第一大供應商就是第二大股東，為什麼不認定關聯方？尚陽通：估值兩年暴增12倍，未上市已套現上千萬

　　來源：市值風雲

　　一年8倍、2年12倍，估值暴增，核心團隊贏麻了

　　在晶圓代工企業華虹宏力（即華虹半導體有限公司，01347.HK）以180億元的募資成為今年科創板最大規模的IPO公司后，8成以上採購都依賴華虹宏力的尚陽通（下稱公司）也於近日開啟科創板IPO歷程。

　　尚陽通擬募資17億，以發行股份占上市后總股份25%計算，公司上市后市值在68億左右，較上市前最后一次融資的估值50.81億溢價34%。

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　　公司上市前已經進行了多輪融資，且估值已經翻了多倍。2020年以來，公司已經進行了8次增資和2次股權轉讓，累計融資4個多億。

　　投后估值先后從2020年6月的4.09億上漲至2021年10月的6.49億，時隔一年又暴漲近8倍至2022年10月的50.81億。

　　其中2022年10月的最后一次增資中，公司一口氣引入了近20位新股東。

　　短短兩年，公司估值從4.09億上漲至50.81億，翻了12倍多，也使公司符合了市值不低於30億的上市條件。

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　　截至目前，公司實控人蔣容直接持股8.58%，並分別通過一致行動人肖勝安、姜峰、及擔任子鼠諮詢和青鼠投資執行事務合夥人間接控制公司4.08%、3.23%、22.51%及2.18%的股權，合計控制公司40.57%股權。

　　蔣容、肖勝安、姜峰分別擔任公司的董事長/總經理、CTO、董祕/執行總裁，是公司的核心人物。

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　　子鼠諮詢為公司的員工持股平臺，在2020年以來公司增資價格從12.1元/股上漲至99.48元/股期間，子鼠諮詢曾三次以2元/股的價格對公司增資用以股權激勵，簡直就是打了股折價。

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　　其中最為受益的還是子鼠諮詢出資比例前三的蔣容、肖勝安和姜峰，而且蔣容和肖勝安在2022年10月的股權轉讓中還均套現了1175萬。

　　上市前部分股權落袋為安，加上剩余的股權水漲船高，實控人一眾人相當於上了雙保險，贏了兩次呢。

　　入股+採購佔比80%以上，不算關聯關係？

　　除此之外，公司持股前十名的股東中還有前兩大供應商華虹宏力和華達微的影子。

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　　2020-22年，公司向華虹宏力和華達微及其子公司通富微電（002156.SZ）合計採購金額佔當期採購總額的比例分別為96.18%、90.69%和92.46%，集中度非常高，其中對第一大供應商華虹宏力採購佔比常年在80%以上。

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　　首先，持有公司18.64%股份的第二大股東南通華泓為公司第二大供應商華達微的全資子公司，同時南通華泓還向公司派駐了一名董事，華達微還為公司進行過多筆大額擔保，可見雙方綁定之深。

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　　公司董祕姜峰還於2015-22年出任通富微電副總裁，且在2018-23年任南通華泓控制的智通達微總經理。

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　　其次，持股4.24%的華虹投資為公司第一大供應商華虹宏力及其控股股東華虹集團控制的公司，且華虹投資持股的華虹虹芯也持有公司0.39%的股份。

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　　而且，公司CTO肖勝安還曾在華虹系任職多年。

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　　但是，公司卻僅將第二大供應商華達微及其子公司通富微電列爲了關聯方，並沒有將華虹宏力列為關聯方。

　　風雲君非常納悶，如此明顯的關聯關係，為什麼視而不見呢？

　　募資花不完，非要糟蹋嗎

　　尚陽通的主要產品為半導體功率器件。

　　半導體集成電路行業經營模式可分為IDM模式（垂直整合製造模式）和垂直專業分工模式（包含Fabless、Foundry和OSAT經營模式）。

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採用IDM模式的企業可以獨立完成芯片研發和設計（Fabless）、晶圓製造（Foundry）、封裝和測試（OSAT）等各垂直的生產環節，並以自有品牌銷售半導體產品。

