夜讀 | 價投大師卡拉曼：「耐心投資者」的成功，不止於安全邊際

「我們有了不起的客户，這是投資成功的真正關鍵。在世界對短期結果施加如此大的壓力時，這一點，可能比任何其他因素都更重要，讓基金經理能夠保持長期的時間框架。」

傳奇投資者賽斯·卡拉曼（Seth A. Klarman）是Baupost聯合創始人，這家機構目前擁有約310億美元的管理資產。

自 1982 年從哈佛商學院畢業后開始他的投資生涯以來，卡拉曼一直專注於尋找具有增長空間的廉價冷門股票和債券。他的《安全邊際》，是價值投資者的必讀經典，沒有之一。

卡拉曼執掌的Baupost有着和他一樣的基因，不追求在牛市獲得很高的收益，更強調熊市不要虧損太多。 

正如他所説：「投資者或者機構一定首先在一件事情上做出抉擇：究竟是要保證在牛市中賺大錢，然后時不時在有些年份虧錢；還是保證在暴跌時不承受巨大損失，而牛市時不過分貪婪呢？Baupost顯然選擇了后者。」

2010年，在CFA 年會上，傑森·茨威格對卡拉曼做了一場近兩小時的對話訪談。

這場訪談雖然過去13年，但有些內容至今常讀常新。

尤其是談到一些困難環境中，「耐心投資者」如何保持紀律和原則，卡拉曼説，這不僅是勇氣，甚至是一種傲氣。

幾十年來，卡拉曼的基金基本上對新投資者不開放，除了極個別的情況，比如2008年2月次貸全面爆發之前。他認為，這種事后證明成功投資的關鍵來自於擁有「對的客户」。

而這種信任不是無緣無故的，不僅是投資理念方法的長期勝出，更是團隊經年累月的勤勉、紀律和誠實文化。

格雷厄姆-多德提供了投資模板而不是作戰路線

茨威格  我想問你的第一個問題，塞斯，是關於你在Baupost的工作。你是如何遵循「格雷厄姆-多德式」的投資（注：1934年，本傑明·格雷厄姆和戴維·多德合著出版了《證券分析》）的，又有哪些偏離?

卡拉曼  本着格雷厄姆和多德的精神，我們公司一開始就以價值投資為導向。當我想到這兩位時，不僅是在投資方面，更多是在對投資的思考方面。

在我看來，他們的工作有助於為如何接近市場創造一個模板，如何把市場的波動看作是有利的事情，以及如何思考便宜貨和它們從何而來。

我們很容易被説服，認為購買便宜貨比購買價格過高的投資標的更好。

格雷厄姆和多德的工作確實幫助我們思考了機會的來源，這是我們工作的一個主要部分，即識別有可能找到便宜貨的地方。時間是有限的。我們不可能什麼都看。

我們可能有點偏離格雷厄姆和多德的地方是：

首先我們需要投資的有些標的，格雷厄姆和多德時代還不存在的工具。今天，一些便宜貨出沒的領域恰恰是在一些最棘手、最危險的情況下，如金融困境和訴訟，因此我們以這種方式推動我們的方法，進入格雷厄姆和多德可能無法想象的領域。

現在的世界已經和過去的時代不同了。格雷厄姆和多德在他們那個時代，商業競爭可能不那麼激烈。顧問和「專家」並沒有驅使所有的企業專注於他們的商業模式，並使業績最大化。

現在的商業環境更不穩定。你買的東西非常便宜，而它會有的機會正如金融分析師格雷厄姆和多德可能預期的那樣，今天的平均數可能比過去低。

另外，公司的財務賬簿可能不像以前那樣可靠了。不要相信這些數字。一定要看看它們的背后。格雷厄姆和多德提供了一個投資的模板，但並不完全是一個詳細的作戰路線圖。

茨威格  塞斯，你的職業生涯是從互惠股份開始的，為邁克·普萊斯（Mike Price）和麥克斯·海因（Max Heine）一起工作。你能給我們講講你從這些先生那里學到的幾條經驗嗎?

