濟安金信｜楊健教授：市場是檢驗中國特色估值體系的唯一標準

5月26日，由濟安金信主辦的「公募基金羣星匯頒獎典禮暨公募基金業高質量發展論壇」在深圳舉行。

作為中國人民大學金融信息中心主任、濟安金信基金評級創始人與騰訊濟安指數設計者，楊健教授在會上做了題為《關於中國特色估值體系的研究與思考》的主旨演講，觀點犀利、邏輯清晰，獲得了基金、銀行、保險與上市公司參會嘉賓的高度評價。

一、研究中國特色估值體系的工作邏輯應當循序漸進

中國特色估值體系存在的意義是實現資本市場的有效配置，為價值投資者帶來財富！任何投資是選擇犧牲當前消費行為，預期在未來得到更多財富，價值投資的邏輯就是用時間置換空間。

關於如何開展「中特估」的深度探討，楊健教授提出以下層層遞進的工作邏輯：

1.必要性：什麼是建立估值體系的理論意義與現實意義？

2.充分性：是不是非建立中國特色估值體系不可？

3.存在性：是否有美國、英國、日本特色估值體系的成功案例？

4.可行性：建立中國特色估值體系的約束條件？

5.可解性：能否獲得建立中國特色估值體系的路徑？

6.唯一性：可獲得多少不同的中國特色估值體系？

7.最優性：如何評價中國特色估值體系？

8.帕累託：如何選擇與實施中國特色估值體系？

關於工作邏輯，楊健教授進行了詳細闡述。

例如，關於必要性，官方提議的「中特估」體現出三大特點：首先是以中國自己的產業結構特色來體現，體現出我國的機制和別的國家、經濟體的不同；其次是關注未來的科技與經濟發展；市場是在監管者制定的遊戲規則之下，投資者與上市公司的終極博弈。

關於充分性，從過去和現在的情況看，許多「中字頭」股票在濟安定價估值體系看確實存在長期低估現象，但是考慮央企國企的盈利能力、償債能力、運行效率、發展能力等因素以及供給充沛等現狀，並不是所有的「中字頭」股票都具有中短期投資價值。

關於存在性，楊健教授指出：我們所有的估值都是「中特估」，因為它是由制度所造成，比如，t+1，沒有做空機制，曾經的無股不莊，所謂的政策市，等等。市場是在監管者制定的遊戲規則之下投資者與上市公司的終極博弈。

關於可解性，所謂中國特色估值體系，終究是在談公司的價值？還是在談股票的價值？楊健明確指出，這兩者是截然不同的。公司是一個實體，是一個活生生擺在面前的東西，而股票的價值卻有一點虛幻的概念。楊健認為，理論上，公司價值和股票價值息息相關，一旦擁有股票，便擁有了上市公司的一部分。儘管可能話語權不大，但是法律意義上是擁有股權的。在楊健教授看來，學術界存在一個很有趣的現象：從經典的公司價值，到金融分析理論；從現代資本資產定價理論，到新近時髦的行為資產定價理論。我們可以看出學者們越來越關注交易市場行為。換言之，估值體系的重心正在從公司價值向股票價值遷移！實際上，傳統的定價不是現代意義的股票定價（零售），而是基於上市公司未來收益的定價（批發）！

綜上所述，「中特估」的提出具有對中國資本市場具有深遠意義。

二、理解市場是選擇投資分析方法的前提

研究者欲理解中國特色估值體系，必先理解資本市場；欲理解資本市場，必先理解中國國情！

1. 投資方法

投資者在理解市場類型（隨機漫步、有效市場、分形市場等）的基礎上，選擇適當的投資分析方法（技術分析、基礎分析、投資組合等），估值體系經過實證研究驗證后，方可進行投資管理。

長期以來對中國股市的各種認知千差萬別。楊健教授解釋道「如果不能夠理解市場，我們就沒有辦法選擇正確的投資分析方法。如果不能夠選擇正確的投資方法，就不能夠在市場中獲得收益。任何估值定價方法必須經過市場的檢驗，否則就是紙上談兵！」

