大類資產2023H2展望：預期的回擺

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 李昭 楊曉卿

2023H1中國經濟温和復甦，海外經濟仍有韌性，已在資產定價中充分反映。我們認為大類資產或對中國經濟前景定價過於謹慎，對海外前景定價過於樂觀。進入下半年，市場預期可能最終有所回擺，推動全球資產輪動。

摘要

中國經濟穩中向好，資產計入預期偏弱。2023H1我國GDP增速在全球主要經濟體中位居前列，多項消費出行指標恢復至2019年水平，但股票、商品市場2月開始震盪加大，利率趨於下行，人民幣再度破7，並非資產價格沒有反映基本面，而是資產價格提前反映基本面。各大類資產在去年11月就已開始計入經濟快速反彈預期；進入2季度后，高頻經濟活動指數顯示經濟修復斜率放緩，PMI開始回落，經濟呈「非典型復甦」特徵，引發大類資產計入的經濟增長預期回調。站在當前時點，資產配置是選擇追高避險資產，還是抄底風險資產，取決於各類資產已經計入多少增長預期。

中國資產計入多少增長預期？大類資產同步聯動，既反映經濟周期運行，也隱含未來增長預期。以增長預期改善為例，此時企業預期未來現金流增加，股票價值上升；經濟增長催生通脹，貨幣收緊預期升溫，推高利率水平；經濟向好，工業生產增加，抬高商品價格；經濟向好吸引國際資本流入，推動人民幣升值。我們分別使用股票、債券、商品、匯率價格構建統計模型，預測中國2023年GDP增速。模型顯示2023Q1各類資產計入的GDP增速均在5%以上，與市場機構預測接近。2023Q2經濟修復斜率放緩，資產計入的增長預期大幅下修：模型顯示利率、股票、匯率、商品計入的2023年實際GDP增速分別降至4.7%、4.3%、4.2%與4.0%，低於中金宏觀組預測（市場機構預測中位數為5.7%）。當前我國財政、貨幣、產業政策均有充足發力空間，如果「穩增長」政策持續發力，經濟復甦有望延續，實際增長路徑可能與當前資產定價形成預期差，扭轉市場走勢：股市計入的增長預期低於機構預測中位數約1.4個百分點，預期差相對偏高，説明定價可能過於謹慎，中國股票中期機會大於風險；利率計入的增長預期雖然低於機構預測，但預期差相對較小，提示債市調整風險可能有限；匯率與商品的預期差雖然與股市相當，但基於這兩種資產構造的統計模型預測能力偏弱，分析市場走勢還需結合其他因素綜合判斷。

圖表：大類資產計入的中國經濟增長預期在第2季度大幅下修。目前風險資產計入的2023年實際GDP增速在4%-4.5%區間，明顯低於機構預測中位數5.7%

注：我們分別使用每類資產價格構建多個統計模型，把模型預測結果求平均數，作為該資產計入的增長預期。機構預測樣本包括2023年4-5月Wind和Bloomberg公佈的所有機構預測值。統計模型介紹詳見報告原文中的附錄。資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

海外資產計入經濟預期過於樂觀。與中國資產普遍計入悲觀預期不同，海外資產計入的經濟預期可能過於樂觀。具體來講，我們認為海外資產分別計入了4條核心基本面預期：1）美國可能避免衰退，或只經歷一場極為輕微的衰退。2）歐美金融風險相對可控。3）美國名義CPI通脹在2023H2維持在3%左右，2024年降到2%左右。4）美聯儲即將結束加息，並可能在年底啟動降息。這4條預期指向海外經濟將實現「軟着陸」，甚至接近「Goldilocks」的理想狀態，我們認為兑現門檻較高。在逆全球化與綠色轉型背景下，海外通脹可能更有韌性。不經歷一場經濟衰退或金融風險事件，美聯儲恐難把通脹壓制到2%左右。因此，海外資產價格反映的前2條預期與后2條預期形成對立關係，可能難以同時成立。展望未來6-12個月，我們建議關注兩種情景：情景1（推翻前2條市場預期）：美國2023H2陷入衰退或歐美經歷更嚴重的金融市場動盪。此時黃金與美債可能有強勁表現，十年期美債利率較快降至3%左右；海外股票面臨調整風險，或對國內風險情緒與出口形成一定壓制。情景2（推翻后2條市場預期）：美國通脹再次上行，加息周期重新啟動。此時市場主線重回「滯脹交易」，股票債券等大類資產可能面臨較大壓力，美元佔優。由於情景1兑現概率更高，且情景2最終會向情景1轉化，我們建議下半年資產配置先按照情景1佈局，即海外市場增配避險資產，減配風險資產。

大類資產配置建議：中國股票>黃金>中國債券>海外股票>全球商品。中國股票建議逢低加配，輕指數，重結構，偏成長，A股相對港股佔優。中國債券維持標配，利率債多空因素相對平衡，信用債關注供需邊際變化。商品維持低配，內部分化可能加大。黃金既有增長、通脹、貨幣等周期性因素支撐，又受益於逆全球化、去美元化等長期邏輯，建議進一步增配。

風險提示：中國經濟復甦不及預期，地緣政治風險事件超預期。

中國經濟穩中向好，資產定價預期偏弱

2023H1，中國經濟穩中向好，GDP增速在全球主要經濟體中位居前列，多項消費出行指標恢復至2019年水平。經濟增長向好，一般會推高股票指數、商品價格與利率水平。但國內股市相對其他市場表現並不突出，利率水平也一再下行，我們認為並非資產價格沒有反映基本面，而是資產定價提前反映基本面。從2022年11月至2023年2月，滬深300累計上漲16%，十年期國債利率上行20bp，南華商品指數上漲11%，各大類資產已經提前計入了經濟修復預期。

圖表：2023年以來，中國GDP增速在全球主要經濟體中位居前列，但股市表現並不突出

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：股票、債券、商品表現在2023年2月轉向

資料來源：Wind，中金公司研究部

3月份以后，地產銷售與工業開工率邊際放緩，高頻經濟活動指數顯示經濟修復斜率明顯下修，PMI也回落到枯榮線以下，投資者關注重點從經濟修復本身轉移到經濟修復的強度與持續性。資產價格反映未來經濟預期，因此宏觀交易方向發生逆轉。

