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哪些科技股穿越了周期?

2023-06-08 02:21

核心結論:

①美股穿越周期的科技股中硬件公司偏多,主因技術創新快且產業鏈長,但大市值中軟件及應用更多,得益於網絡及規模效應。

②A股穿越周期的科技股由硬件公司主導,且龍頭也集中在硬件領域,源於中國製造體系完備及製造成本更低。

③港股穿越周期的公司依然是硬件領域更多,但中概股基本都是互聯網公司,其發展離不開中國龐大的流量紅利和消費市場。

當前數字經濟代表的TMT板塊正在孕育新的投資機遇,為此我們推出系列專題,通過對比歷史來幫助投資者佈局未來,本篇將聚焦穿越周期的科技股。回顧歷史,一輪科技牛市過去,大部分公司的股價回到原點,只有少部分公司能夠穿越科技周期,持續受益於產業趨勢。投資者常説「要在有魚的地方釣魚」,以AI為代表的數字產業還在發展早期,爲了提高投資的確定性,本文將幫助投資者尋找「有魚的地方」。


1.美股:硬件易出牛股,軟件龍頭更優

爲了研究哪些科技公司的投資確定性更高,就需要回過頭去看歷次科技牛市過后,哪些公司能夠大浪淘沙,股價重整旗鼓,突破前期牛市的高點,而非牛市中的一時炒作。沿着這個思路,我們以美股、A股和中資股(港股+中概股)作為對象,分析股價創新高的科技股通常分佈在哪些領域,也即何處「魚」更多。

美股穿越周期的科技公司中,硬件公司數量更多,但龍頭公司多為軟件及應用公司。回顧美股歷史,能夠穿越科技周期的公司中半導體等硬件公司較多,換言之,對於美股科技股的投資,硬件領域往往能夠提供更多優質標的,確定性相對更高。但是,軟件和應用領域往往誕生大市值巨頭,並且這些公司很多在前一輪科技周期中已經是行業領導者,即呈現強者恆強的態勢。具體分析如下:

90年代個人電腦的普及開啟了PC時代,美股掀起互聯網浪潮,納斯達克指數於2000/3/10漲至高點,隨后科網泡沫破滅。2010年之后智能手機的普及開啟移動互聯網時代,美股再掀科技牛市,納斯達克指數於2015/7/20見到高點。此時,儘管指數已經基本與2000年的高點齊平,但這並不意味着當年股價墜落的公司均已重回高峰,實際上只有少部分公司重拾升勢,並在移動互聯網浪潮中大放異彩。兩個高點之間股價創新高的公司有115家,漲幅較大的代表公司如蘋果(00-15年化漲幅25.5%,下同)、亞馬遜(14.0%);細分看,硬件公司的數量/佔比為64家/56%,軟件為21家/18%,應用為30家/36%。儘管股價創新高的科技股中硬件公司數量較多,但其中市值最大的20家公司則是以軟件和應用類為主(15家);進一步細分看,媒體娛樂、在線零售等應用領域更容易孕育體量龐大的龍頭(9家)。

2015年移動互聯網帶來的科技牛市見頂,但互聯網產業的發展並未終結,並且在近些年一度加速。2020年全球疫情爆發之后,線上經濟加快發展,互聯網等科技企業直接受益,疊加全球流動性持續寬松,造就了一輪科技牛市,納斯達克指數於2021/11/19見頂,為歷史新高。類似的,儘管此時指數已經遠遠超過2015年高點,但實際上只有375家公司股價超過當年的高點,漲幅較大的代表公司如AMD(15-21年化漲幅110.2%,下同)、英偉達(101.5%);細分看,硬件公司的數量/佔比為200家/53%,軟件為115家/31%,應用為60家/16%。同樣的,儘管股價創新高的科技股以硬件為主,但其中大市值龍頭則主要分佈在軟件和應用領域(13家);如果看前5名更甚,微軟、Alphabet(Google)、亞馬遜、Meta(Facebook)分列2-5名,第1名的蘋果儘管被歸為技術硬件與設備類,但蘋果的成功與其2015年之后iTunes等軟件應用服務收入佔比上升密不可分。