2. 基本判斷

首先，認為中國股市是一個賭場的觀點，肯定是錯誤的，否則的話，價值投資就不可能獲得任何收益；

其次，認為中國股市是符合西方有效市場理論的觀點，肯定也是不全面的。因為有效市場理論的許多前提假設在中國幾乎都無法成立。

因此，基於多年實證研究，中國更接近於分形市場。

3. 認知差異

究竟是先有市場，還是先有價格？楊健教授指出了兩種截然不同的認知，以及這兩種認知所形成的對證券投資的觀點。認知一是認為股票的內在價值如同空中樓閣，炒股如同擊鼓傳花，即所謂股市是賭場！認知二是內在價值等價於現代金融學的資本資產定價，基於投資組合理論的基本假設，任何投資方法如技術分析、基礎分析和投資組合等都因市場處於弱有效、半有效、強有效而相繼失效。

三、價值投資與投資價值的分野

1. 價值投資

楊健談到同樣價值投資者，每個人內心的價值投資理念也是截然不同的。但除了時間換空間，多視角、多尺度以外，並沒有什麼本質不同。巴菲特認為任何投資都是價值投資，他認為價值投資的核心就是估值。估值是非常傳統的藝術，也是獲得財富的手段。

今天只要做資管，幾乎人人都自稱是價值投資者，價值投資似乎是一門顯學。果真如此，價值投資是人人皆會的技巧與方法，請問收取高額費用的金融行業，是否真正給投資人帶來了超額利益嗎？

放眼望去，楊健教授感嘆「如今世無英雄，大家仍然言必稱巴菲特和芒格兩位年近百歲老人家，年輕一代投資界精英們難道沒有一絲慚愧嗎？」

2. 理論投資價值

楊健教授提出理論投資價值就是市場價格和定價之間的差額。

我們注重定價體系的時效性，承認在市場中，數學模型本質是對世界的認知。怎麼看這個世界，怎麼去思考，這是個完整的邏輯。每個數學模型的前端，都是一種假設和思想，只有對市場有更為深刻的認識，纔有可能建立好的數據模型。

基於這個邏輯，楊健認為投資價值模型成立需要滿足四條標準：一是理論上投資標的具有投資價值，即其理論投資價值大於零；二是投資獲得了真實盈利，實際投資價值大於零，但是小於理論投資價值；三是投資實現了理論投資價值，即實際投資價值大於等於理論投資價值；四是投資實現了理論套利價值，即扣除市場期貨指數漲跌后，實際投資價值大於等於理論投資價值。

價值投資和投資價值兩者之間區別在哪里？前者是投資者價值觀的描述，松約束集合不可證偽，而后者是定價模型所映射的數值，即可排序、可量化、可證偽！

四、中國特色估值體系的典範-濟安定價

楊健教授所創立的濟安定價是2001年國家高科技發展研究計劃項目《證券行業風險識別、監控與防範技術支持系統》的子課題。自2003年濟安定價在《投資與證券》上刊登連載多年。濟安定價的核心技術在於基礎模型與權重配置。

1.基礎模型

在楊健教授看來，濟安金信的一些基礎模型，回答的其實是幾個哲學問題。其基礎模型是內在價值、絕對價值、相對價值、博弈價值與反身性價值等五大定價模型。

首先，關於內在價值的爭論有很多，一是存不存在？二是如何體現出來？楊健教授認為所謂的內在價值是最虛幻的。如果全世界所有的投資機會都擺在面前，你到底想不想選擇？

其次，絕對是指面對不同資本市場，為什麼進入這個市場而不進另一個市場。

再次，相對是指不同地域、不同行業、不同板塊，如何細分與界定？就全球範圍而言，中國的行業分類與其他國家明顯不同，我國國標是按照生產資料、生產過程分類的，而在證券投資中，國外則以非耐用品、耐用品或者根據產品與服務分類。不同分類對於不同股票的基準和分析模板是不一致的，不具備可比性的行業，分析時容易出現偏差。

第四，博弈定價值得關注，因為任何交易有買有賣，雙方博弈之后最終形成的交易價格與交易數量，有價無市的交易行為不能影響市場。

第五，反身性定價模型關乎市場理性，存在即合理，無須深究。要承認市場的瘋狂，當更好的公司出現，大家願意付出溢價，溢價的多少表現出市場的非理性。但是非理性並不代表不合理，我們要接受市場有非理性的存在。