圖表：高頻經濟活動指數3月份以后轉為下行

資料來源：Wind，iFind，Mysteel，CEIC，中金公司研究部

經濟增長斜率在短暫衝高后放緩，體現本輪復甦周期的「非典型」特徵。在典型經濟周期的復甦階段，一般投資領先消費改善，反映政府通過基建地產進行逆周期調節。本次周期運行有所不同，消費領先投資改善，整體修復節奏偏慢：2023Q1是疫后復甦的第一個季度，消費貢獻GDP增長的66.7%，而投資僅貢獻34.7%。由於疫后線下場景恢復，居民「報復性」消費需求得到釋放，所以消費率先復甦。疫情三年期間居民資產負債表受損，加槓桿意願和能力不足，部分收入用於增加儲蓄與償還負債，因此在「報復性」需求釋放完畢后，消費改善也開始趨弱，壓低經濟增長斜率。雖然信貸與財政擴張明顯，但地產受限導致市場主體信心不足，投資改善節奏后置。

圖表：中國居民槓桿率近年走平，或與資產負債表受損有關

資料來源：Wind，BIS，中金公司研究部

圖表：2023Q1GDP中消費貢獻最大，佔比達到66.7%，投資貢獻僅為34.7%

資料來源：Wind，中金公司研究部

與此同時，我國正處於經濟轉型的關鍵時期。面對人口結構變遷、產業結構調整與國際局勢變化等長期挑戰，增長中樞或在中長期趨勢下行。周期性問題與結構性挑戰疊加，導致預期轉弱、信心不足，成為2023H1大類資產交易方向轉變的關鍵。

經濟復甦偏弱，一般預示避險資產相對風險資產佔優，那麼現在是否要進一步增加債券現金等避險資產配置，減少股票商品等風險資產配置？我們認為答案取決於資產價格已經計入了多少增長預期。如果資產價格已經充分計入了經濟下行預期，則應當擇機抄底風險資產。如果資產價格計入的經濟下行預期相對有限，則應該繼續追高避險資產。我們在下一章節展開詳細分析。

大類資產計入了多少增長預期？

大類資產同步聯動，反映經濟周期運行

股票、債券、商品等核心大類資產市場走勢存在較強聯動特徵，背后與經濟周期運行密切相關：滬深300，十年期國債利率、南華商品指數與人民幣匯率分別與名義GDP增速同起同落，存在較強正相關性。

圖表：大類資產同步聯動，反映增長周期運行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：大類資產和經濟周期同向變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：大類資產和經濟周期同向變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：大類資產和經濟周期同向變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：大類資產和經濟周期同向變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

資產價格與增長周期聯動，首先在於資產價格反映未來的經濟增長。以經濟增長預期改善為例，此時上市公司預期未來現金流增加，折現到股票現值上升，股市趨於上漲。由於經濟增長預期改善，投資者也會開始擔心潛在通脹壓力，以及貨幣政策相應收緊，會推高利率水平。經濟預期向好，工業生產活動增加，擴大商品需求，從而推高商品價格。經濟向好也吸引國際資本流入中國，推動人民幣匯率升值。因此，經濟預期提升，會帶動股市、商品上漲，人民幣匯率升值，利率水平上行，即股債匯商同步同向聯動，資產價格本身就是經濟增長預期的草蛇灰線（Poterba and Samwick, 1995[1])。

圖表：資產價格與經濟增長的互動關係

資料來源：中金公司研究部

資產價格不僅反映經濟周期運行，也可能影響經濟增長，但不同資產對經濟的影響方向不同。股票對經濟增長總體上有促進作用，即存在股票與經濟增長之間的正反饋。股市上漲可能通過刺激消費和投資促進經濟增長。一方面，股票是居民金融資產的重要組成部分，當金融資產價格上漲時，可能通過財富效應刺激消費，進而促進經濟增長。另一方面，股價上漲還可能通過資產負債表效應促進企業借貸，並緩解借貸過程中存在的道德風險和逆向選擇問題，從而提振投資。股市上漲對投資的促進作用也可以用經典的Tobin’s q理論來解釋。Tobin’s q為公司市場價值與資產重置成本（Replacement cost of capital）的比值。當股市上漲，這一比值增加，意味着企業新增購置實物資產的成本相對市值更加低廉，此時企業可以通過發行相對較少的股票來為新增投資籌資，對應投資增加，促進經濟增長。

與股票不同，利率、商品和匯率可能對增長施加反作用力，削弱增長與資產價格的正向關係。以利率為例，經濟增長預期推動利率上行，但利率上行后抬升融資成本、收縮流動性，又反過來形成增長下行壓力，即增長與利率存在負反饋。類似的，商品價格上漲可能反過來抬升經濟運行成本，匯率升值過快可能降低出口競爭力，抑制經濟增長。

由於資產價格既反映未來經濟增長，又影響未來經濟增長，區分這兩種機制並不容易，但這並不影響我們的分析：無論是哪種機制起主導作用，這都説明資產價格包含對於未來經濟增長的重要信息，可以使用量化模型根據數據之間的統計關係計算資產價格計入的具體增長預期。

量化模型構建方法

我們採用Stock & Watson (2008)[2]提出的方法構建模型，分別用股票、債券、商品、匯率這幾種資產價格預測中國實際GDP 2023年增速。由於未來GDP增速也受歷史增長路徑影響，我們在模型自變量中也加入了GDP的滯后項（詳見報告原文中的附錄）。為得到穩健的預測結果，我們嘗試了多種模型構建方法：例如分別使用股票指數收益率與股權風險溢價構造模型，計算股市計入的增長預期；分別使用利率水平與利率變化構建模型，計算債市計入的增長預期；在模型中加入不同數量的滯后項等等。構建出不同的模型之后，我們剔除預測表現較差的模型，得到8個股票模型（即使用股票市場信息預測GDP增速的模型），8個利率模型，4個匯率模型與4個商品模型。最后，我們分別計算每種資產相應模型預測的均值和中位數，作為該資產計入的增長預期。

風險資產計入2023年GDP增速在4%-4.5%區間，遠低於市場機構預測

從模型結果看，大類資產在第一季度計入的經濟增長預期較高，但第二季度后預期大幅下修。今年年初中國經濟強勁復甦，我們構建的經濟高頻指數顯示第一季度增長指標在各個維度全面回暖，市場投資者對增長前景更加樂觀，股市、商品快速反彈，長端利率、人民幣匯率震盪上行。模型顯示當時各類資產計入的全年GDP增長預期均在5%以上。債券市場投資者對經濟形勢看法最樂觀，利率計入的全年增長預期達到6.0%，其次是商品和股票市場，計入全年增長預期分別為5.7%、5.6%。匯率市場對經濟增長相對謹慎，人民幣兑美元匯率計入的全年增長預期為5.3%。