股價新高的背后是盈利的持續增長,美股穿越周期的科技公司成長性高於行業整體。首先看美股2015/7/20股價超過2000/3/10高點的115家科技公司,其盈利在00-15年保持較快的持續增長,歸屬普通股東淨利潤的年複合增速為14.3%,顯著高於美股科技公司整體的8.5%,其中技術硬件與設備複合增速達25.7%,高於整體的15.6%,半導體產品與設備為14.7%,高於整體的2.3%。再看2021/11/19股價超過2015/7/20高點的375家科技公司,其15-21年歸屬普通股東淨利潤的複合增速為22.5%,高於美股科技公司整體的18.7%,其中互聯網零售複合增速達68.2%,高於整體的40.0%,媒體與娛樂為30.4%,高於整體的22.5%。

 

 

硬件易出牛股主因技術創新及產業鏈長,軟件及應用龍頭得益於網絡及規模效應。根據前文分析,美股能夠穿越科技周期公司中硬件類較多,我們認為有以下兩個主要原因。

首先,硬件領域技術創新速度較快,技術迭代為相關企業持續創造新增長點。以半導體為例,行業內存在「摩爾定律」,即隨着工藝技術突破,芯片性能每18個月提升一倍,對應邏輯芯片上的晶體管數量翻一倍。摩爾定律的演進推動晶體管密度、晶體管材料、晶體管結構的不斷創新,進而為半導體企業帶來更多業務增長點;其次,硬件的產業較為複雜,涉及諸多環節且全球化分工,容易孕育細分領域的「隱形冠軍」。硬件領域優秀企業多與產業鏈本身複雜性有關,即市場足夠細分,每個領域都有專業的企業在深耕。

依然以半導體為例,整個產業鏈涉及設計、製造和封測三大環節,每個環節都有諸多子領域,同時半導體還是典型的全球化產業,以製造環節最重要的設備光刻機為例,荷蘭頂級光刻機生產商ASML開發的EUV光刻設備由全球各地5000多個供應商提供的約10萬個零件組裝而成,產業鏈之複雜可見一斑。

而對於軟件和應用領域而言,之所以會出現前文所述的「剩者為王」的現象,我們認為主要因為商業模式天然具有網絡效應和規模效應,其「護城河」更加穩固,龍頭的地位會不斷鞏固。

一方面,網絡效應意味着軟件和應用領域容易出現「強者恆強」的格局。網絡效應也稱「梅特卡夫定律」(Metcalfe’s Law),該理論指出網絡的價值與聯網的用户數平方成正比。網絡效應作用下,更多的用户帶來更多的內容荷載和更低的交流成本,對新用户的吸引力更強,形成一種正反饋,在此過程中龍頭公司的體量呈指數級增長。典型的例子就是社交平臺,Facebook的月度活躍用户數(簡稱「月活」)翻1倍時,其收入規模增長超1倍。此外,電商領域的雙邊市場效應也是類似,不再贅述。

另一方面,規模效應意味着軟件和應用龍頭的成本優勢會不斷凸顯。互聯網產品或服務一旦上線,其成本投入相對穩定,其價值取決於使用或購買的用户數,新增加一個客户的成本不僅是遞減的,在某種程度下甚至接近於零。典型的就是電商平臺,其固定成本來自平臺搭建、倉儲及運輸等,當業務單量提升時,這些成本並不會等比例增加,因此龍頭公司憑藉前期積累能夠獲取更大的優勢。因此,隨着亞馬遜的市場份額從13年的17%上升至22年的31%,其盈利能力不斷改善,毛利率從27%提升至接近45%。

 

 

2.A股:硬件牛股輩出源於中國製造優勢

A股穿越周期的科技公司基本由硬件公司主導,並且龍頭公司也集中在硬件領域。回顧A股歷史,比美股更明顯的是,A股能夠穿越科技牛熊,實現股價不斷新高,進而為投資者帶來更高確定性和更大投資空間的科技公司,很大程度上都是硬件領域的公司,以半導體、消費電子等領域的公司為代表。具體分析如下:

2013-2015年移動互聯網浪潮下A股市場開啟創業板大牛市,科技類概念層出不窮,也造就了諸多翻倍股,創業板指在2015/6/3盤中突破4000點,也成為該輪科技牛市的終點,此后隨着市場出現系統性風險,科技股大幅下挫。2019年全球半導體周期回升疊加國產替代,同時5G技術開始普及,A股科技板塊再度開啟新一輪「牛市」。2021/7/22創業板指觸及高點3576點,與2015年高點4038點距離已經不遠,此后創業板指轉為震盪,2021/11/29之后開始調整。儘管創業板指接近2015年高點,但實際上股價超過當年高點的科技公司並不多,僅有112家,漲幅較大的代表公司如北方華創(308.000, -1.50, -0.48%)(15-21年化漲幅38.0%,下同)、立訊精密(27.160, 0.89, 3.39%)(35.2%)。相比美股更為顯著的是,A股股價創新高的科技公司,基本都分佈在硬件領域,技術硬件和半導體公司的數量/佔比為86家/77%,而軟件和應用領域的公司僅有寥寥幾家,軟件服務公司的數量/佔比為23家/21%,媒體、互聯網零售僅為3家/3%。

與美股不同,A股穿越科技周期的龍頭公司仍然以硬件為主。在股價創新高的科技公司中,市值前20的大公司中依然有16家硬件公司,佔比80%,顯著高於美股,海康威視(34.720, -0.18, -0.52%)、立訊精密、北方華創、歌爾股份(18.140, 0.18, 1.00%)等半導體各領域的佼佼者悉居前列,市值均為千億級別;軟件和應用公司僅有4家,細分看主要都是軟件類公司,受益於中國工程師紅利, AI龍頭科大訊飛(64.940, 1.34, 2.11%)、SaaS軟件龍頭用友網絡(20.430, 0.36, 1.79%)的股價表現依然出色。

A股科技公司穿越周期離不開基本面的支撐,尤其是硬件公司盈利增長普遍較快。A股2021/11/29股價超過2015/6/3高點的112家科技公司的盈利在15-21年保持較快的持續增長,尤其是硬件公司盈利增速更高。具體而言:112家科技公司歸母淨利潤的6年複合增速為25.7%,遠高於A股全部科技公司整體的12.8%;結構上,112家公司中半導體與半導體生產設備複合增速達37.0%,與行業整體的37.2%大致相當,技術硬件與設備為23.5%,顯著高於行業整體的15.8%,軟件與服務為26.9%,遠高於行業整體的3.6%,而媒體僅為9.4%,不過也好於行業整體的-4.4%。整體而言,A股穿越科技周期的公司盈利增長更快,且硬件公司表現較為亮眼。

 

 

中國製造體系完備及製造成本更低,有利於培育更多優秀的硬件科技企業。美股和A股的數據統計均展示出一種規律,即在科技周期中股價能創新高的公司多為硬件公司,背后的邏輯是一致的,即技術創新和產業鏈長。但對比來看,美股的結構相對均衡,軟件和應用企業依然佔據不小比例且多為巨頭,而A股無論在數量還是體量上都是硬件公司佔主導優勢。我們認為,A股硬件科技公司這種獨特的優勢主要得益於中國製造的強大,能夠孵化更多擅長科技製造的優質公司。

一方面,中國完備的製造業體系使得各硬件領域的優質公司不斷涌現。目前中國已擁有41個工業大類、207個工業中類、666個工業小類,工業體系完整,是全世界唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家。近年來我國製造業增加值規模持續攀升,2021年佔全球比重已超30%,居世界首位。目前我國在諸多細分行業在全球均享有競爭優勢,根據RIGVC UIBE基於ADB MRIO 2021的統計口徑,我國食品(佔全球比重26%,下同)、紡織(35%)、化學制品(28%)等13個製造業細分行業增加值規模均位列世界第一。

