英偉達：市場憂心其過於膨脹的估值，但是他們多慮了？

作者 | Moe Value Picks

編譯 | 華爾街大事件

22 位分析師將其評級為持有，其中 13 位給予賣出評級，而只有 2 位分析師給予英偉達強烈的買入評級。大多數空頭論點都圍繞着股票不斷膨脹的估值，他們當然有道理；英偉達股票的預期市盈率為 60 倍，行業中值為 23。

英偉達的估值等級為 F （Seeking Alpha）

然而，本文將嘗試提供一些細微差別，説明為什麼查看像英偉達這樣的股票的量化估值指標可能會得出一個簡化的結論。它將審視兩個歷史案例，這些案例可能會為如何與 英偉達打交道提供一些經驗教訓。希望這些案例可以幫助投資者對 英偉達進行更細緻的估值。但是，這隻股票是否買入的最終決定權將留給他們。

01

估值不會影響股票，基本面會

雖然在極端情況下，估值確實會對未來回報產生影響。羅伯特席勒的名著《非理性繁榮》基本上為他贏得了諾貝爾獎，並致力於研究泡沫。這本書的出版時間似乎讓人們明白，不切實際的估值確實會給投資者帶來糟糕的結局。

Mohnish Pabrai在去年 6 月的一次投資活動中討論了極端估值如何給投資者帶來不愉快的后果。他在 2000 年對微軟公司說了以下的話：

「記得2000年初，我參觀了微軟總部。我有一個早期的投資者希望我來，他想把我介紹給其他可能的微軟人來和我一起投資。我去了一趟西雅圖，然后去了微軟。我和很多這樣的人交談過，當然，從 1976 年到 2000 年，他們所看到的只是微軟直線上升的軌跡。沒有其他的。他們繼續相信這會繼續做得很好。我告訴他們，讓他們的所有收入都來自微軟，而他們 90% 的淨資產都投資於微軟股票之類的東西，這可能不是世界上最明智的事情。他們只是看着我，就像，你真的不瞭解公司之類的。問題是，這是極端的。微軟' 當時的市值是世界三大市值之一。我認為超過 6000 億。他們產生的現金流量是個位數的數十億左右。它的市盈率約為 70 到 80 倍，增長幅度不大。但這是一個非常好的生意。我告訴他們，生意會一直做下去，但一切都是有代價的，一切都有價值。」

微軟在1999 年達到拆分調整后的 59.97 美元的峰值。直到 2016 年，它才成功回到這些高位。

這確實證明了一點；估值在極端情況下會對投資者產生負面影響。微軟和許多其他公司的股票表現很明顯。生意做得不錯，但股票沒有反應。帕佈雷繼續説道：

1999年、2000年，正是互聯網泡沫巨大的時期。可口可樂、通用電氣和微軟等股票也存在泡沫。這些公司有實際收益等等。但即使它們的估值也非常高。

然而，這種做法的問題在於它可能會導致其自身的判斷錯誤。因為如果這些公司股價下跌的原因是因為它們的估值很高，那麼可以安全地假設它們在便宜時是更好的選擇。然而，通用電氣公司從未重新奪回其網絡高點，而可口可樂公司在 23 年后甚至沒有從其網絡高點翻倍。與此同時，微軟從同一峰值增長了大約 5.5 倍。因此，估值本身並不能解釋這三隻股票的表現。

YCharts數據

因此，如圖表所示，極端估值的影響肯定有一定道理。以 36 倍的市盈率計算，GE 是一筆糟糕的買入。但以 4-5 倍的收益計算，這是一個不錯的選擇。問題是什麼是極端？因為這隻股票在一段時間內以 24 倍的市盈率表現不錯，儘管在 2000 年代初期的市盈率為 12 倍，但它的表現卻非常糟糕。即使它的市盈率估值為個位數，它的表現也明顯落后於更昂貴的微軟。

因此，在最終決定投資者是否知道給定投資的前景之前，必須在估值之上應用另一層分析。

微軟因業務放緩而陷入困境（由作者使用監管填充創建）

這張表比較了蘋果和微軟從 1995 年到 2020 年五年內稅后毛利的平均增長率。選擇稅后毛利是因為它向我們展示了每家公司為投資者創造的收益，並剔除了任何差異投資強度或資本結構。它純粹是企業通過銷售其商品和服務所產生的結果。

您可以在表中看到，從 1995 年到 2005 年，蘋果 的表現不及微軟，之后的 10 年期間佔據主導地位，而微軟在 2020 年結束的五年期間表現更好。

YCharts數據

在 1995-2000 年，當蘋果公司在毛利潤增長方面表現不及微軟時，它是更便宜的股票。下表顯示了每年複合的股票回報率，它的表現不及微軟。這表明，與估值相比，業務績效（在本例中為上表所示的稅后毛利增長）可能更好地解釋了股票表現。