進入第二季度，我國經濟復甦斜率放緩，經濟高頻指數回落至均值下方，地產壓力、通縮隱憂、居民資產負債表損傷等多重因素疊加，導致市場對經濟增長的信心相比第一季度大幅回調，股市、商品轉而下跌，長端利率震盪下行至2.7%附近，人民幣匯率破7.1關口。使用截至5月底的國內資產表現，模型顯示當前各類資產計入的全年GDP增速相比一季度大幅回落，全部降至5%以下。

比較當下各類資產計入的增長預期，利率更樂觀，風險資產（股票、匯率、商品）更謹慎。模型顯示債券投資者的增長預期雖然相較一季度明顯下滑至4.7%，但仍然明顯高於其他資產計入的增長預期。股票、匯率、商品計入的增長預期接近，分別為4.3%、4.2%、4.0%。由於商品對地產鏈較敏感，第二季度地產成交遇冷，商品相對其它資產回撤更大，導致模型算出的商品計入增長預期最低。與機構預測中位數5.7%相比，目前各類資產計入的GDP增速明顯偏低。從第一、二季度各類資產計入預期變化看，商品市場的預期回調最深，其次為股票市場，利率和匯率回調相對較少。

圖表：大類資產計入的中國經濟增長預期在第2季度大幅下修。目前風險資產計入的2023年實際GDP增速在4%-4.5%區間，明顯低於機構預測中位數5.7%

注：我們分別使用每類資產價格構建多個統計模型，把模型預測結果求平均數，作為該資產計入的增長預期。機構預測樣本包括2023年4-5月Wind和Bloomberg公佈的所有機構預測值。統計模型介紹詳見報告原文中的附錄。

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

股債預測效果相對較好，匯率商品預測穩定性較低

雖然量化模型為我們判斷不同資產計入的增長預期提供了線索，但由於不同資產與經濟增長的相關性不同，相應模型對經濟增速的預測效果也有強有弱，可能帶來預測誤差。為提高模型預測穩健性，我們選取不同資產代理指標，並改變模型構架設定，分別評估模型的樣本內擬合優度和樣本外預測誤差，剔除掉表現較差的模型，把表現較好的模型預測結果求均值和中位數，在一定程度上降低了模型誤差。從樣本內擬合效果看，使用利率預測增長的模型表現最好，其次為匯率和商品，最后是股票。與樣本內擬合效果相比，樣本外預測表現更為重要。比較樣本外預測誤差，股票和債券對經濟增長的預測誤差（Mean Squared Error, MSE）最低，其次是商品，匯率的預測穩定性相對較差。

圖表：各類資產對未來2個季度隱含增長率的樣本內擬合結果

注：由於我們在迴歸中剔除了疫情期間的GDP增速異常值，因此樣本內擬合值中存在斷點。2012-2019年的GDP增速使用統計辦法進行調整，詳見報告原文中的附錄。

資料來源：Wind，中金公司研究部

政策空間較充足，預期修復有基礎

我們認為當前我國政策空間仍然比較充足。如果下半年「穩增長」政策繼續加力，2023年全年GDP增速可能明顯高於當前各類資產計入的預期。市場機構預測中位數在5.7%。我們從財政、貨幣與產業政策三個維度探討潛在政策空間與發力方向。

1）財政政策：疫情期間，我國財政政策加力提效，財政擴張幅度達到歷史較高水平，有效對衝了疫情對實體經濟的負面衝擊。由於新冠疫情「百年一遇」，海外主要經濟體過去幾年的財政擴張幅度基本都創出記錄，而我國財政擴張幅度相對適中。考慮到我國政府槓桿率相比其他主要經濟體仍然處於低位，且國有資產規模龐大，財政政策可能仍有不少發力空間。我們認為財政擴張有三大抓手：1）基礎設施建設：聚焦十四五重點工程，新基建與舊基建齊發力，增大保障性安居工程支出。2）加大轉移支付：對居民擴大社保覆蓋面、提高社保標準，對高技術產業提供資金支持。3）繼續減税降費：優化稅制結構，向小微企業與符合高質量發展目標的行業傾斜。

圖表：與海外經濟體相比，我國疫情以來的財政擴張幅度相對適中

資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部 

圖表：從全球來看，我國政府槓桿率並不高

資料來源：Wind，BIS，中金公司研究部

2）貨幣政策：受三年疫情影響，居民與企業對經濟增長預期偏弱，貨幣流動速度下降。儘管貨幣政策保持寬松，但貨幣「空轉」導致流動性對實體經濟支撐尚不充分（《流動性淤積下的配置方向》）。與海外通脹高企不同，我國通脹水平處在相對低位，為貨幣政策繼續加力創造了條件。進入2023下半年，如果美債利率下行，中美利差縮小，匯率壓力減輕，也會為我國貨幣政策發力「松綁」。我國貨幣政策工具豐富，政策空間充足，可以為經濟增長提供支持。

圖表：我國通脹在全球主要經濟體中處於低位

資料來源：Wind，中金公司研究部 *數據截至2023/6/10

3）產業政策：根據中金地產組統計，2023年各地區地產支持政策數量有所減少。為滿足居民合理住房需求，部分城市仍有政策優化空間。從供給端看，「保交樓」專項借款及配套資金加快落地，有助於提振購房者預期。4月政治局會議[3]指出，「在短板領域加快突破，在優勢領域做大做強」、「要鞏固和擴大新能源汽車發展優勢，加快推進充電樁、儲能等設施建設和配套電網改造」、「要重視通用人工智能發展」。2023年信貸社融「開門紅」，為企業提供充足資金。如果產業政策與貨幣政策協同發力，也可能在新能源、AI等符合高質量發展理念的產業取得一定進展，穩定市場預期。

圖表：2023H1地產支持政策數量有所減少

資料來源：各城市政府官網，中金公司研究部地產組 注：「強政策」指限購、限貸、限售放松，其余政策寬松為「弱政策」（如公積金貸款條件放寬、購房補貼、人才引進等）。超高/高/中低能級城市列表見報告原文中的附錄

預期差的資產啟示：股票機會大於風險，債券維持中性，商品仍需謹慎

市場預期與經濟基本面發生背離會形成預期差，可能影響未來資產走勢。股市當前計入的全年經濟增速預期僅為4.2-4.3%，與機構預測中位數5.7%相比，預期差接近1.5個百分點，悲觀預期計入較多。若政策支持或經濟修復超預期，股票或有進一步上漲空間。因此，我們認為中國股市在當前位置機會大於風險，建議逢低增配。當前利率計入的GDP增速為4.7%，雖然也低於機構預期中位數，但與其他資產相比，預期差相對較小，對應利率上行壓力也相對可控。考慮到貨幣政策支持與利率中樞趨勢下移，利率甚至還有下行機會。因此我們建議對國內債券維持標配。商品的預期差雖與股票相當，但商品模型對經濟增長的預測誤差相對偏高，模型的指示意義有限。此外，商品市場復甦依賴地產和基建，但在去金融化宏觀變局下，地產在本輪經濟復甦中的角色可能相對減弱，壓制商品上行空間。最后，商品也受海外需求下行壓制。綜合多方面因素，我們建議對商品整體上維持低配。