另一方面,中國人口紅利和工程師紅利賦予中國製造成本優勢。我國人口眾多且勞動力素質不斷提高,因此中國企業能夠以更低成本提供相似甚至更高質量的商品,從而在國際貿易市場上擁有更大的競爭優勢。例如,畢馬威編制的製造成本指數評估了勞動力、場地、能源、税率和資金五大成本,給出1-5的標準化評分,分數越低意味着成本越低,2020年中國大陸的製造成本指數僅為2.4,與馬來西亞、墨西哥、越南基本持平,遠低於日本、美國、英國、韓國等。

得益於上述兩大優勢,近20年來中國製造業增加值規模佔全球的比重持續提升, 2010年之后連續超過日本和美國成為製造業產值第一大國,2021年大約貢獻了全球1/3的增加值。中國製造強大的實力體現在科技領域上,一個典型的例子就是蘋果產業鏈。蘋果手機的零部件相當大一部分由中國企業供應,而蘋果公司則專注於操作系統和應用生態的開發。蘋果供應商里中國大陸企業數量佔比近1/3,而美國本土的供應商則只佔11%。中國科技硬件公司通過參與蘋果產業鏈分享了全球智能手機市場高速擴張的時代紅利,成就了一批優質科技公司,如立訊精密、歌爾股份、聞泰科技(48.310, -1.37, -2.76%)都是其中的代表。

 

 

3.海外中資股:中國龐大市場孕育互聯網龍頭

穿越周期的海外中資科技股中,港股硬件偏多,中概股基本都是軟件及應用公司。上文分析表明A股能夠創新高的科技公司大都分佈在硬件領域,但這並不代表中國缺少優秀的軟件或應用類公司。衆所周知,以互聯網為代表的中國科技企業早期更多選擇赴美上市,近年來又有很多中概股回港上市。回顧港股和中概股歷史,可以發現儘管港股市場上能夠穿越周期的科技股依然是硬件更多,相對A股則沒有那麼突出,中概股基本吸納了中國大部分互聯網龍頭,並且這些公司為投資者創造了非常可觀的回報。具體分析如下:

港股以內地企業為主,整體上股價能夠創新高的科技公司依然是硬件為主。港股也是移動互聯網浪潮的受益者,2015/6/1恆生科技指數一度漲超4700點,與A股基本同步見頂后大幅下挫。2019年至2021年初,受益於AH成長白馬行情以及美元流動性寬松,恆生科技指數大漲,2021/2/17見頂,儘管此時恆生科技指數已經遠超2015年的高點,但實際上港股僅有50家科技公司股價創新高,漲幅較大的代表公司如舜宇光學科技(15-21年化漲幅70.1%,下同)、騰訊控股(37.5%);細分看,硬件公司相對更多,數量/佔比為31家/62%,而軟件為15家/30%,應用類為4家/8%,如果看市值前20的大公司也是類似的規律。儘管從數量上看,硬件依然是港股科技股確定性較高的投資方向,但港股的騰訊是中國市值最大的科技公司,2021年初市值一度近7.3萬億港元,金蝶國際是中國最大的軟件開發公司之一,2021年初市值也超千億港元。

中概股也是中國科技股的聚集地,見證諸多軟件和應用類公司的高速發展。中概股的走勢與港股科技股大致相同,移動互聯網推動的牛市在2015/6/17見頂,2021年的科技牛市在2021/2/16見頂,在這兩個高點之間有21家股價創新高,漲幅較大的代表公司如網易(15-21年化漲幅35.6%,下同)、阿里巴巴(25.5%);細分看,硬件公司的數量/佔比為6家/29%,軟件為11家/52%,應用為4家/19%。可以發現,與美股、A股和港股不同的是,中概股能夠穿越周期的科技股集中在軟件和應用領域,合計佔比超過70%;如果看市值最大的20家公司,基本都是互聯網公司,包括阿里巴巴、京東、百度、網易等多家知名互聯網巨頭,而硬件領域僅有6家,且以新能源相關的企業為主,而非數字科技相關企業。