股票表現似乎是由業務發展而不是估值驅動的（作者使用 TradingView 創建）

從這兩個表中得出了一些觀察結果：1）微軟的稅后毛利增長在 2015-2020 年之前的每個 5 年期間都在減速。這在某種程度上反映了 1999 年該股的最高點，即 2000 年代初期該股的平靜，然后在 2016 年再次創下歷史新高。2) 不可否認，這是一個小樣本，但蘋果的股票總體上優於微軟增長更快，反之亦然（例外是在 00-05 期間）。

如果只是估值及其極端情況決定了未來的表現，我們就會得到相反的結果。具有諷刺意味的是，當蘋果開始跑贏微軟時，其市盈率高於微軟。當微軟的股票在 2015-2020 年期間開始跑贏大盤時，它的股票開始變得比蘋果更貴。因此，如果投資者依靠相對估值在兩隻股票之間進行選擇，那麼投資者通常會選擇輸家。

YCharts數據

就分析師個人而言，不認為微軟的股票在互聯網時代的余波中苦苦掙扎，因為它必然達到極高的估值，而是因為該公司錯過了智能手機、電子商務和搜索等重要的商業趨勢。與此同時，儘管 蘋果 在 2000 年代初的估值相對較高，但它仍然蓬勃發展，因為它通過推出 iPhone、iPad 及其服務業務來開發 iPod。

將其應用於英偉達，即使其股價最終下跌，將其完全歸咎於估值也可能是錯誤的。相反，投資者必須嘗試對 AI 市場和 英偉達在其中的競爭地位以及這將如何影響股票做出有根據的猜測。爲了深入瞭解未來在這方面的情況，我認為隨着智能手機的興起，重新審視 QUALCOMM Incorporated ( QCOM ) 的故事是有價值的。

02

重要的是定性分析

2007 年對於高通來説似乎是平淡無奇的一年；該股今年僅上漲 4%，但仍比七年前創下的歷史高點低 60%。然而，回過頭來看，2007 年對高通來説是轉型的一年：這一年蘋果推出了 iPhone。也是在這一年，該公司推出了將用於大多數非 蘋果 智能手機的 Snapdragon 芯片。然而，股票幾乎沒有變動。儘管很難確定原因，但股價幾乎沒有受到這些發展的影響，因為 2007 年智能手機對高通業務有利的情況尚不明朗。該公司主導了 2G 的牌照，但不清楚它是否能成為 3G 的領導者。

在一篇精彩的文章中，Sramana Mitra以我希望投資者今天接近 英偉達的方式接近高通的投資主題：

Qualcomm 的 WCDMA 特許權使用費是否與他們在 CDMA 中的特許權使用費相比？它在經濟上會是一個有意義的替代品嗎？從長遠來看，WCDMA 是否會勝出和/或成為 3G/4G GSM 的重要組成部分？

這篇文章對高通的機會持懷疑態度（儘管它對高通成功的可能性持開放態度）。儘管文章中對高通的悲觀情緒並沒有成為現實，但作者提出了所有有助於投資者做出決定的正確問題。它並沒有因為高通的市盈率為 20-25 倍而簡單地解僱它，它在暗示該公司可能會陷入困境之前檢查了競爭格局和高通在其中的地位。

與此同時，Bear Stearns 的 Avi Silver 則更為樂觀。他相信公司在 2008 年可以銷售多達 3 億部 WCDMA 手機。他還表示，他預計公司未來 3 年的每股收益複合增長率將達到 15-20%，並將該股的目標價定為 48 美元。

在2007 財年，高通公佈的淨利潤為 33 億美元，營收為 89 億美元。到2010 年，雖然收入超過 100 億美元大關，但利潤實際上下降到 3.1 美元。然而，與 2007 年底的 39.35 美元相比，該股到 2010 年漲到了 49.49 美元，主要原因是：

該公司現在堅定地期望在未來五年內能夠將其收入和每股收益提高至少 10%。這種積極勢頭主要是由於全球對 3G 智能手機的需求空前激增。

到2022 年，利潤從 2010 年的 31 億美元增長到近 130 億美元，12 年複合增長率接近 13%，而不是管理層在 2010 年預期的五年複合增長率 10%。在回購的幫助下，每股收益在此期間複合超過 15%。該股票在此期間也翻了一番多，2010 年底購買的股票的股息收益率今天為 6.5%。儘管盈利倍數從 2010 年的 25 倍收縮至 2022 年的 9.7 倍，但這一切還是發生了。

高通公司最終所做的一切都不需要非凡的遠見。事實上，你只需要相信他們在 2007 年年報第 6-7 頁所説的話，而不是盯着當時的估值或房地產泡沫：

除了對無線語音服務的巨大需求外，無線服務供應商也越來越關注提供寬帶無線互聯網接入，以及多媒體娛樂、消息傳遞、移動商務和定位服務。這些服務得到了 3G 無線網絡和 3G 手機的開發和商業化的幫助，它們能夠支持更高的數據速率，並結合了不斷增加的一系列新特性和功能，例如基於 GPS 的輔助定位、具有閃光和縮放功能、互聯網瀏覽器、電子郵件、互動遊戲、音樂和視頻下載以及軟件下載功能（例如我們的 BREW 平臺）。