卡拉曼  我從邁克那里學到的是，無止境地獲取信息和尋求價值的重要性。

我記得一個具體的例子，他發現了一隻價格低廉的礦業股票。他真的畫了一張詳細的相關公司地圖，就像一張相互關聯的所有權和附屬機構的組織圖，其中許多公司是公開交易的。因此，確定一隻股票后，他發現了其他十幾只潛在的投資。

孜孜不倦、追根究底，是我從他那里學到的經驗。

在麥克斯·海因那里，我學到了一點不同的角度。

麥克斯是一個偉大的分析師和傑出的投資者，也是個非常善良的人。

我最欣賞的是他待人處事的方式。無論你是公司里最年輕的分析師，像我一樣，還是接待員或結算主管，他總是面帶微笑，説着親切的話。他待人接物，好像他們真的很重要，因為對他來説，他們就是。

一些價值投資者的「通病」

茨威格  在2008年和2009年的全球金融危機中，一個引人注目的教訓是，傳統的價值投資者被打倒了。是什麼出了問題，為什麼這麼多聰明人都被打了個措手不及?

卡拉曼  從歷史上看，有許多時期價值投資表現不佳。

價值投資在很長一段時間內都是有效的，平均每年比市場高出1%或2%——在一年中是很微小的差距，但考慮到複利的力量，經過一段時間可就不小了。因此，價值投資在2008年和2009 年表現不佳也就不足為奇了。

我想説兩點。

首先，在2008年之前，幾乎所有的股票在某種意義上都隱含着LBO（注：即Leveraged Buy-out，杠杆收購）來進行估值的，股票很難真的變得非常便宜。因為人們會出價，認為他們總是可以以高出20%的價格出售。

這是不現實的，但沒有人真正想過這個問題。

當然，許多公司有一些價值元素，如消費者品牌或穩定的業務，這些屬性可能會吸引價值投資者。但是，當這個隱含因素失效時，股票會跌回原形。

第二，由於世界已經發生了變化，假定一家銀行的賬面價值回報率總是每年12%或15%是不夠的。現實情況是，被評為AAA級的機構並不都是一樣的。不能簡單地把建築商類股作為觀測抵押貸款市場和房地產市場的晴雨表。

在2007年和2008年，對股票感興趣的投資者可能需要比以往任何時候都更加靈活。投資者需要把這些碎片放在一起，認識到不斷惡化的次貸市場可能會導致其他房地產市場的問題。反過來，可能會摧毀許多金融機構。

如果投資者不能預測到這一連串的事件，那麼銀行股看起來很便宜，甚至越來越便宜，一旦基礎被破壞，盈利能力就沒有意義了。這確實是推動這場災難的主要原因。

茨威格  事后看來，我覺得許多傳統價值投資者的一個問題是，他們的儀表盤上沒有足夠的信息。他們習慣於觀察股票市場上的泡沫，但信貸泡沫是在外圍的。股票投資者沒有足夠認真地對待信貸泡沫，因為這不在他們的中心視野里。

卡拉曼  另一個所有投資者（不僅僅是價值投資者）的通病是，大家都不願意持有現金，總是恨不得每一刻都是滿倉操作。

當市場相當活躍時，這些投資者往往持有最不受歡迎、卻算不上真正值得買的便宜貨。

手里沒有現金，一旦整個水池的塞子拔掉，每個人都無法倖免。

擁有「對的客户」是投資成功的關鍵一環

茨威格  邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）的精彩著作《大空頭》（The Big Short）中描述了一個讓人痛心的時刻。

2007年，加州一位非常有才華的對衝基金經理邁克爾·伯利（Michael Burry）陷入了一種尷尬的境地，不得不為自己的做空次貸行為辯護。他對自己的做空判斷很篤定，而基金持有人卻羣起而攻向他施壓、質疑並不斷用腳投票。

（注：事實證明他的做空是對的，而且賺了不少錢，但在次貸危機真正到來之前，很少有人會理解和支持這種判斷。）

你是如何管理Baupost並避免客户將你置於類似的處境。

卡拉曼  我們有了不起的客户，這是投資成功的真正關鍵。

在世界對短期結果施加如此大的壓力時，這一點，可能比任何其他因素都更重要，讓基金經理能夠保持長期的時間框架。

我們一直強調客户羣要建立在有豐富認知的基礎上。像遇到2008年這樣複雜的年份，我們的大多數機構客户也會提出些疑問，但他們都很清楚市場到底是怎麼回事。

茨威格  如果讓你就如何提高客户羣的質量給出一個建議，你會怎麼做?