 

國際廠商如英飛凌（IFNNF.F）、國內廠商士蘭微（600460.SH）、華微電子（600360.SH）等均採取IDM經營模式。

　　尚陽通自成立以來一直採用Fabless模式，即僅涉及研發、設計和銷售環節，不涉及生產環節，晶圓製造和封裝測試服務均為委外方式進行，對應的主要供應商分別就是Foundry模式的華虹宏力和OSAT模式的華達微。

　　國內採用Fabless經營模式或以該經營模式為主的同行業企業有東微半導（688261.SH）、新潔能（605111.SH）、宏微科技（688711.SH）等。

　　由於不涉及生產製造環節，因此公司固定資產金額很小，不到1000萬。

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　　公司的主營業務成本，也就只有定製化晶圓成本為主的材料成本、和封測費用兩項組成。

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　　華虹宏力和華達微均為晶圓製造和封測行業的頭部公司，因此公司與二者深度合作和綁定，一定程度上能夠保證供應的穩定性，術業有專攻嘛，沒毛病。

　　但是公司的IPO募投項目「高壓功率模塊（含車規級）產品研發及產線建設項目」卻要自建產線，向封裝測試環節擴展。

　　項目建成達產后，可實現雙面散熱、SiC單面散熱共線年產能180萬隻，灌膠模塊、塑封模塊共線年產能130萬隻。

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　　該項目是募投項目中投資額最大的項目，高達6.18億，佔募集資金總額的36%，其中軟硬件購置及安裝費用就達4.44億。

　　風雲君不禁想問，公司如此破費是否有必要呢？

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　　2020-22年，公司毛利率分別為21.7%、32.3%和38.4%，呈上升趨勢，與行業整體變動趨勢一致，其中2021年和2022年高於行業平均。

　　而且，同爲Fabless模式的東微半導、新潔能毛利率也相對較高，而IDM模式的士蘭微和華微電子毛利率相對較低。

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　　同樣的，主營晶圓代工業務的華虹宏力和主營封裝測試業務的通富微電的毛利率也一直低於公司。

　　特別是通富微電，與封裝測試行業老大長電科技（600584.SH）一樣，儘管營收都做到百億以上，但毛利率均一直低於20%，是利潤率最低的環節。

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　　可見，在半導體集成電路行業，利潤率最高的就是公司所在的研發設計環節了，其余的晶圓製造、封裝測試以及一體化模式的利潤率都相對較低，這也符合微笑曲線理論。

　　那麼公司為何還要投資那麼多錢，去涉及利潤率最低、且行業競爭已經非常激烈的封裝測試行業呢？

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　　回頭再來看一下公司的募集資金投向。

　　其中1、2、4項目均為研發相關項目，合計投資額為6.23億，是2020-22年剔除股份支付后的平均研發投入0.33億的18倍多，是2022年研發投入0.50億的12.5倍，可見研發相關募投項目資金已經相當充裕。

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　　而公司總共要募集17億，其中已經有4.6億補充流動資金，錢實在是花不完，也難為公司只能找個產能建設項目了，哪怕它並不賺錢。

　　不過，還好公司還有一點自知之明，沒有去碰更燒錢的晶圓製造行業。

　　受益新能源行業，業績增長快

　　當然，公司近兩年估值能夠得到迅速增長，並衝刺IPO募集那麼多錢，主要得益於其業績的快速增長。

　　2020-22年，公司分別實現營收1.27億、3.92億和7.36億，CAGR為141%。淨利潤也於2021年轉虧為盈實現0.49億，2022年翻了近3倍至1.39億。

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　　分產品類別來看，公司收入結構相對穩定，以高壓產品線的超級結MOSFET和中低壓產品線的SGT MOSFET為主，兩類產品銷售合計佔主營業務收入的比例超90%，公司營收增長也主要來源於這兩類產品。

