面臨多重挑戰，Snap還能「翻身」嗎？

作者 | Timur Mirzaev, CFA

編譯 | 華爾街大事件

01

概述

Snap(NYSE:SNAP)在其提交的文件中將自己描述為一家「重新發明相機以改善人們生活和交流方式的相機公司」。該公司的旗艦產品是 Snap chat，這是一款讓用户可以創建和共享 Snap 的移動應用程序。用户還可以與朋友聊天、觀看出版商和創作者的精選內容、玩遊戲、使用增強現實功能以及在應用程序上購物. 截至2023 年第一季度（2023 年 4 月投資者介紹），該公司在全球擁有 7.5 億月活躍用户 和 3.83 億日活躍用户。

Snapchat的主要收入來源是數字廣告。該公司提供各種廣告格式，以幫助廣告商吸引受眾，尤其是年輕人羣。一些廣告格式包括：

• Snap 廣告：在 Snapchat 上的故事或節目之間出現的帶有聲音或圖像的全屏視頻。Snap Ads 還可以包含互動元素，例如附件、收藏或廣告。

• AR 廣告：允許用户在其快照或環境上疊加 3D 對象、動畫或效果的創意工具。廣告商可以創建贊助鏡頭和濾鏡，以身臨其境和病毒式傳播的方式推廣他們的品牌或產品。

• Spotlight：一項新功能，展示了來自 Snapchat 社區的最有趣的 Snap，廣告商可以在 Spotlight 中直接投放廣告，以吸引大量不同的受眾。

• 除了廣告，Snap 還通過以下方式產生收入：

• 銷售硬件產品，例如 Spectacles 系列智能眼鏡，允許用户通過 Snapchat 捕捉和分享他們的觀點，以及 Pixy 飛行相機；

• 訂閲服務，一種名為「Snapchat+」的相對較新的產品，於 2022 年 6 月推出，為訂閲者提供獨家、實驗性和預發佈功能。在其 2023 年第一季度的業績中，該公司報告稱，用户羣擁有超過 300 萬用户，高於 2022 年 8 月達到的 100 萬大關。

02

增長機會

Snap 的增長在很大程度上取決於創新、產品貨幣化和國際化。

1.創新

創新是實現和保持高用户參與度的支柱，以 Spotlight、Lenses/AR、Map、Originals、Games、Bitmoji 和設備等應用程序功能為基礎。這背后的兩個重要驅動因素：研發支出和用户羣。 

在過去五年中，該公司總共將其收入的 45% 用於研發，僅在 TTM 2022 年第一季度降至 40% 以下。

圖1

公司的10Ks，作者的計算

將其與其最接近的競爭對手（在過去五年的 TTM 年中的總和）進行比較，對比非常明顯：

• 谷歌 – 14.4%

• Meta– 23.6%

• 推特 – 23.4%（已除名但仍然適用且最近的案例）

• Pinterest– 42.4%（值得注意的是，TTM Q1'2020 是一個異常值，其他年份約為 33%）。

上述數據可能表明該公司要麼致力於積極投資研發以刺激未來增長，要麼表明這種支出被誇大了。也可能有另一種説法，即谷歌和 Meta 的收入基礎都高得多，因此比率較低；然而，這一斷言被一兩項推翻了：首先，通過查看 PINS 和 TWTR 收入，前者在每個觀察期間（相對於 Snap）都有較低的收入，而后者則沒有那麼高；其次，通過查看 Meta 2011 年第一季度的 TTM（S-1/A 申請）比率為 7.4%（Meta 的 DAU 數量為 3.72 億，這一時期具有可比性）。

切換到用户羣，可以得出幾個結論，有正面的也有負面的。從好的方面來看，該公司在過去五年中的日活躍用户總數增長了 100% 以上（複合年增長率約為 15%），從 1.91 億（截至 2018 年第一季度末）增加到 3.83 億（截至 2023 年第一季度）. 該用户羣也非常多樣化，不僅來自北美，而且來自世界各地：

圖 2

公司的 10Ks、8Ks 和作者的計算

事實上，在上述 101% 的 DAU 增長中，北美地區僅貢獻了 9.9 個百分點的增長率，而世界其他地區的貢獻最大，達 74.3 個百分點。由於這種爆炸性增長，世界其他地區在總 DAU 中的份額與北美地區基本相反，現在幾乎佔全球DAU 的一半。

表格1

公司的10Ks/8Ks和作者的計算

不利的一面是，北美地區DAU 增長停滯不前，因為過去三個季度根本沒有增長（持平於 1 億），並且在 2023 年第一季度僅同比增長 2%，而同期世界其他地區的增長率為 26.7%。