海外中資股中穿越周期的科技公司同樣保持較高的盈利增速,從而支撐股價創新高。港股2021/2/17股價超過2015/6/1高點的50家科技公司15-21年盈利持續較快增長,歸屬普通股東淨利潤的6年複合增速為31.3%,顯著高於港股全部科技公司整體的17.0%,其中軟件與服務盈利增長最快,複合增速達38.0%,遠高於行業整體的23.2%,騰訊和金蝶是最大的貢獻力量,此外技術硬件與設備複合增速為22.5%,半導體與半導體生產設備為20.6%,但傳媒歸屬普通股東淨利潤在6年間下滑25.8%,因此儘管港股穿越周期的科技公司中軟件公司增速最快,但主要得益於個別公司,硬件領域盈利增速普遍較快。對於中概股而言,由於海外上市的科技公司很多都是虧損的,其中相對成熟的電商能夠實現較快的利潤增長,15-21年歸屬普通股東淨利潤複合增速達41.4%。

 

 

中國互聯網公司的壯大離不開國內龐大的流量紅利和消費市場。港股和中概股孕育了具有全球競爭力的中國互聯網公司,這些公司的股價不僅遠超了2015年的高點,同時也成爲了海外中資股乃至全部中國上市公司中市值最大的一批公司,這當然離不開前文所分析的互聯網天然具備的網絡效應和規模效應,但很大程度上也得益於中國龐大的流量紅利和消費市場。

一方面,我國龐大的流量紅利有利於互聯網公司發揮網絡效應。隨着智能手機普及和互聯網滲透率提升,我國手機網民規模從2010年的不足3億迅速增長至2021年的10.3億,人均每日上網時間也從2.6小時增加至如今的4小時以上。流量紅利推動網絡效應(Metcalfe’s Law)的演繹,使得中國互聯網公司日益壯大,騰訊就是典型例證,微信和QQ使用人數越多,對新用户的吸引越大,為騰訊創造的市場價值越大,騰訊的收入相對月活呈指數級增長。根據艾媒諮詢公眾號,2022年微信、QQ分別以超過10.1億、7.5億的月活數量在通訊社交軟件領域分列前兩名,佔據絕對優勢。

另一方面,我國龐大的消費市場有利於互聯網公司發揮規模效應。互聯網公司具有消費屬性,其發展也依賴於中國消費市場的增長。2022年中國社零總額已達44萬億,其中網上零售額達12萬億元,網上零售佔比27%,主要得益於過去10年居民網購的盛行,實物商品網上零售額增速維持在20%左右,持續高於社零整體的10%左右。中國龐大的消費市場推動中國電商平臺走向全球第一,根據雨果網公眾號援引eMarketer數據顯示中國電商行業在全球市場上佔據半壁江山。上文我們分析電商具有顯著的規模效應,而中國市場規模之大也加速了中國電商平臺的龍頭化趨勢,2022年我國電商行業CR3達85%,形成了阿里、京東兩大巨頭主導,拼多多等后起之秀市佔率持續提升的格局。

 

 

總結而言,本篇報告我們覆盤了美股、A股和中資股(港股+中概股)市場上能夠穿越科技周期、股價創新高的科技公司,可以發現美股、A股和港股多以硬件公司為主,不同點在於美股大市值龍頭以軟件和應用類公司為主,A股則是硬件公司在數量和規模上均佔主導,背后的原因在於中國製造優勢。此外,中國也有優秀的軟件和應用領域的龍頭,主要是中概股里的互聯網公司,為投資者創造較大的投資回報。

再回到本文的出發點,面對正在蓬勃興起的AI產業以及背后更為廣闊的數據經濟產業,如何發掘真正受益於產業趨勢而非短期炒作的公司是投資者最為關心的問題。需要承認的是,在產業發展早期,投資者或許難以在識別出未來能夠穿越周期的優質公司,但是當我們通過歷史統計規律知道硬件領域更易出穿越周期的公司,而軟件和應用領域更宜投資龍頭公司時,也能從很大程度上提高投資的勝率,在充滿不確定性的環境中找到相對確定性。

風險提示:歷史不能代表未來。

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