卡拉曼  在我們心中，理想的客户有兩個特點。

一是當我們認為我們今年的業績不錯時，他們會同意。如果我們認為我們做得很好，而他們評價卻相反，這將是一個可怕的錯位；

另一個是，當我們打電話説有一個前所未有的機會時，我們希望他們至少會考慮增加投資。

在最糟糕的時刻，當你的基金因為「便宜的東西變得更便宜」而下跌時，你需要有資金，需要有那些喜歡接聽你電話的客户，並且（大多數時候，即使不是每次）追加投資而不是贖回。

擁有這樣的客户使我們能夠在2008年秋季積極增倉。

當時其他基金經理有贖回，從某種意義上説，他們不單是被迫買不了更多，而且還不得不賣掉看好的股票。

贖回行為不僅對投資造成困擾，應對贖回也是個問題。因為基金經理不得不增加流動性。

我們都看到有多少基金經理在2007年不斷加滿槓桿，到2008年賬上卻趴了鉅額淨現金。

而就價值而言，正確的做法應該是做相反的事情。

不把時間花在根本不會投資的公司身上

茨威格  在Baupost的運作方式中存在一種有趣的矛盾。你們的組織結構、投資目標都是遵循長期主義，但你也説你們在短期內會做大量投機。

例如，在2008年，你們在幾個月內將不良債務和住宅抵押貸款支持證券從零增加到超過基金倉位的三分之一。你是如何讓一家俱有長期思維的公司，在出現便宜機會時，迅速跳轉到短期頻道上？

卡拉曼  實際上，到2009年初我們將倉位增加到了基金的一半左右。

沒有唯一的答案。

我們有很出色的合作伙伴，大家對業務有共同的願望，有共同的投資方法。我們按市場機會組織起來。

我們沒有醫藥、原油天然氣或者金融分析師，但有分析員專注於分拆不良債務或破產后公司。

這樣我們一方面不會錯過機會，另一方面不必浪費大量時間閲讀大量季報和年報，很多公司我們根本不會去投資。

我們會花很多時間關注哪里有被誤導的信息，哪里有贖回發生，哪里有過度的槓桿被清算，這樣能夠看到哪里更可能出現被錯誤定價的工具和證券。

如果沒有什麼機會可抓，我們就不怎麼投

茨威格  1932年夏天，格雷厄姆在福布斯的一篇文章中寫道：「那些有魄力的人沒有錢，而那些有錢的人也沒有魄力在股票便宜的時候購買它們。」

你能談一談勇氣嗎?聽起來似乎很容易。

卡拉曼  你可能對我的答案持懷疑態度，但確實是的，這很容易。

對於一個投資者來説，關鍵是要明白證券並不是大多數人所認為的那樣。它們不是交易的紙片，不是在屏幕上上下跳動的字符，不是你在CNBC上看到的音視頻。

投資就是購買企業的部分所有權，購買企業的債務債權。

如果你擔心你在60歲時買的債券可能會跌到50甚至40，你很難下手買更多；但如果你知道該債券在80和麪值之間甚至高於面值的可能性極高，那麼隨着價格的下降，該債券會變得越來越有吸引力。

我們的方法一直是尋找令人信服的便宜貨。

如果沒有什麼機會可抓，我們就不怎麼投。

我們會用敏感性分析來測試所有的假設。通過壓力測試，能獲得較高的置信度。

當然，我們也會為小概率犯錯做好準備。始終堅持安全邊際原則，使我們因此有勇氣去逆流而上。

實際上，我們不認為這是勇氣，可能是某種程度的傲氣。

每當採取行動時，實際上是在説，「我比市場更瞭解。當別人都在賣的時候，我就要買。當別人都在買的時候，我就要賣。」

我們總是提醒自己要對市場謙卑：有可能會犯錯，而事情常常會發生變化，而且要承認我們有很多聰明的對手。

我想説的最后一點是，作為一個投資者，正確的心態總是很重要。如果你失去了信心，如果你犯了太多的錯誤，如果你跌得太多，就很容易説：「我不能忍受比這更多的下跌。」

茨威格：我曾經把格雷厄姆的一句話解讀為：投資者只需要兩樣東西，即現金和勇氣。只擁有其中之一是不夠的。

而你是説，勇氣不僅僅是來源於秉性，也來源於過程怎麼去做。

卡拉曼  完全正確。

我一直認為規模是一個負面因素

茨威格  如果客户應該在事情被低估的時候給你更多的錢，那麼在市場被高估的時候你會不會把錢還回去?

