們判斷下半年國內氫能產業將加速建設，多家企業儲氫瓶項目投產，短期內可拉動對小絲束碳纖維的需求量。2023年日本東麗對其儲氫佈局進行規劃，預測全球壓力容器需求量2022-2025年CAGR將達到42%。

國內碳纖維復材化率較低，對標海外龍頭企業還有較大追趕空間。目前我國企業碳纖維復材化率仍然偏低，頭部企業如光威復材、中復神鷹均在積極佈局相關業務。對標海外企業，如日本東麗、美國赫氏，兩者均拓展複合材料業務並與客機客户實現深度綁定。我們認為，與只佈局上游的企業相比，向下遊延伸的企業對客户需求掌握更佳。同時，全產業鏈佈局的企業往往同時擁有原絲製備技術、預氧化碳化技術以及碳纖維複合技術，大客户粘性往往更強，企業綁定下游優質客户的邏輯更清晰。行業的周期屬性更弱，競爭格局更加優化。

圖表：日本東麗儲氫氣瓶規劃

資料來源：公司官網，中金公司研究部

水泥：至暗已過，底部復甦迟緩壓制估值

2H23展望：下半年仍有超預期可能，長期供給邏輯優化

展望下半年，我們認為在地產新開工築底，基建類實物需求落地偏緩的背景下，需求整體或呈現「平靜復甦」，但若穩增長政策加碼，則基本面表現仍有超預期可能。供給端來看，短期內仍主要依靠錯峰生產對衝，若無較強旺季支撐，則盈利和估值修復可能均較温和；此外，隨着煤炭價格回落，下半年煤價中樞下移，我們預計成本端有望貢獻較為突出的利潤彈性，若旺季價格提漲疊加滯后反映的庫存成本，階段性可能出現噸盈利快速擴張的「剪刀差」。中長期來看，我們認為雖然需求面臨下平臺，但供給端潛在的變革亦較為深遠，隨着能耗管控趨嚴，碳交易等有望成為重塑行業成本曲線、出清落后低效產能並提升行業集中度的重要手段。

需求：平靜復甦仍需要時間，需求急轉緩降

地產新開工仍在築底，基建實物工作量有望落地。5月單月房屋新開工面積同比-27.3%，降幅環比基本持平，1-5月房屋新開工面積同比-22.6%，仍在築底階段，對水泥需求的影響仍明顯存在；另一方面，基建投資增速自年初開始逐步回落，雖絕對值仍在相對高位，但表現爲重點工程落地尚可，但市政類項目普遍存在資金緊張，終端實際基建需求落地仍有所滯后。我們認為后續若地產新開工築底回升，基建實物工作量穩步釋放，則下半年需求仍具備一定韌性。

需求急轉但緩降，無需擔憂需求斷崖式下滑。2022年行業產量下滑超10%，我們估計表觀消費量或下降12%，從此前的高位平臺急轉而下。中長期來看，市場預期地產新開工將從當前的相對高位明顯回落，但我們認為后續來看，考慮到基建仍有一定韌性，當前地產新開工下滑亦處於築底階段，后續若有政策託底，新開工或呈現緩慢下降而非大幅下滑，則中長期水泥需求亦將温和回落至新的平臺，而非斷崖式下降。

供給：重視集中度帶來的韌性，長期政策空間仍待釋放

行業區域集中度較高，供需面具備一定調和的韌性。我們認為從全國全局來看，2022年行業產能CR5在44%左右，且市場份額和產能份額整體差異不大，集中度均未達到特別高的水平，但考慮到水泥是強區域屬性的市場，若從省區維度出發，則實際集中度明顯更高：行業僅有26%產能對應的省區CR5在60%以下，而有接近半數產能對應的省區CR5超70%，區域集中仍有望帶來一定的供給優化空間和價格韌性。從實際情況來看，1H23錯峰生產執行情況整體良好，多數區域面臨偏弱的需求下展現出了一定的市場穩定性，鮮有持續的惡性競爭。

圖表：全國產能集中度變化

資料來源：中國水泥網，中金公司研究部

圖表：分省區產能CR5（2022年）

注：CR5計算方式為區域前五大企業產能/區域總產能資料來源：數字水泥網，中金公司研究部

市場核心擔憂為難以實質性「去產能」，未來能耗、碳交易能夠施加影響，市場整合趨勢仍在延續。水泥板塊的產能過剩已持續多年，此前在需求高景氣階段仍可通過錯峰生產動態調節，但在需求整體面臨萎縮的背景下，市場擔憂難以實質性「去產能」達成新的供需匹配。我們認為在「雙碳」、節能降耗等要求下，能效水平有望成為硬性出清的重要手段（根據《水泥行業節能降碳改造升級實施制指南》 ，到了2025年，能效低於基準水平的產能應基本清零，意味着約24%的存量產能需要出清）。同時，水泥行業的碳交易方案已進入實質性的研討和制訂階段，我們認為未來碳交易的納入有望對行業成本曲線施加影響，幫助出清缺乏成本競爭力的產能，實現進一步的「去產能」。

本文摘自：2023年7月3日已經發布的《建材2023下半年展望：尋找短期確定性和長期成長力》

陳彥，CFA  分析員 SAC 執證編號：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

龔晴  分析員 SAC 執證編號：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

楊茂達  分析員 SAC 執證編號：S0080522070015 SFC CE Ref：BTE486

姚旭東  聯繫人 SAC 執證編號：S0080121080069

劉嘉忱  分析員 SAC 執證編號：S0080523060018

徐贇妍  聯繫人 SAC 執證編號：S0080122080485