鑑於這些數據，值得注意的是，該公司表示在北美地區有很大的機會增加 DAU ，但是超過當前 1 億 DAU 的任何顯着增長都可能是有限的。

2.貨幣化  

總的來説，Snap 仍然是一家數字廣告公司。雖然它確實試圖通過設備銷售以及添加當今非常流行的訂閲模式 (Snapchat+) 來實現收入來源的多元化——目前，該公司沒有按來源披露收入明細，承認它是無關緊要——在可預見的未來，Snap 很可能仍將是一家數字廣告公司（該公司在最新 10 季度第 45 頁的風險部分再次承認這一點）。

重要的是，從上一節可以看出，收入增長可能會遇到更多阻力，因為過去五年近 70% 的收入來自北美地區，其余收入幾乎均等地分配給歐洲和世界其他地區.

圖 3

公司的10Ks/8Ks和作者的計算

從季度 ARPU 的角度來看，這種趨勢更加明顯。下表比較了 Q1'2023 和 Q1'2018 的 ARPU。比較各地區，2023 年第一季度北美地區每賺取 1 美元 ARPU 產生 6.4 美元，遠高於 2018 年第一季度的 3.5 美元。

從整個公司的角度來看，北美地區貢獻了總 ARPU 的近 65%（總 2.58 美元中的 1.7 美元）；儘管 北美地區在 ARPU 中的份額從 2018 年第一季度的 74% 有所下降，但其貢獻仍然很大。

表 2

公司的10Ks/8Ks和作者的計算

因此，如果北美地區的 DAU 繼續放緩，很大程度上將取決於 ARPU 的表現。然而，這提出了另一個挑戰。自 2021 年第二季度以來，北美的季度 ARPU 同比增長一直在穩步放緩，在過去三個季度中變為負數。

圖 4

公司的10Ks/8Ks和作者的計算

03

國際化

不可否認的事實是，過去五年（TTM Q1'2019 – Q1'2023）見證了 Snap 用户羣的爆炸式增長。正如我們從上表 1 中看到的那樣，大部分增長可歸因於世界其他地區，其次是歐洲。鑑於整個北美地區 DAU 增長可能遇到的不利因素，進一步的國際擴張對公司來説很重要。

然而，主要的挑戰將是國際市場的貨幣化，因為那里的 ARPU 水平相對於北美地區來説非常低。同樣，我們可以將 ARPU 水平與 PINS 和 Meta 進行比較：

鑑於 Meta 數據，Snap 似乎略好於 PINS，但具有顯着的上升潛力。然而，要讓 Snap 接近這些水平可能還有很長的路要走，特別是考慮到上個季度所有地區的 ARPU 水平都在下降。

04

估值

首先，我們將在下面討論的價值驅動因素將圍繞以下敍述（基於可以從上述分析中得出的一般結論）——Snap 是一家利基數字廣告公司，致力於在全球範圍內吸引年輕受眾通過其消息傳遞應用程序 Snapchat，但在北美創收最多的地區面臨用户增長的重大阻力、國際市場的進一步貨幣化、激烈的競爭以及提高投資效率的需要。

• 增長——讓我們從全球數字廣告市場的整體情況開始。根據市場研究公司eMarketer 的數據，2023 年數字廣告支出將增長 9.5%，達到約 6020 億美元。從好的方面來看，整個行業仍在增長，與 2022 年 8.5% 的增長率相比有所改善。還值得注意的是，數字廣告支出在媒體廣告總支出中的擴張仍在繼續，從2021 年的 63.2% 到 2022 年底的 64.8%，預計未來五年將達到 73.8%。因此，基於這些數據，Snap 自身的市場份額在全球（隱含）僅為 0.84%，在美國不到 2%。然而，不利的一面是，這一增長除了被 eMarketer 在 2023 年 3 月下調（相對於年初預期的 10.5%）外，也是該公司自開始追蹤以來的第二慢記錄十多年前的行業。這種放緩可能會對 Snap 等較小的參與者產生負面影響，因為廣告商可能會更多地關注成熟且經過時間考驗的平臺。

由於這些全市場趨勢，文中提供的分析以及公司總收入增長自 2021 年第二季度以來一直穩步下降的事實，以至於 2023 年第一季度成為自 2023 年第一季度以來的第一季度。2017年IPO，在同比負增長的情況下（見下圖5），收入增速很難超過市場。