卡拉曼：好問題。這可能是我腦海中最重要的問題：如何考慮公司規模和管理的資產。

在我的整個職業生涯中，我一直認為規模是一個負面因素。 

規模大意味着你可能不太靈活。目前我們管理的資產有220億美元。20年前我們大約是2億美元。

在2008年2月左右，8年來第一次，我們向新客户開放申購。我們相信，有更多的資金可能會讓我們抓住機會。事后證明這是正確的。

如果等到危機發生時再去籌集現金，我們的成功率可能會大打折扣。

今天，我們也面臨一些微妙時刻，即便公司上下全力以赴地管理好自身資產，但我們心理上和業務上都做好準備，隨時可以把錢交還客户。

我們確實在討論是否應該歸還現金，如果現金頭寸還會增加的話（意味着我們找不到更多的便宜貨），我們就給客户現金分紅。這種方式可以幫校準我們的公司規模，以便管理最適宜的資金體量。

茨威格  在Baupost，是如何避免「從眾思維」的?

卡拉曼  在我們最近的投資團隊務虛會上，幾乎所有的發言者，包括商界、市場領域活躍的嘉賓都認為紙幣氾濫會引發嚴重問題，大家應該認真考慮黃金，歐盟困局也不會得到解決。

我們所有的夥伴都本能地説：「這是羣體思維！我們最好小心點，不要以為大家都這麼認為就一定會發生。」

我認為我們在智力、誠實方面非常出色。

事實上我們在招聘時就會着重考察這點，會問應聘者他們犯過的最嚴重的錯誤（不僅僅是在投資方面）。我們想知道，首先他們是否會坦承錯誤，其次能否從中汲取教訓。

我們會帶有某種傾向性或者偏見，比如對市場和經濟的擔憂，但我們需要做出選擇。我們寧願在一個巨大的牛市中表現不佳，也不願意在一個非常糟糕的熊市中被打倒。

永遠不要停止閲讀

茨威格  除了格雷厄姆和多德的書之外，你能推薦幾本大家可能喜歡的書嗎?

卡拉曼  當然。

我認為格雷厄姆《聰明的投資者》，其實比格雷厄姆和多德的《證券分析》更容易理解，儘管《證券分析》第六版的有趣之處在於更新的評論。

喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）的《股市天才》，包括一些非常具體的和有趣的投資策略，以及馬蒂·惠特曼（Marty Whitman）和馬丁·舒貝克（Martin Shubik）的《攻守兼備：積極與保守的投資者》，也是非常有趣 。

吉姆·格蘭特（Jim Grant）寫的任何東西都很精彩。即使他的預測並不總是正確的，他也是最好的思想家和金融歷史學家之一。

邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）從來沒有寫過一本壞書。他的《點球成金》是關於價值投資的，而另一本《大空頭》，未來20 年后再回過頭看，可能更認同其時代中的歷史地位，它描述了微觀，但這個微觀解釋了一切。

此外，安德魯·羅斯·索爾金（Andrew Ross Sorkin）的《大而不倒》，以及羅傑·洛温斯坦（Roger Lowenstein ）的《拯救華爾街》都很精彩。

永遠不要停止閲讀。歷史不會重複，但它確實是押着相似的韻腳。

吉姆·格蘭特有一個精彩的表達：在科學領域，進步是一點點累積，而在金融領域，進步是周期性的（螺旋上升）。

時尚會來來去去，人們會認為我們在金融或投資方面有了新東西。但沒有什麼是全新的，如果我們通過閲讀了解過去，也許我們會知道未來往哪里走。

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