日本基金業蕭條史：走出苦熬的30年

巴菲特不斷加倉，日本股市持續創出新高。

2023年6月，持續上揚的日經225指數最高觸及33772.89點，站上了近33年的新高。90年代初至今的超長U型走勢背后，正是貫穿了日本整整一代人的平成蕭條。

漫長的熊市煎熬、權益機會的普遍缺失，具有強周期屬性的基金行業也不得不與國民經濟共同直面「失去的30年」。

彼時的日本更像是對基金業的一種極端環境測試——在無法得到市場趨勢眷顧時，行業又當何去何從？

回頭來看，儘管身處蕭條期數十年，但日本基金業仍然實現了一定程度的結構性發展——

當資金逃離可怖的權益市場后，先是通過出海等方式擁抱固收業務；而后基於人口老齡化的基本盤開發養老金投資、逐月決算基金等特殊業態，最終頭部機構又依託日本央行購買ETF擴表等政策時機，在被動產品上進一步做大規模，最終鑄成了今日之格局。

伴隨日經指數的價量齊升，日本基金業或許正重拾發展機會。面對過去30多年的苦熬，日本基金業有哪些得失，又會給國內資管行業的發展帶來怎樣的參考，或許需要回到平成蕭條的起點去尋找草灰蛇線。

01

高空墜落

1988年5月，作為「日本證監會」的大藏省證券管理局向日本當局提交了一份名為《關於投資信託未來發展的理想途徑》的正式報告，闡述了日本的基金行業「可以像日本汽車、日本家電一樣走向世界」的願景與野心。

這份報告形成於20世紀80年代末，彼時日本股市的每一名投資者，幾乎都正被盆滿缽滿的大筆浮盈所陶醉，人們樂此不疲的分享着經濟過熱中的繁榮余溫。

80年代泡沫期的日本

二戰后的貿易騰飛、長期積累的資本勢能、廣場協定后的日元升值、寬松的利率環境的共同交織，讓當時的日本股市估值像永動機一樣螺旋上升。

1979年至1989年十年間，日經225指數累計上漲接近5倍，年化收益率達到20%。

許多公司進入了「天價」階段。

最典型的莫過於在1987年上市的日本電話公司（NTT），IPO時每股價格達110萬日元，但如此驚人的高估值，仍然在上市后再度上漲了3倍，市值最高達到了令人咂舌的3500億美元，比當時德國全部上市企業的總市值還多。

基金成爲了許多日本民眾參與股市投資的工具，也讓日本的基金規模滾雪球一樣快速擴容。

1982年底，日本的公募基金規模僅有9.3萬億日元；到了1989年底，這個數字已經增長至58.6萬億日元，7年增長超過6倍，增速超過了同期的指數，而其中的股票型基金高達：