2007年10月，洋基集團，一家技術和電信行業的全球市場情報和諮詢公司估計，到 2011 年將有超過 25 億人使用移動數據服務，這些服務產生的收入將佔全球服務總收入的 23%。我們相信，能夠執行各種消費者和企業應用的 3G 手機的日益普及將加速全球範圍內對許多無線數據服務的需求，從而導致移動設備對使用我們技術的設備的更換率提高和集成電路。經濟實惠的無線寬帶數據連接對消費者和企業來説非常重要，其需求將繼續推動無線標準的發展。到2011年將有50億人使用移動數據服務，這些服務產生的收入將佔全球服務總收入的23%。

交易視圖

這張圖表很好地總結了前面提出的要點。投資者本可以選擇高通互聯網泡沫的絕對頂端，並且今天仍然賺了一些錢。那麼，如果他們等待泡沫破裂呢？從技術上講，它從來沒有，在互聯網泡沫低點時的估值是 44 倍市盈率。儘管如此，該股在近 21 年內增長了 10 倍，不包括股息的複合回報率為 11.6%。這個故事的士氣是投資者會很好地購買好企業並堅持下去。這是因為 2002 年的收益基於與 2010 年代完全不同的業務。這些數字根本沒有可比性。這就是 英偉達的故事與高通的故事有一些相似之處的地方。

03

英偉達的案例

今天對英偉達的投資案例與 2007 年對 Qualcomm 的投資案例一樣簡單。ChatGPT 的引入引發了軟件應用程序依賴於計算機計算能力的世界的轉變。為此，公司需要：1) 可以更快地處理事情的處理芯片 2) 將盡可能多的芯片連接在一起，以進一步提高計算能力，並提供出色的軟件應用程序，如 ChatGPT、Midjourney 等。3) 支持構建這些新的 AI 應用程序。

英偉達是迄今為止唯一一家滿足所有這三種需求的公司，它也是這三者中的領導者。請注意，這種轉變不僅與創建 AI 聊天機器人有關，它還適用於自動駕駛汽車、基因組學和遊戲。

黃仁勛在最近的財報電話會議上表示：

當生成人工智能出現時，它觸發了這個已經準備了一段時間的計算平臺的殺手級應用程序。因此，現在我們看到自己處於兩個同時發生的轉變中。當今世界價值 1 萬億美元的數據中心幾乎完全由 CPU 組成，而且 1 萬億美元，每年 2500 億美元，當然它還在增長。

但在過去四年中，安裝了價值 1 萬億美元的基礎設施。而且它完全基於 CPU 和啞 NIC。基本上是不加速的。在未來，現在這一點已經很清楚了——隨着生成人工智能成為世界上大多數數據中心生成信息的主要工作負載……你看到的開始是將其稱為基本上回收或回收的 10 年過渡世界數據中心並將其構建為加速計算。

因此，如果黃仁勛所説的是真的，英偉達不僅應該達到 1 萬億美元的市值，而且還應該取代蘋果成為世界上最有價值的公司。問題是，為什麼英偉達的市值略低於 1 萬億美元，而不是像蘋果那樣接近 3 萬億美元？

04

風險

答案是蘋果通過鎖定其客户積累了巨大的經濟價值，而英偉達是否能夠鎖定其客户尚不清楚。首先要注意的是，與蘋果的服務相比，對英偉達庫存的需求存在周期性例子。未來 10 年，黃仁勛可能最終是正確的，但這並不意味着對該公司產品的需求將直線上升。它可能會經歷供過於求的時期，導致利潤率（及其股價）下降。

然后是處理芯片架構本身的問題。英偉達面臨來自AMD 和英特爾等傳統芯片設計商的競爭。它還面臨來自 Graphcore 等初創公司的競爭。還有一些大型科技公司都在開發自己的芯片。所有這些公司加在一起最終可能會從 英偉達手中奪取大量份額。但對於任何一家真正取代英偉達的公司來説，它們都必須同時滿足第 2 和第 3 條需求。目前，英偉達滿足這兩個需求的能力代表了其競爭優勢。但從長遠來看，他們能否保持這種優勢仍是未知數。

如果黃仁勛是對的，這些就是風險。這有可能是蜜月期。每個人都看到了 ChatGPT 的強大並決定嘗試自己的 AI 應用程序，而 英偉達現在正從中受益。不過，如果公司意識到他們的利益回到做他們最擅長的事情會得到更好的服務，那麼開發這些應用程序的興趣很有可能會減弱。在這種情況下，英偉達可能會留下大量不知道如何銷售的 GPU。

05

結論

從長遠來看，英偉達的股票表現不一定取決於其初始估值。這將取決於英偉達是否有能力避免來自不同類型的處理芯片架構和網絡的競爭，以及是否繼續提供開發人員需要的 AI 應用程序軟件工具。目前，英偉達的股票值得買入，因為該公司在所有三個方面都是明顯的領導者，並且沒有跡象表明這種情況在中短期內會發生變化。