海外不確定性上升，但資產定價偏樂觀

歐美通脹符合預期，但增長高於預期

在2022年10月發佈的《新視角看通脹變數與資產變局》中，我們預測美國通脹即將進入快速下行通道，2023年中降至3%左右。報告發布后至今，美國名義CPI同比增速已經從8.2%降到5%以下，下行節奏與我們預判一致。根據我們的通脹分項模型，6月名義CPI同比增速（7月12日公佈）有望降至3%左右，最終兑現我們去年10月的預測。美國通脹改善的同時，歐洲通脹也見頂回落。歐美通脹在2023H1大幅改善為聯儲結束加息周期創造了條件，同時也為美債黃金錶現提供支撐。

圖表：美國CPI通脹自去年11月起大幅下行，與我們預測一致

資料來源：Haver，中金公司研究部

在2022年末，我們預測美歐等經濟體在2023年陷入衰退，但過去幾個月的經濟數據顯示歐美經濟韌性超出市場預期。很多投資者已經開始討論衰退時點推迟甚至避免衰退的可能性。我們的基準情景仍是歐美經濟在2023年進入衰退，但預測衰退時點非常困難，觀點兑現的確定性相對較低。我們不建議投資者過度押注經濟衰退的具體時點，而把交易重心放到不同資產計入預期的分歧上。這種預期分歧可能讓海外市場處在一種「不穩定」狀態，或在未來形成新的預期差，提供確定性更高的投資機會。

海外資產計入的4條關鍵預期難以同時成立，可能形成預期差

根據當前資產價格反推以及與投資者交流，我們認為海外市場計入了4條核心基本面預期:

►市場預期 #1：美國可能避免衰退，或只經歷一場極為輕微的衰退

這一點在股票市場定價尤為明顯。由於美國經濟增長有韌性、通脹持續改善，債務上限順利解決，金融體系並未進一步暴露風險，海外股市表現亮眼，納斯達克今年已經累計上漲26%，標普500也接近去年8月高點。回顧歷史上的經濟衰退期間，股票估值普遍大幅下行，但當前估值反彈至相對歷次衰退時期偏高的位置，説明股市尚未充分計入衰退預期。根據當前股市周期與防禦板塊的相對錶現反推，股票投資者預期美國經濟不但不會衰退，反而可能進入上行通道。

圖表：標普500估值在經濟衰退期間普遍大幅下行，而當前估值處於高位，尚未充分計入衰退預期 

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：周期與防禦板塊的相對錶現預期美國經濟將趨於上行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►市場預期 #2：歐美金融風險相對可控

FRA-OIS利差明顯收窄，VIX指數處於低位，反映流動性較為充裕，金融市場風險較小。

圖表：反映金融風險的FRA-OIS利差，VIX等指標處於低位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►市場預期 #3：美國名義CPI通脹在2023H2維持在3%左右，2024年降到2%左右

美國通脹掉期（CPI Swap），通脹保護型債券市場TIPS，CPI fixing市場都顯示通脹會在1-2年內恢復到疫情前正常水平。

圖表：市場定價顯示美國CPI通脹將在2023H2維持在3%左右，2024年降到2%左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►市場預期 #4：美聯儲加息周期即將結束，2023年最多再加息一次，年底可能啟動降息

我們根據聯邦基金期貨市場反推，美聯儲年內最多7月再加息一次，並在年底降息一次。

圖表：聯邦基金期貨市場反推出2023年最多再加息一次，並在年底降息一次

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

如果上述4條預期同時成立，意味着美國沒有衰退，沒有金融風險，沒有通脹，當然也沒有貨幣緊縮。經濟不但實現了「軟着陸」，而且在一個比較理想的狀態下運行，近乎「Goldilocks」。這種理想情景當然並非全無可能，但兑現門檻可能相當高，需要一定運氣成分。在逆全球化與綠色轉型等中長期供給約束影響下，通脹中樞存在一定上行壓力。不經歷一場經濟衰退或金融風暴，恐難把通脹壓制到2%左右的位置。我們的通脹模型也顯示，如果美國經濟基本面不明顯惡化，CPI通脹更可能在3%附近震盪。如果今年美國不經歷衰退與金融風險事件，可能導致通脹下行幅度有限，美聯儲或被迫將政策利率在高位維持更長時間，甚至再次大幅加息，而不是在2023年就啟動降息。因此，前2條市場預期與后2條市場預期形成對立關係，可能只有一方觀點能夠兑現，而另外一方觀點最終會與現實形成預期差，推動市場定價重新調整。根據上述分析，我們討論海外市場的2種潛在演繹路徑。

圖表：當前海外市場各類資產定價反映的市場預期出現分歧

資料來源：中金公司研究部

►情景1（基準情景）：美國2023H2陷入衰退或歐美經歷更嚴重的金融市場動盪

若美國發生經濟衰退或金融市場動盪，即第1-2條預期被推翻，或導致勞動力市場更快降温，工資與通脹下行更快。通脹快速降到3%以下，美聯儲降息最大的制約因素消失。經濟與金融市場的問題則成為降息的催化劑，即第3-4條預期成立。

情景1是我們的基準情景。前瞻性指標美國PMI已在枯榮線以下較長時間。根據歷史經驗，美聯儲激進加息、利率曲線倒掛后1年左右，美國往往陷入經濟衰退。儘管非農就業數據當前仍有韌性，但勞動力市場由強轉弱一般有較強非線性特徵，當前數據對未來1-2個季度的情況指引效果有限。我們認為市場定價有可能低估了衰退發生的概率與時點，市場預期1兑現的概率並不高。

在《新視角看歐美金融風險中》，我們提出社交網絡驅動新型流動性衝擊，存款流出速度是歷史上銀行擠兑的幾十倍甚至幾百倍以上。當前監管與銀行業並沒有做好準備，不但中小銀行存在問題，部分系統性重要性銀行也並非萬無一失；不但美國有風險，歐洲日本加拿大等國的金融風險也需密切關注，市場預期2可能出現偏差。目前美國銀行業借貸條件已經明顯收緊，一般預示着未來貸款增速明顯下滑。金融系統對實體經濟的支持減弱，也會推動經濟加速陷入衰退，導致市場預期1證偽。

