美國債務上限談判失敗的影響有多大？

本文來自：蔣飛宏觀研究 作者：蔣飛、賀昕煜

核心觀點

歷史上，美國政府主要靠發行國債填補財政赤字，每一年新增加的國債都爲了彌補當年的財政赤字。疫情期間也不例外，並且財政赤字大幅增長，新增國債規模創歷史新高。2020-2022年這三年是美國曆史上國債發行最多的三年。當觸及債務上限后，聯邦政府首先採取「非常規措施」，縮減開支，維持政府運行。這些「非常規措施」將美國財政部耗盡現金，出現違約的風險可以被推迟到7月-9月發生。

2023年一季度，美國聯邦政府財政支出創歷史第二高。前三個月分別為4861/5245/6913億美元，合計1.7萬億美元，僅次於2021年一季度的2.0萬億。2023年一季度美國GDP環比折年率1.1%，其中政府消費直接拉動了0.8個百分點，個人消費拉動2.61個百分點。原因就在於財政轉移支付增加，雖然美國平均周薪增速在持續下滑，但個人可支配收入卻大幅增加，在這種情況下，美國消費需求依然旺盛，導致經濟超預期的強韌。

近幾年美國國防支出快速增長，軍費創歷史新高。在地緣政治衝突加劇的背景下，美國持續加大國防支出，一方面刺激了國內經濟，另一方面在加劇了地緣政治的動盪。

美國政府疫情期間無序發債，加重債務負擔。2023年，美國未償國債總額突破30萬億美元，佔GDP比重121.47%。利息增速超過經濟增速，美國債務違約風險會頻繁出現。美國只能通過滾動發債的方式來支付利息，債務負擔會越來越重，短期內，美元信譽能夠繼續支撐美國發債。但長期來看，美元信譽下降的時候，就可能出現美債危機。

美國財政部資金已經無法支付下一季度利息，如果不提高債務上限，美債面臨違約風險。美國頻繁提高債務上限，每次都會引發國會兩黨激烈爭鬥。兩黨極限博弈和施壓可能再次擾動金融市場。

根據新華社報道，隨着美國聯邦政府債務違約風險日益迫近，民主黨總統約瑟夫·拜登5月16日宣佈縮短即將展開的亞洲行程，5月21日趕回美國繼續就提高債務上限談判。目前市場正在焦急等待美國兩黨圍繞國債上限談判的結果，如果談判失敗，金融市場難免會再次發生震盪。

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美國國債上限談判成市場焦點

1.1 國債規模已達法定上限

歷史上，美國政府主要靠發行國債填補財政赤字，每一年新增加的國債都爲了彌補當年的財政赤字。疫情期間也不例外，並且財政赤字大幅增長，新增國債規模創歷史新高。2019年美國國債總額就已經觸及當時22萬億美元的上限。2020年疫情發生后，財政赤字達到3.35萬億美元，同比增長2.28%，新增國債4.55萬億美元，同比增長2.70%。2021年和2022年，爲了持續維持經濟增長，美國國債又分別增加了1.87萬億和1.80萬億。這三年是美國曆史上國債發行最多的三年。

2019年3月，美國政府債務上限提高3.87萬億至21.99萬億，但當時美國國債已經超過22萬億美元。2019 年8月美國國會頒佈《2019 年兩黨預算法》，暫停債務上限至 2021 年7月31日。在沒有債務限制的情況下，美國財政部無序擴張，2021年7月底美國國債總額達到28.48萬億，超過法定上限6.5萬億。2021年8月1日，美國國會提高債務上限至28.40萬億，10月14日提高至28.88萬億，12月16日至31.38萬億，也就是現在的債務上限。短期內三次提升債務上限的背后是國會兩黨的激烈爭鬥，在避免債務違約的情況下極限博弈。

1.2 美國財政部拆東牆補西牆

當觸及債務上限后，聯邦政府首先採取「非常規措施」，縮減開支，維持政府運行。2023年1月19日，美財長耶倫致函國會：到6月5日，由於法定債務限額原因，財政部將暫停向聯邦政府僱員退休和傷殘基金（CSRDF）的追加投資，並贖回基金中政府持有的部分投資；暫停向郵政退休人員健康福利基金（PSRHBF）的追加投資。根據美國國會預算辦公室2月份的《聯邦債務和法定限額》報告預估，這些「非常規措施」將美國財政部耗盡現金，出現違約的風險可以被推迟到7月-9月發生。

美財長耶倫警告，如果不提高債務上限，6月初美國政府就可能面臨現金耗盡的危險。5月7日和8日，耶倫連續兩天公開就美國債務違約風險發出警告，並要求國會提高債務上限。5月11日，在七國集團財長和央行行長會議第一天，耶倫再次表示「美國如果發生債務違約將會引發嚴重后果，將令美國和世界經濟都遭受重創。」耶倫提出美國應該建立一種新的機制來決定財政政策，比如可以完全廢除債務上限，或者改變現有的提高債務上限的流程。

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美國財政是支撐經濟的主要因素

2.1 財政支出支撐經濟增長

2023年一季度，美國聯邦政府財政支出創歷史第二高。前三個月分別為4861/5245/6913億美元，合計1.7萬億美元，僅次於2021年一季度的2.0萬億。4月份財政部受到債務上限的制約，財政支出才減少至4623億美元。