圖 5

公司的 10Q 和作者的計算

因此，基本情況下的收入增長將基於四個階段：

第一年增長 0%。

第 2 年 8.5% 的增長率（與 2023 年整體市場一致）在第 5 年逐漸增長到 25%（全球市場份額達到 1% 左右）。

第 6 年到第 10 年逐漸從8.5%下降至 3.8%（10 年期美國國債）。

末期（第 10 年起）3.8%。

• 盈利能力——從公認會計原則的角度來看，Snap 仍然是一家無利可圖的公司。然而，在其報告中，管理層還提供了調整后的 EBITDA 計算，從 TTM Q4'2020 開始，這表明 Snap 已經盈利。根據公司的説法，調整（相對於 GAAP EBITDA）包括非現金和非經常性項目——最常見的是基於股票的薪酬（SBC）費用和重組費用。

然而，雖然從表面上看是非現金項目，但 SBC 是損益表中的經常性費用，因此，通過將此項目加回去，我們冒着低估未來費用的風險。要了解問題的嚴重程度， 可以查看過去五年每年 SBC 對 EBITDA 調整的貢獻百分比：

可以清楚地看到，SBC 費用在調整后的正 EBITDA 數字中是一個相當驚人的項目。按照這種邏輯，最好保留 SBC 費用，從而再次確認公司尚未盈利。

但是，這並不意味着不需要進行其他調整。資本化的一般候選者通常是租賃和研發費用。隨着ASC 842標準的推出，前者已經涵蓋；由於后者仍然存在，因此進行了相應的息税前利潤調整。

展望未來，假設隨着公司的發展和單位經濟的發揮，Snap 將在未來 10 年內將其營業利潤率擴大到 20%，或略高於 19% 的水平（基於研發調整后的息税前利潤率）基礎）推特在 TTM Q1'2022 達到（這仍然遠低於谷歌和 Meta 的水平）。

• 再投資——這是一個複合術語，包括三個重要項目：資本支出（包括收購和撤資）、折舊和攤銷費用以及營運資本投資。就估值而言，銷售與再投資比率將用於預測公司未來的再投資活動。順便説一句，比率為 1.5 表示每再投資 1 美元，一家公司將產生 1.5 美元的額外銷售額。此外，比率越高，公司產生收入的效率就越高。對於 Snap，在過去三年中（在 TTM 期間），該比率徘徊在 1.42 左右。

計算末期再投資率，將使用重新整理的利益相關者層面的可持續增長公式：

再投資率=可持續增長/ROIC，

由此可持續增長將等於 3.8% 的 10 年期國債利率和 8.3% 的 ROIC（等於末期 WACC）：

再投資率=3.8%/8.3%=45.78%（乘以稅后調整后EBIT得出絕對值）。

風險——使用股權和債務（包括租賃）的市場價值，我們有以下計算過渡期 WACC 的方法：

股權部分是使用 3.8% 的無風險利率、6.61% 的 ERP（按銷售額按地域加權）和 1.46 的自下而上的槓桿貝塔計算得出的。税前債務部分按 SOFR 加 0.75% 計算（符合公司信貸額度的條款）：

股本成本 = 3.8%+1.46*6.61 = 13.44

債務成本 = (5.05%+0.75%)*(1-23%) = 4.44%

11.93% 的 5 年過渡期加權平均資本成本將在剩余的預計五年內線性下調至 8.3% 的最終利率。

除了這些價值驅動因素之外，模型中還應用了以下數據：

• 17.3 億股（包括 RSU）

• 邊際税率為 23%

• 債務價值 41.64 億美元，包括租賃；

• 價值 400 萬美元的期權，基於 320 萬股標的期權，平均行使價為 19.36 美元，平均期限為 3.73 年，標準差為 40%（10Q 備案）；

• 虧損結轉 156 億美元，一旦公司盈利，這將減少應税基數；

• 公司持有的價值 10 億美元的戰略投資價值：2023 年第一季度末的賬面價值（記錄爲非經常性公允價值計量）2.233 億美元乘以 4.61 倍的市淨率（互聯網軟件）公司）。

下表顯示了模型結果：

作者的計算

以目前每股 10 美元左右的價格和每股近 6 美元的計算價值計算，該股票被高估了 40% 以上。

為考慮上述主要假設中的不確定性因素，通過將概率分佈應用於收入增長、營業利潤率、再投資比率和 WACC 的基本假設，進行了 10K 次試驗的蒙特卡羅模擬。結果如下：

圖 6

作者的計算

圖 6 顯示每股價值 4.35 美元（垂直綠線）的中值和每股價值 10 美元以上的區域（紅色）。作為這些模擬的結果並考慮到分配假設，Snap股票以目前約 10 美元的價格被高估的可能性約為 93%。