圖表：本次銀行危機存款流失速度明顯快於歷次危機

資料來源：FDIC，Reuters, 中金公司研究部  注：存款流失金額已經按照CPI換算成2023年美元價值。硅谷銀行3月10日收到1000億美元的存款提出申請，銀行無法提出足量現金，當天就被政府關閉。由於缺乏確切數據，圖表中只展示了硅谷銀行的存款申請金額，實際提出金額小於該金額。

圖表：美國銀行業借貸條件已經明顯收緊，一般預示着未來貸款增速明顯下滑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

衰退壓力、金融風險與通脹改善這3個因素疊加，可能推動美聯儲政策提前轉松。在此情景下，我們建議勿低估聯儲降息的時點和幅度。歷史上美聯儲從加息轉向降息最快可在幾周以內完成，市場可能還沒有充分定價降息預期。

圖表：勿低估降息時點：80-90年代高通脹時期美聯儲最快2周從加息轉向降息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

如果情景1兑現，黃金與美債可能會有強勁表現。根據「期限溢價+政策利率預期」模型，十年期美債利率的均衡價格在3.2%左右。我們繼續預測十年期美債利率在Q2-Q3降到3%附近。儘管美歐股市近期表現強勁，但是考慮到風險增大與估值偏高，我們仍然對海外股票相對謹慎。如果歐美經濟與金融層面的壓力較大，也可能對我國出口與風險情緒造成一定負面拖累。

►情景2：美國通脹再次上行，加息周期重新啟動

如果不發生經濟衰退或金融市場動盪，即第1-2條市場預期兑現，可能勞動力市場更難降温，工資下行更慢。結合逆全球化、綠色轉型等長期供給約束，部分商品價格存在長期上漲壓力，此時存在通脹「二次衝頂」風險。市場預期美國名義CPI通脹今年降到3%，明年降到2%，則可能過於樂觀，此時第3條市場預期難以成立。當經濟和金融市場不出現嚴重問題的時候，美聯儲可以把重心放在「抗通脹」上，不但可能把政策利率在更高水平保持更長時間，還可能繼續加息，甚至大幅加息，此時第4條市場預期會證偽。

與情景1相比，情景2對股市的啟示未必更為樂觀，因為市場主線將重回「滯脹交易」，同樣會壓制股票表現。情景2對美債與黃金的啟示則與情景1不同：加息預期升溫，黃金美債可能震盪調整，美元成為佔優資產。

圖表：情景1與情景2殊途同歸

資料來源：中金公司研究部

資產啟示：超配黃金與美債，低配海外股票

我們建議資產配置按照情景1佈局，即維持超配黃金與美債，低配海外股票。首先因為情景1兑現概率相對更高。根據上述分析，美國經濟在2023H2面臨的衰退壓力與金融風險不宜低估。如果經濟與金融市場出現變數，黃金與美債往往脈衝式跳漲，資產彈性更大。其次，即使海外經濟和金融市場在下半年不出現問題，也並不代表2024年仍能安然無恙，最終情景2大概率也會切換到情景1。回顧過去50年，美聯儲在高通脹背景加息都以衰退收場。市場具有前瞻性，可能會提前計入2024年的風險。因此即使情景2兑現，美債與黃金的回調幅度也可能有限。而股票資產在上述兩種情景中都面臨調整風險，只有在當4條市場預期全部成立時才能取得較好回報，因此總體來看風險大於機會，我們建議保持謹慎。具體資產配置建議詳見下一章節。

圖表：過去50年，美聯儲在高通脹背景下加息都以「硬着陸」經濟衰退收場

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部    *注：右軸油價採用布倫特原油期貨價格月度數據 

大類資產配置建議

圖表：大類資產配置建議

資料來源：中金公司研究部

►國內股票：機會大於風險，建議逢低加配，輕指數，重結構

當前股市已經計入較多謹慎預期，預期差或帶來向上修復空間。根據前文的模型分析，目前我國股市計入今年全年經濟增長預期約為4.2-4.3%，明顯低於經濟增長目標和機構預測。而當前我國政策仍有充足發力空間，如果「穩增長」政策持續推出，有望帶動經濟温和復甦，驅動偏低預期向上修復。疫情后我國財政擴張相對其他國家處於適中水平，財政脈衝自今年以來回落。我國通脹也處於偏低水平，但貨幣政策自去年8月降息以來保持克制，若政策驅動下半年經濟實際增長超預期，悲觀預期的向上修復可能為股市帶來一些反彈機會。

圖表：財政脈衝今年以來回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

國內股市低估值也會帶來更高安全邊際，當前位置機會大於風險。當前我國股市估值水平無論與自身還是與海外市場對比都處於低位。當前滬深300非金融PE為14.2倍，低於15.2倍的歷史均值。

圖表：滬深300非金融PE低於歷史均值

資料來源：Wind，中金公司研究部   *數據截至2023/6/2   

跨市場橫向對比，今年A股、港股的估值均相對去年底回落，海外市場估值則普遍上行，國內估值低估值優勢凸顯。跨資產比較來看，滬深300風險溢價接近歷史均值以上1倍標準差，意味着股市相對債市估值具備較強吸引力，國內股市未來1年有望跑贏債市。

圖表：全球股市前向市盈率比較

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

歷史經驗來看，2018年底、2020 年初、2022 年中附近，滬深300的風險溢價突破1倍標準差時往往對應股市築底企穩。因此，雖然短期內市場或因為預期變化有所反覆，但調整最快的時點大概率已經過去，當前較低的估值水平或為股市表現提供支撐。

圖表：滬深300風險溢價已經接近歷史5年均值以上1倍標準差

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

綜上，我們認為后續國內股市機會大於風險，維持中性偏積極觀點，建議逢低加配。在本輪經濟「非典型」復甦的背景下，重視節奏和結構，尋找自身產業周期向上的成長性行業和受政策明確支持的行業：

1）人工智能、數字經濟等新興科技成長領域。人工智能的應用推廣有望推動新一輪產業級投資機會。海外人工智能技術已經形成以ChatGPT為代表的核心產品，國內的軟件供應商也有望在供應端實現功能成熟和批量落地，帶動產業鏈上下游逐步形成清晰的產業鏈上下游。數字經濟方面，建議關注產業數字化、產業鏈安全和數字安全相關行業。

2）前期受疫情影響較大的消費行業。今年居民的線下接觸性消費明顯復甦，各類出行指標已經基本恢復至2019年水平，我們預計消費相關行業盈利下半年有望企穩回升，建議尤其關注淨利率的改善。