49.5萬億日元

崩敗是所有泡沫繁榮的終點。

80年代所積累的一切癲狂與夢幻，從1990年的第一個交易日開始坍塌——日經225開啟了斷崖式下跌，4個月內的累計下跌超過了27%。

股災點燃了不少封閉式基金的流動性風險，爲了應對危機，日本大藏省與一眾市場機構探討延長鎖定期事宜，以圖穩定市場情緒。

同時爲了挽回行業形象，緩解公眾對基金產品的強烈不信任，大藏省也主持了一系列有關基金行業的改革舉措。

例如允許更多新管理人進入市場，強化行業競爭；加強信息披露監管，提升行業提名度。

甚至一些措施能夠在如今的A股市場找到相似之處——例如調低管理費率和交易佣金，對於一些延長鎖定期的基金免徵管理費等。

然而下墜並沒有完結，這些措施也沒有從根本上扭轉基金行業的頹勢。

28個月后，日經225就進一步下探至1992年8月中旬的14909.57點，較最高位累計下跌達63.2%。

與先前的估值泡沫相比，看似市場已回到一個「相對便宜」、「值得抄底」的位置。

但真實的市場演繹往往超出人類的直覺。

隨后發生的亞洲金融危機、千禧年的互聯網股災、2007年的次貸危機均對日本市場造成接二連三的衝擊。

日經225指數向更深的谷底滑去，截至2008年10月27日，日經225指數已跌破7000點，較92年8月的「膝斬價」，又蒸發了超過一半。

近20年的漫長周期里，日本市場累計創下的跌幅超過了

80%

如此長周期的寬指下跌，在全世界證券市場都極為罕見，甚至讓長期指數投資等被宣稱「放之四海而皆準」的普世理念遭到打臉。

慘烈的熊市虧損，給日本基金業帶來了沉重打擊。

指數累計下跌達50%的1995年，日本股票型基金規模已坍縮至不到14.7萬億日元，不足巔峰時的三分之一。

兩年后亞洲金融危機爆發，日本股票型基金的規模進一步代謝至不足10萬億日元，而全日本的基金賬户也僅剩30萬戶，這個數字僅為8年前的12%。

日本基金業的極速反轉又佐證了一種行業的反直覺現象：基金周期的規模彈性是可以超過指數本身的。

對權益基金的PTSD（創傷后應激障礙），銘刻在一代日本人的心底。

02

固收中漸變

權益市場在1990年代的破滅，大幅提升了日本國民對於穩健保本的需求剛性，讓債券基金成為這一時期的主流品種。

從90年代中期開始，日本的債券基金規模就開始超過股票基金，尤其是日式貨幣基金在1992年的問世，進一步增加了固收產品在日本基金業中的權重。

由於具有穩健收益、高流動性等特質，日本貨幣基金規模在2000年5月達到了21.8萬億日元，這讓日本公募基金總規模達到了60.4萬億日元，超過了上一輪泡沫破滅前的高峰。

2000年8月，日本銀行突然叫停了銀行間拆借維持多年的零利率政策，導致大量資金從貨幣基金流出進入定期存單市場，才讓規模狂奔的貨幣基金得以剎車。

但債券產品仍然是這一時期的主流基金產品。

至早在本世紀初，仍然有超過70%的基金屬於固收產品，而屬於股票的部分僅有13%；到了2003年3月底，債基整體規模甚至突破20萬億日元。

要知道，經濟泡沫破滅后的日本利率水平長期處於低位，這顯然不利於債券投資，一方面債息收入微薄，另一方面也隨時面臨着利率上升的潛在風險。

這一階段，日本債基獲得快速發展的真正源力，很大程度上來自於：

出海

由於日元升值且掛鉤美元，日本資管機構發行了大量投資於海外債券的債基產品，受到了更多投資者的認可。

以2016年6月底的數據為例，當時日本債基持有海外債券的規模高達10.65萬億日元，佔債基總規模的接近7成。

儘管境內利率處於低位，但資本項下的收放自如，讓日本債基投資者享有了共享其他國家或市場債券收益的機會，也成為日本基金業在這一階段對抗蕭條周期的方法。

雖然該時期曾發生「安然破產」等信用風險的黑天鵝，但對於權益波動的唯恐避之不及，仍然讓債券基金的龐大體量得以延續。

也是在這一階段，圍繞基金市場的更多制度變革在同步醖釀。

20世紀末，大藏省着手從基金審批、銷售渠道、品種創新等多個維度啟動了對基金行業的改革。

例如放松基金的審批條件，甚至只要投資目標與已獲批品種相同，就可免於聽證審查，同時一些基金還被允許投資於未上市證券。

1998年，有關日本基金業的一系列法律法規得到了更新：實施了近半個世紀的《證券投資信託法》被履新的《證券投資信託及證券投資法人法》取代。

新的規則為公司型基金、海外基金的在日銷售以及在冊金融機構均可從事基金銷售等業態提供了法律基礎。

行業變革提升了外資機構進入日本的積極性，讓日本的基金市場吸納了更多「鮎魚」，競爭也更加充分。

對於彼時的日本基金改革，國內也一度有過讚譽，例如易方達副總經理張南就曾指出：

「日本基金業的重大改革和創新基本上都恰恰是在股市低迷、基金業發展面臨困境時實行的。變革更大程度地發掘了基金業發展的潛力，推動其又上一個新臺階」

03

巨神下場

在基金業改革的基礎上，更多符合日本國民用户肖像的基金開始涌現。

例如針對日本65歲以上人口已達29%的嚴重老齡化現象，公募基金開始在養老金投資中扮演越來越重要的作用。

例如在企業養老繳存、個人養老繳存以及2014年啟動的NISA（Nippon Individual Savings Account）模式中，基金的滲透率均超過了6成。