2.權重配置

楊健教授指出在公開透明的市場上，濟安定價假設市場先生在任何瞬時都是正確的，故而放棄預測與判斷是正確選擇。因此，M2M定價模型實際上依據不同模型解釋市場能力而設計的權重配置系統，並非為投資而設計，而是為解釋市場、描述市場而設計的，力求摒棄人為偏好。

五、未經實證的「中特估」都是紙上談兵

估值體系一定不能脱離市場，研究「中特估」需要深入研究中國市場。楊健直言，市場是有規律的，只有能夠捕捉市場規律，能夠找到方法和技巧，纔有機會從事這個行業，也纔能有能力證明，金融機構所收取的費用是問心無愧的。

爲了實證濟安定價的有效性，2013年5月18日，以濟安定價的價值偏離率作為選股基準，再通過派許法進行指數計算，我們推出了騰訊濟安價值100A股指數。

1.編制方法

騰訊濟安指數並非傳統意義的市場指數，是以濟安定價的價值偏離率作為基準，篩選100只市場上被低估的股票作為成份股；無需配置投資組合，依據派許法等權配置指數權重；無需擇時，依照價值投資理念100只低估的股票滿倉操作，半年調整一次。因此，在選股、擇時、配組合三大投資方法中，突出了濟安定價在選股方面的有效性。

2.指數績效

騰訊濟安指數的漲幅超過了滬深300的3-4倍，説明濟安定價確實是國內有效的估值體系。

在世界範圍，指數表現遠超世界主要指數（上證指數，標普500，道瓊斯指數，納茲達克指數，日經，恆生指數，英國富時100，法國CAC40，德國DAX指數等）。

此外，絕對收益卻超越了巴菲特和他的「BRK_A」，尤其是在中國股市弱於美國股市的情況下，能夠比肩巴菲特，證明了價值投資在中國是可行的。

3.跟蹤情況

在推出騰訊濟安價值100指數（000847），與此同時銀河基金管理公司高管自籌發起式資金，「銀河定投寶騰訊濟安指數基金」產品（519677），實盤跟蹤騰訊濟安價值100指數，迄今為止將近10年。

綜上所述，基於楊健教授所創立的濟安動態定價的騰訊濟安價值100指數（000847）在近十年期間的績效超越了全球主要市場指數，不僅同期漲幅是滬深300的三、四倍，同期絕對業績比肩股神巴菲特與芒格。因此濟安定價無疑是經過市場檢驗可以被認為是最好的「中特估」之一。

結束語

中國股市作為資本市場的組成部分對中國實體經濟發展功不可沒！但是對投資者而言體驗感有待提升！在這樣的背景下，「中特估」概念應運而生。「中特估」研究需要深入中國市場，理解中國監管體系，瞭解經濟運行規律。

任何定價方法必須經過市場的檢驗。兩百年來，世界上並不缺關於估值體系的數學模型、算法、理論，缺的是有效的估值體系及其相應的實證研究。任何一個理論存在的意義是能否被解釋，是否經過市場驗證，是否可以帶來真金白銀的收益。

濟安估值體系實證研究表明：（1）中國股市並非賭場隨機漫步，而是介於有效市場與分形市場之間；（2）中國投資者並非都是投機者，價值投資在中國是可行的；（3） 不存在所謂「中特估」概念股，廣大投資者切忌跟風追漲殺跌！

此外，機構投資者必須放下身段，理解企業家、理解公司戰略，理解產業結構、理解科技進步。在投資領域，面對顛覆性的事物，如果不去思考，即使短期沒有問題，長期一定會輸得很慘。

養老金研究中心是濟安金信公司旗下提供養老金投資管理、諮詢、顧問服務的平臺，涵蓋第一支柱基本養老保險基金、第二支柱職業養老金（企業年金和職業年金）、第三支柱個人養老金，為監管部門、養老金管理機構、委託人和代理人、個人養老金投資者提供包括但不限於養老金計劃管理、管理人評價、資產配置、養老金FOF和MOM管理、養老金產品評級、養老金投資顧問和養老金諮詢等服務。創立的中國企業年金指數（作為養老金投資的業績基準和投資工具）已運行十二年，其收益率完美匹配社保基金和企業年金實際業績；2021年8月上線濟安金信養老金產品評級系統，2022年9月開展養老金產品管理人評級，為各類養老金客户提供專業的養老金產品評級服務。

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