3）一帶一路、國企估值重塑等主題投資機會。在逆全球化、去美元化宏觀變局下，區域合作的重要性進一步凸顯，一帶一路戰略有望通過資本和產能合作釋放國際合作的新動能，推動內陸城市羣高質量發展，建議關注基建、貿易領域相關受益行業的投資機會。國企在推動經濟結構轉型、助力高質量發展中具有重要地位，雖然國企在今年以來估值水平有所提升，但目前國央企估值相對A股整體水平仍有差距，后續仍存在修復的空間。

►海外股票：不確定性上升，建議維持低配，成長風格或相對佔優

基準情形下，海外經濟下半年衰退壓力增加、金融風險或再度發酵，當前美股高估值增加海外市場回調風險。多項領先指標顯示美國經濟增長動能正在減弱：銀行業放貸條件已經大幅收緊，地方聯儲經濟指標自去年10月以來幾乎全部落入榮枯線以下，美債利率曲線自去年7月以來持續深度倒掛，均預示着經濟衰退時點正在漸行漸近。與此同時，海外金融市場諸多隱患尚未完全解除。面臨新型流動性衝擊，銀行系統更加脆弱，而現有制度安排對流動性衝擊準備不足，地產困境、衍生品隱患、信用債市場定價偏誤與超預期宏觀事件等均可能成為觸發金融風險事件的導火索。此外，美國財政部在債務上限法案通過后於6月7日表示[4]，其一般賬户（TGA）的現金目標余額為6000億美元，而目前財政部賬户余額僅為不到500億美元，龐大規模的新增發債券或推高美債短端利率，加大銀行的存款外流壓力。若系統性金融風險事件再度發酵，高估值風險資產可能面臨大幅回調。儘管面臨衰退壓力和金融風險，但近期海外股市大盤指數在科技成長板塊的帶動下反而持續上行，標普500與納斯達克指數已經回升至2022年8月高點，估值回升至2022年1月美聯儲剛開始加息時水平。在海外經濟增長壓力逐步加大、金融風險尚未排除背景下，美股整體的高估值或難以持續，建議維持低配。

圖表：美股估值回到2022年美聯儲開始加息前水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

退一步來講，即使海外經濟韌性較強，金融風險相對可控，美國經濟在今年得以避免衰退，但經濟韌性或導致美國通脹「二次衝頂」，美聯儲被迫維持緊縮甚至再度加息。在此背景下，滯脹交易將重回市場主線，仍可能對海外股市形成壓制。

成長板塊受益於分子端盈利和分母端加息預期降温，或相對大盤佔優。在1970-1980年代美國大滯脹期間，美股科技板塊仍表現亮眼，大幅跑贏整體市場。以英特爾、存儲技術公司為代表的半導體行業股票在十年內的漲幅普遍超過10倍，而同期標普500僅上漲約50%。這表明快速發展的新興科技行業在對傳統行業進行替代時，具有一定穿越周期的能力。今年以來，AI相關行業的快速發展推動了納斯達克指數上行，算力提供商GPU龍頭英偉達創萬億美元市值。向前看，當前半導體全球銷售額的同比增速已經回落至前低，根據費城半導體指數對全球半導體銷售額的領先關係，半導體銷售周期或在下半年築底回升，美股成長板塊或存在一定結構性佈局機會。

►利率債：維持標配

當前利率受到兩種相反力量的作用：一方面，根據前文模型分析，當前國內利率債計入了一定經濟悲觀預期，十年期國債利率回落至2.7%以下，已經接近2022年10月底疫情政策優化之前的水平。最近兩周，我們追蹤的經濟高頻指數已經初步企穩，若下半年經濟繼續修復，預期差可能導致利率面臨一定上行壓力。

圖表：高頻經濟活動指數與十年期國債利率同期變動

資料來源：Wind，iFind，Mysteel，CEIC，中金公司研究部

但相對風險資產而言，利率計入的經濟預期沒有非常悲觀，預期差相對風險資產較小，我們預計難以形成利率快速趨勢上行的基礎。與此同時，地產受限背景下，高息資產的缺乏也會制約利率的上行幅度。從流動性角度，政策發力反而可能形成利率下行動力。當前經濟修復尚不穩固，引導經濟結構轉型也需要貨幣政策與財政政策協調配合，反而可能形成利率形成下行動力。

長期來看，地產周期下行可能帶動無風險利率中樞下行，疊加人口老齡化加深、全球綠色轉型、產業鏈格局重塑等宏觀趨勢變化，利率中樞或伴隨增長中樞長期下行。綜合多空因素，我們認為利率債更可能呈現雙向波動，建議維持標配。

►信用債：維持標配

供需結構上看，信用債供需格局邊際好轉，信用利差或有一定上行壓力。我國非金融類信用債市場在經歷2022年衝擊后，2023年發行規模有所回暖，2月達到了今年高點，進入3月后，整體淨融資額開始放緩。后續來看，信用債供給預計維持低位，但理財市場需求可能增長相對緩慢，一方面是理財客户對於理財產品的信心尚需要時間修復，另一方面，銀行理財子公司在產品設計和投資策略上也趨於謹慎和保守，對今年理財規模擴張的訴求也沒有那麼強烈，從而也導致理財的相對競爭力不夠強，因此，信用債的供小於需格局可能邊際弱化。

圖表：上半年信用債發行量回暖，淨融資額走勢趨緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

從估值角度，目前信用利差處於偏低位置，利差下行空間有限。自去年底理財產品「贖回潮」以來，各等級信用利差從高點快速回落，城投、地產高等級信用債利差較年初均有較大幅度下降。但需要注意的是，5月下旬信用利差的反彈表明投資者在利差較低時的避險情緒有所增加，信用債市場的波動可能在利差壓縮后增加。

圖表：信用利差處於偏低位置，利差下行空間有限

資料來源：Wind，中金公司研究部

以上兩方面因素可能為信用債市場帶來一定壓力，從長期來看，后地產時代高息資產缺乏，信用利差的大方向仍是壓縮。綜合多空因素，我們建議信用債維持標配。

配置方面，關注城投短久期擇券以及二級永續債票息價值。目前我國城投債仍面臨償債壓力大但剛性兑付難以破除的矛盾，建議在相對優質的區域進行佈局，以短久期下沉策略為主。永續債與二級債利差目前或已經壓至歷史低位，關注需求更多、性價比更高的二級債。（詳見中金固收《信用債市場2023下半年展望：票息為王，關注邊際變化》）

►商品：維持低配，關注成本支撐與品種分化

2023年以來，海外大宗商品價格隨着經濟的回落持續走弱，國內商品價格年初維持走強，2月后轉而走弱。向前看，信貸收縮對經濟的負面影響或逐步顯現，歐美經濟增長下行壓力增加，海外需求主導的商品品種從需求角度缺乏支撐。而國內本輪經濟「非典型」復甦周期中，傳統地產在經濟復甦中的作用可能相對弱化，降低對相關商品品種的需求拉動作用，因此我們建議商品整體維持低配，但內部品種表現可能分化。