不過在日本的養老金體系中，由負責社保的厚生勞動省主導的「年金積立金」（Government Pension Investment Fund，GPIF）作為獨立投資機構，佔據重要權重，目前GPIF已是全球最大的養老投資基金之一，規模僅次於美國社保信託基金。

因此亦有觀點認為，日本的GPIF模式對公募養老金業務的培育造成了一定程度的擠出效應。

此外，針對老年人固定收入減少的問題，日本基金市場還出現了一種「逐月決算型」產品，即可根據每月淨值逐月派發收益，當投資收益不理想時，逐月決算產品甚至會將部分本金作為派發標的進行分配。

儘管該模式不利於複利累積，但在老齡化嚴重的日本，此類產品仍然頗受歡迎，規模甚至一度達到股票基金的一半以上，儘管近年來有所縮水，但比例仍然維持在20%左右。

再如投向寫字樓、零售業、住宅、酒店等不動產的J-REIT產品，其通過低賦税、高流動性、高股息的特徵，獲得了更多低風險偏好投資者的加持。

截至2020年2月，日本的64只J-REIT合計規模大10.36萬億日元。

不過總體來説，雖然擁有更多針對性的產品創新，但在日經225於2008年金融海嘯觸底后，日本的基金市場仍然不温不火。

而真正改寫日本基金業格局的存在，仍然來自一場宏觀事件的出現——那就是日本央行自2010年啟動的新一輪

貨幣寬松計劃

在這場名為CME（Comprehensive Monetary Easing）的寬松方案中，日本央行史無前例的將購買ETF納入了計劃的一部分，其主要目的是降低權益資產的風險溢價，來提高企業主動投資的積極性。

兩年后的2013年，日本央行再度祭出QQE（Qualitative and Quantitative Ease），加碼ETF的購買規模，甚至還將J-REIT納入擴表範圍，同時指定銀行作為代持方來增持。

據國泰君安證券統計，2013-2022年期間日本ETF規模增長貢獻了公募基金市場總規模增長的67.5%

而截至2022年底，日本銀行持有的ETF總規模已達36.98萬億日元，佔日本ETF總額的6成以上。

央行的下場，給日本的基金市場帶來了兩大影響：

一是極快的催變了市場格局，讓市場資源進一步向頭部管理人傾斜。

日本ETF市場的主要玩家，最終呈現了以規模前三——野村、大和、日興為代表的券商系頭部格局，而這種優勢還在持續擴大。

國泰君安數據顯示，截至2022年底，日本最大資管機構野村資管的ETF產品的市佔率已達44%。

券商系基金在日本的ETF擴張時代坐穩頭部的原因並不複雜——一方面擁有大量可構建ETF的券源與資金優勢，能夠提供做市服務，另一方面又與交易所產生天然鏈接，還擁有覆蓋廣大股票投資者的經紀網絡。

二是温和的市場復甦讓基金行業間接受益。

央行增持ETF的同時，伴隨「安培經濟學」金融寬松政策的同步落地，2012年后的日本股市呈現慢牛走勢，日本的公募基金規模在這一過程中得到擴張。

截至2019年底，日本公募基金規模已達128.7萬億日元，約合人民幣15.6萬億元，已是平成蕭條開始時的2倍還多。

換而言之，日經225創出新高的至早三年前，日本基金業已走出了「苦熬的30年」，站上了新的發展期。

04

復刻之路

平成熊市中，日本基金業的逆風局尤為不易，對於國內機構來説，諸多翻盤要素也難以復刻。

例如在QDII的有限額度約束下，國內資管機構無法簡單效仿日本債基在1990年后的出海模式；再如日本央行出手ETF擴表，不僅屬於市場機構無法提前預知的政策變量，甚至對於該措施的價值評判至今仍有爭議。