　　其中超級結MOSFET佔營業收入比例達70%以上，是公司最核心產品，2020-22年營收分別為1.06億、2.78億和5.77億。

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　　超級結MOSFET營收增長得益於其量價齊升：

量的提升來自於新能源汽車、充電樁、光伏、儲能等領域的需求提升以及相關產品國產替代的推進；

 

價的提升來自於上述領域相關產品性能要求較高、單價上漲。

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　　先説價格，2020-22年，公司超級結MOSFET產品平均銷售單價分別為5元/顆、6.06元/顆和11.06元/顆，漲幅接近翻倍。

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　　國產替代方面，雖然國內MOSFET市場蓬勃發展，與國外品牌的技術差距正在縮小，但整體市場份額較國外品牌仍存在差距，2021年全球和中國MOSFET功率器件市佔率前兩名均為英飛凌和安森美，合計佔比均超30%。

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　　特別是在高性能半導體功率器件如新能源、汽車電子和工控自動化等為代表的細分應用領域，海外品牌仍佔據着主要市場份額。

　　2022年超級結MOSFET國產化率預測值僅為20.7%，低於MOSFET的35.3%，仍存在較大提升空間，這也是如尚陽通這樣實現國產替代的國產廠商的機會。

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　　招股書顯示，根據芯謀研究數據，2020-22年中國超級結MOSFET市場規模分別為4.7億美元、6.8億美元和8.2億美元，公司估算其超級結MOSFET市場份額分別為3.23%、5.85%和10.04%，提升較快。

　　公司為國內最早在晶圓代工廠12英寸工藝平臺實現超級結MOSFET量產的企業之一，目前公司IGBT和SGT MOSFET產品也在12英寸平臺成功量產，已經處於超級結MOSFET國產替代第一梯隊。

　　但2020-22年，同行業公司東微半導的高壓超級結MOSFET營收分別為2.55億、5.69億和9.14億，是公司的兩倍左右。

　　規模小，也説明增長相對容易實現，在國產替代和下游需求提升的機遇下，公司還是專心做大主業為正道。

　　比特幣業務客户營收佔比大

　　公司採用「經銷和直銷相結合」的銷售模式，2020-22年公司的經銷收入佔比較高且逐年提升，分別為50%、58%和82%。

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　　2020-22年，公司對前五大客户銷售收入佔主營業務收入的比例分別為63%、52%和67%，集中度較高，其中2022年前五名客户中有四名為經銷客户，銷售佔比合計爲55%。

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　　由於沒有生產環節，截至2022年末公司總人數不到百人，僅94人，其中銷售人員僅有20人，創造出7.36億的營收，人均創收高達3680萬。

　　顯然並不靠市場化銷售，更多還是靠「我有一個朋友」or「我有一個爹」。

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　　值得注意的是，2021年和2022年公司通過經銷商向終端客户世紀雲芯和智能雲芯的銷售數量，佔公司經銷銷售數量的比例分別為8.97%和12.08%，估算佔公司總營收的5%和10%左右，已經相當高了。

　　公開信息顯示，世紀雲芯和智能雲芯的法人均為周鋒，且其業務與比特幣有關，因此比特幣的價格波動、及相關的政策變化可能會對公司的業績造成間接影響。

　　尚陽通主營功率半導體器件，受益於下游高端需求提升和國產替代推進，公司產品量價齊升，估值也暴漲多倍，這不就來上市「圈錢」了嘛。

　　由於僅涉及研發、設計、銷售環節，公司將晶圓製造和封測環節均外包，華虹宏力和通富微電是公司這兩個方面的主要供應商，也是公司前兩大供應商，供應占比超90%，且通過股權深度綁定。

　　術業有專攻，這是常識，但不知道是不是募集資金太多花不完，公司竟要建設產線去做封測業務，這令風雲君費解。

責任編輯：楊紅卜