圖表：商品在美國增長下行且金融條件收緊時表現不佳

注：此處採用高盛美國金融條件指數作為金融條件的衡量指標資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

國內商品走勢或呈現分化，供應的主動調節或為不同品種帶來區分度。目前，國內市場對於需求走弱的計價或已基本完成，在需求不振的背景下，各品種供應端的主動調節或對成本形成不同強度的支撐，從而帶來區分度。上半年農產品表現偏強，黑色與能化表現最弱。后續來看，黑色金屬方面，下游需求的不足已經對中游開工率造成了負反饋，供給側收縮或為黑色金屬價格提供一定支撐。有色金屬方面，銅等有色金屬具備新能源屬性，部分成本偏高的礦端供應如期釋放，導致在傳統需求承壓、新型需求未完全兑現時面臨短期供應過剩的問題。能源方面，原油遠期的過剩預期導致近期供應端率先收緊，OPEC+在4月意外減產，並在6月會議上重申支撐油價的決心，使下半年原油的基本面再次面臨供給偏少的壓力。

氣候變化可能帶來農產品的配置機會。WMO預計今年夏季全球出現厄爾尼諾的概率在逐漸提升，可能加速全球氣候變暖，美國玉米、巴西玉米、美豆和巴西白糖的價格可能承壓，而中國玉米、巴西大豆和美國棉花的價格有望得到提振。對能源和工業商品，氣候變暖也可能增加國內煤炭的需求，但需要關注供需關係的變化，此外，黑色金屬、有色金屬的供需情況也可能受到降水量變化的影響。

綜合考慮宏觀與微觀供需情況，我們認為在海外需求下行、國內温和復甦背景下，商品指數整體難以趨勢上漲，但內部品種結構可能分化，我們建議維持低配。

►黃金：維持超配

在2022年11月發佈的《2023年大類資產配置展望：勢極生變》中，我們認為海外通脹下行、經濟衰退風險上行有望驅動實際利率下行，建議超配黃金。報告發布之后，黃金已經從2022年11月低點1600美元/盎司累計上漲約25%。向前看，在海外經濟增長下行、金融風險尚未排除的背景下，我們維持超配黃金。

黃金價格主要受三大邏輯支撐：首先，美國通脹或快速改善，為聯儲政策轉松創造空間。我們的通脹模型顯示美國6月名義CPI同比有望降至3%附近。若美國名義通脹如期回落，則美聯儲在7月再次加息的必要性明顯下降，美聯儲本輪加息周期可能接近尾聲。目前市場預期美聯儲7月加息概率超過了50%，若通脹如期回落，或推動市場加息預期降温、美債長端利率下行，我們繼續預期十年期美債利率在Q2-Q3降至3%附近，利好黃金錶現。其次，黃金能夠對衝海外增長下行風險。歷史經驗表明，歷次美聯儲在高通脹背景下加息，經濟最終陷入衰退，近期歐美多項經濟數據走弱，美國銀行業信貸條件的緊縮也可能加速美國衰退進程。此外，經濟衰退或加大金融風險暴露的可能。儘管短期內海外銀行的危機似乎告一段落，但在經濟衰退的衝擊下，銀行資產端的地產、衍生品以及信用債等均可能對銀行的資產安全造成不利影響。若金融市場在經濟衰退的影響下出現問題，則黃金作為避險資產具有較大的上行潛力。最后，在長期去金融化、逆全球化宏觀變局下，各國央行黃金儲備增加，為金價提供中長期支撐。2022年，全球央行購金量同比上升152%達1136噸，佔全球黃金總需求的23.96%，2023年一季度，全球央行黃金儲備增加228噸創一季度購金新高。

圖表：歷史上大類資產衰退前后月內收益排序（中位數）：佔優資產由現金切換為債券與黃金，再切換至成長風格股票。

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2023H1大類資產表現回顧

在《2023年大類資產配置展望：勢極生變》中，我們預測 2023年中國增長向上，海外通脹向下，建議資產配置以中國增長修復超預期與海外通脹改善超預期為主線：中國資產擇機加配股票，標配債券；海外資產超配黃金美債，標配股票，成長風格相對佔優。

從去年年底開始，中國經濟首先經歷了一段短暫的強勁復甦，中國股票明顯跑贏債券。同時，海外通脹如期快速回落，美國4月CPI同比已經降至4.9%，驅動市場加息預期一度明顯降温，美債利率震盪下行、黃金走強，納斯達克指數跑贏全球資產，與我們的預判一致。但3月之后，國內經濟修復斜率明顯放緩，帶動股價和利率開始下行，復甦交易的持續性弱於我們此前預期。

總體來看，2023上半年大類資產表現排序為：股票>黃金>債券>商品。市場交易主線分為兩個階段：

►第一階段（年初到2月）：國內經濟增長預期回暖，海外降息預期升溫

年初，疫情政策優化明顯提振經濟增長預期，疊加國內金融數據超預期回暖，佔優資產由債券向股市切換，A股「春季行情」提前開啟，北向資金加速流入，成長風格跑贏價值。與此同時，海外通脹環比連續回落催生市場寬松預期，1月FOMC會議上美聯儲首次承認通脹出現積極改善，同時弱化「higher for longer」表述，十年期美債利率在此階段轉入下行，全球股市快速回暖，以NASDAQ為代表的成長風格領漲，美元延續走弱、黃金上漲。

2月，國內正值經濟數據真空期，市場在經歷1月的快速上漲之后轉而等待更多經濟實質性復甦信號，A股情緒相對低迷，交易整體缺乏主線，板塊熱點輪動較快，小盤價值相對佔優。債市資金面有所收緊，長端利率小幅上行。海外，經濟數據和通脹重現韌性，引發市場政策緊縮預期升溫，美聯儲重新強調抗擊通脹的鷹派立場，全球股市風險偏好回落，美債長端利率轉而上行，美元指數短暫反彈，黃金承壓下跌，大宗商品出現回調。