但必須要承認的是，日本基金業抗周期舉措背后的許多方法論，仍然具有廣泛的借鑑意義。

比如產品創新應當立足投資者需求與市場特徵來因地制宜，正如日本基金業依據老齡人口的現金流需求，推出的逐月結算產品，一度受到市場認可。

國內的許多基金創新，也足以管窺這一方法的映射。

例如2013年移動互聯網加速之際，余額寶在渠道端的創新，點燃貨幣基金大戰，也間接的推動了利率市場化的進程；

再如基於現有QDII額度，全市場包括易方達、華夏在內已有不少於8只百億跨境ETF，捷足先登的這些頭部機構，一定程度上更早搶先抓住了投資者配置海外寬基的現實需求。

當然，以上更多是針對特定需求或場景的產品創新。

必須要正視的是，日本市場的更關鍵變化，是來自權益市場投資價值的邊際改善——許多日經225權重開始

凸顯價值

要知道，早在20年前，巴菲特曾明確表示，暫時不會購買日本公司股票。

即便伯克希爾·哈撒韋當時能以1%的超低利率借到長達10年期的貸款，但巴菲特卻宣稱找不到投資機會。

對於彼時的不投資，巴菲特曾在世紀初的一次演講中給出清晰的答案：

「日本公司需要改變一下文化，管理層應該更重視股東利益，更注重提高股票的回報率，不要説日本現在（2000年）多數公司的收益率很低，繁榮時期（80年代）的回報率也很低」

很顯然，巴菲特將原因歸結為代理危機，如其所言：

「日本公司總是把生意做很大，但淨資產收益率（ROE）太低」

換而言之，許多超大公司管理層更多去追求「可以掌控」的規模，卻甚少關心股東回報。

畢竟，做大規模可以換取許多正式制度以外的隱形權力，相比之下，管理者很難有動機為股東着想。

然而2020年開始，巴菲特突然買入日經權重，甚至今年4月繼續表態增持，原因恰恰是日本大型商社在發生變化，即

分紅、回購在增加

以五大商社之一的三菱商事為例，其2011年的税前利潤為421.47億元人民幣（按歷史匯率估算），十年后的2021年的税前利潤僅為150.99億元；儘管如此，但前后的分紅差異已是雲泥之別。

2011年，400多億利潤的三菱商事的分紅僅有3.7元/股，相比之下，150億利潤的2021年，每股分紅卻高達4.7元/股。

回購舉措同樣給力，自2022年6月至今的一整年來，三菱商事已連續不少於12次發起百億日元規模以上的回購，而在此之前回購次數幾乎為0。

對於此輪日本股市上漲的主要原因，前美林的首席經濟學家大衞·羅森伯格也給出了與上述現象相對應的理由，那就是：

治理標準提高了

正如羅森伯格所説：「（日本）企業部門推動向股東返還現金。多年的公司治理改革已開始見效」

好轉之所以會發生，最大變量或許緣於——投資者結構的突變。

安培執政時期，左手引導日本央行持續購入ETF，右手不斷提升GPIF規模和股票投資上限，如今二者已成為日經225權重股的最大話事人。

二者均具有日本官方背景，具有一定的政策權，因此許多政策指向了上市公司治理約束。例如今年3月，東京證券交易所向上市公司提出要求，須推進經營改善方案，來改革目前普遍存在的破淨狀態。

職能屬性看，GPIF、日本央行分別負責社會養老、宏觀調控等重任，投資期限上屬於長期股東，對資產負債表的健康苛求極為敏感、是不許虧錢的，因此必須高度看重價值回報，這自然會引導權重股治理朝着有利於價投的方向發展。

某種意義上説，機構投資者成熟度、滲透率的提高，以及投資久期的拉長，反而讓日本市場擁有了更好的價值投資環境。

反觀今天的A股。

當投資者偏好概念、題材、風口，只想打一槍就跑時，上市公司必然會擅於畫餅、做大規模、把故事講的天花亂墜；

當投資者越成熟、越多人關注長期股東利益與現金回報時，上市公司管理層反而不敢怠慢，治理水平纔有希望得到修復。

至此，日指走出熊市、基金業穿越蕭條的終極答案已顯而易見，那就是在儘可能的

迴歸價投本源

這或許是我們可以向「日特估」取經之處，更是中國資產管理行業邁向新臺階的必經之路。