►第二階段（3月至今）：國內復甦斜率放緩，海外股市在金融風險衝擊后快速反彈

進入3月后，國內經濟修復斜率放緩壓制市場風險偏好，國內股市震盪走弱，呈現「中特估」與TMT板塊的主題行情；債券利率震盪下行，商品價格明顯承壓。海外方面，3月中旬，歐美銀行爆發金融風險推動全球避險情緒迅速升溫，全球股市大幅回調，市場重新定價美聯儲未來加息路徑，美債利率從4%以上迅速下行至3.3%附近，黃金價格同時受寬松預期和避險情緒驅動大幅上漲，商品價格明顯下跌。在政策及時應對下，美國銀行業風險尚未發酵，美國經濟和勞動力市場展現較強韌性，市場對於「軟着陸」的樂觀預期升溫，美股3月下旬開啟築底反彈，同時AI應用推廣也推升了市場樂觀情緒，成長板塊帶動美股表現強勁，至6月初，標普500指數與納斯達克指數均已回升至2022年8月高點位置。強勁的經濟數據也導致市場加息預期再度升溫，十年期美債利率回升至3.7%附近，壓制了黃金、債券和商品的表現。

圖表：上半年大類資產表現排序：股票>黃金>債券>商品

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球大類資產收益匯總表

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部  *截至2023年6月2日

圖表：國內大類資產收益匯總表

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部*截至2023年6月2日

附錄（節選）：如何量化測算資產隱含的經濟增長預期？

模型設定

參考Stock & Watson (2008) 中提出的多步預測（h-step ahead）方法，我們以未來h個季度的經濟增長作為因變量。在自變量的選取上，我們首先分別引入各類資產的收益率及其滯后項。注意在測算不同資產隱含的增長預期時，需將替換為對應的資產價格收益率數據。此外，考慮到GDP增長既與資產價格相關，也受增長路徑影響，因此我們在模型自變量中引入GDP同比增速及其滯后項，來捕捉GDP增長率自身在時間序列上的依存關係。此外，由於經濟增長具有長期趨勢，而資產價格同比收益率大多為平穩序列，我們額外加入時間變量來刻畫GDP增速的時間趨勢。模型的基本設定如下：

其中，為預測步長，為實際GDP增速，為資產價格收益率，為時間趨勢變量。

►問題一：如何刻畫市場對2023年增長預期的變化？

由於國內市場交易主線在二季度發生了明顯變化，僅使用一季度數據難以準確判斷當前市場計入的經濟增長預期。因此，我們分別利用截至一季度和二季度的資產價格和經濟增速信息建立兩套模型：

在計算一季度資產價格隱含的增長預期時，我們選取未來3個季度GDP的累計增長率作為因變量，即預測步長。自變量分別選取一季度各類資產的收益率及其滯后項、一季度GDP增速及其增速滯后項，即站在一季度末向前預測3個季度的GDP累計增速，再將模型預期結果與一季度實際GDP增速相加，得到資產價格隱含的2023全年經濟增長預期。模型構建如下：

(1)

在計算二季度資產價格隱含的增長預期時，我們選取預測步長，即向前預測2個季度的GDP累計增速。但自變量中需要使用到的2季度的GDP同比增速尚未公佈。爲了解決這一問題，我們採用截至5月底的30項國內經濟高頻數據構建高頻經濟指數，根據高頻經濟指數與實際GDP增速的對應關係對2季度實際GDP增速進行推算（高頻指數的構建方法詳見《高頻數據中的資產信號》），計算得到高頻經濟指數隱含二季度GDP環比增速為0.5%左右。在后文的模型穩健性檢驗部分我們也會將模型的預測結果對2季度GDP增長這一變量做敏感性測試。最后將模型預測結果與2023前兩個季度的GDP增速加總，得到資產價格隱含的2023全年經濟增長預期。模型構建如下：

(2)

►問題二：如何提升模型的穩健性？

爲了提升模型預測結果的穩健性，我們在選取自變量時，在符合邏輯的基礎上納入了儘可能多的變量作為資產定價的代理指標，同時嘗試加入不同數量的資產價格和GDP增速滯后項，最后綜合評估各個模型的樣本內擬合效果、樣本外預測準確性，取合理模型預測的均值和中位數，作為資產隱含增長預期的最終預測。

例如，在計算股市隱含的增長預期時，我們選取滬深300指數同比收益率、滬深300風險溢價，以及其各自的1-4階滯后項作為模型的自變量，建立2×4個迴歸模型分別估計參數，最終取模型預測結果的平均數和中位數作為股市隱含增長預期的估計。在《揭祕股債輪動：風險溢價的擇時信號》中，我們發現股權風險溢價與經濟增長也有聯動關係。

當市場風險情緒較低迷時，股市相對債市估值較低，表現爲風險溢價處於較高水平，往往同期GDP增速較低。當市場風險情緒轉向積極時，股市相對債市估值開始相對提升，即股權風險溢價開始下降，此時經濟往往迎來底部復甦。因此，我們也嘗試使用風險溢價作為自變量，計算風險溢價隱含的增長預期變化。

類似地，在計算債市隱含的增長預期時，我們不僅使用10年期國債利率的絕對水平及其滯后項作為自變量，還嘗試替換為10年期國債利率相對去年同期的利率變化交叉檢驗利率與經濟的互動關係，調整1-4階滯后階數，最終取2×4個模型的預測均值和中位數。

模型評估

我們綜合使用兩種方法檢驗模型的預測效果：[5]

► 樣本內擬合：選取2005年至今的全部樣本，剔除疫情期間的GDP異常值，用前述模型加入1-4階滯后項分別做樣本內擬合，計算調整后擬合優度（adj. R-squared），比較全區間內各個模型的擬合效果。

► 樣本外預測：我們以2005年-2017年間的數據作為初始訓練集，逐季納入2018年至今的樣本對訓練集進行擴展，滾動計算對於下一季度GDP增速的樣本外預測誤差（MSE），從而比較不同資產、不同滯后期數對GDP增速的預測效果。

模型迴歸結果

從迴歸係數看，經濟增速對股市、商品、人民幣匯率的迴歸係數為正，反映資產價格和經濟增長正向聯動的內在機制。但經濟增長與利率的關係會隨利率計算方式不同而變化，經濟增長對利率絕對水平的迴歸（即「利率絕對水平模型」）係數為負，而對利率相對1年前的變化幅度的迴歸（即「利率變化模型」）係數為正。如前文所述，利率對經濟增長同時存在兩種方向相反的作用機制：利率變化模型捕捉到的是利率與經濟增長聯動的正向效應，而利率絕對水平模型捕捉到的是利率對經濟增長的負反饋機制，更多體現對經濟的逆周期調節作用。由於利率當前已經處於歷史較低水平，因此利率絕對水平模型隱含的經濟增速相對較高，而利率變化模型仍給出了較低的經濟增速預期。

篇幅有限，附錄與相關圖表全文詳見研究報告。

本文摘自：中金研究於2023年6月12日已經發布的《大類資產2023H2展望：預期的回擺》

分析師：李昭  SAC 執證編號：S0080523050001；楊曉卿  SAC 執證編號：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559