2023年一季度美國GDP環比折年率1.1%，其中政府消費直接拉動了0.8個百分點，個人消費拉動2.61個百分點。2022年四季度，個人消費對GDP環比折年率的拉動僅為0.57。原因就在於財政轉移支付增加，雖然美國平均周薪增速在持續下滑，但個人可支配收入卻大幅增加，2023年一季度平均同比8.44%，而2022年四季度平均同比4.25%。在這種情況下，美國消費需求依然旺盛，導致經濟超預期的強韌。我們在年度展望報告《美國經濟或將深度衰退》以及今年二季度報告《美國經濟開啟衰退模式》中都闡述「財政收入減少導致美國政府支出下降」以及「美國財政透支過度，二、三季度財政或將被動緊縮」。但實際上今年一季度美國財政支出都維持着較高的增速。

2.2 剛性支出仍在快速增長

2.2.1國防開支持續增長

近幾年美國國防支出快速增長，軍費創歷史新高。2018年美國《國防戰略報告》首次把中國定位為「長期的戰略性競爭對手」。同一年美國國防支出6226.87億美元，同比增長5.51%。2019年和2020年，國防支出增速高達8.62%和5.54%，導致2020年國防支出7138.13億美元，創歷史新高。

俄烏衝突后，美國國防部2022年和2023年支出增速達到兩位數，導致預算超支。按照美國國防部2024財年預算披露數據，2022年國防預算7766.32億，同比10.20%，超支344億美元，2023年國防預算8518億，同比9.68%，超支358億美元。2023年3月，美國總統拜登向國會提交《2024財年預算》，其中國防預算8420億美元，同比增長3.2%。至2028年，美國國防預算將超過9000億美元。

根據預算案，2024財年國防部採購預算1700億美元，創歷史最大規模，比2023年申請預算增加了240億美元。一方面，美國對烏軍事援助，增加了武器需求。2023年國防部補充預算358億，其中357億美元都是涉及烏克蘭。另一方面，美國加大了武器的採購需求，包括新型轟炸機、洲際彈道導彈、核潛艇等武器裝備。其中，採購導彈防禦系統，約298億：採購83架F-35飛機，約136億；採購2艘弗吉尼亞級潛艇，約108億。

根據預算案，2024年，國防部預算研發費用1450億美元，比2023年申請的1300億同比增加了11.4%。這些研發預算將主要投向3類14個關鍵技術領域，包括生物技術、量子科學等具有應用前景的種子領域，人工智能、微電子、太空技術等商業部門已有效應用的領域，以及定向能、高超聲速技術等美軍已開始應用且仍需持續努力的領域等。

在地緣政治衝突加劇的背景下，美國持續加大國防支出，意在發起新一輪軍備競賽。不僅如法炮製來壓制俄羅斯，也在與中國關係中增加了談判的實力。美國加大財政支出用於國防支出，一方面刺激了國內經濟，另一方面在加劇了地緣政治的動盪。

2.2.2利息支出持續增長

美國政府疫情期間無序發債，加重債務負擔。2020年，美國未償國債總額26.9萬億，較2019年增加4.23萬億，同比18.6%，為近40年以來的次高增速，僅次於2009年增速的18.8%。2020年，美國未償國債佔GDP比重也飆升至127.94%，增加了20個百分點以上。2023年，美國未償國債總額突破30萬億美元，佔GDP比重121.47%。國債不僅觸及法定上限，引發違約風險，而且利息支出成為美國財政的沉重負擔。

2022年，美國利息佔財政收入的9.70%。按照2024年財政預算案，美國2023年預計利息淨額6610億，財政收入48020億美元，利息佔財政收入比上升至13.77%。2024年，該比例或將進一步提高至15.67%。2023年-2030年，美國聯邦政府利息支出可能佔財政收入的15%以上。而且，隨着美聯儲加息，2024年美國聯邦政府預計利息支出7890億美元，同比增長19.36%。

利息增速超過經濟增速，美國債務違約風險會頻繁出現。美國政府2020年無序發債，然后2022年美聯儲加息，直接導致2022年美國聯邦政府利息4751億美元，同比增長34.85%，2023年聯邦政府利息增速39.12%。直到2025年，利息增速纔回到5.58%。按照美國財政預算案估計，2025年-2033年，聯邦政府利息平均增速5.9%，這基本遠超過美國經濟增速，這就意味着美國只能通過滾動發債的方式來支付利息，債務負擔會越來越重，短期內，美元信譽能夠繼續支撐美國發債。但長期來看，美元信譽下降的時候，就可能出現美債危機。

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‍談判失敗的影響巨大

3.1 或將減弱抵抗風險能力

隨着美國經濟增速回落，財政收入增速繼續下行，加劇財政壓力。根據美國2023財年預算案，預算財政收入同比-1.94%，説明美國國會預算辦公室已經意識到經濟衰退的情況。但是，2023年一季度美國聯邦政府財政收入10226億美元，同比-4.43%。4月財政收入同比-26.07%，降幅擴大。財政收入與經濟增速掛鉤，一季度財政收入增速大幅負增長，預示着經濟或可能衰退。

如上所述，去年四季度以來居民儲蓄率回升且消費維持較高增速，主要得益於政府的轉移支付。這也意味着一旦財政無法繼續支撐轉移支付，美國居民儲蓄又會回到被消耗的狀態，甚至儲蓄率會再創歷史新低，導致居民破產增加。低儲蓄會導致衰退發生的概率更高，幅度更大。

2023年3月初，美國銀行業危機爆發，硅谷銀行和簽字銀行相繼倒閉。3月12日，美聯儲和財政部發布聲明，將為符合條件的存款機構提供額外資金支持。該聲明提到，美國財政部將從外匯穩定基金中提供250億美元的資金作為支持。雖然美聯儲認為沒有必要動用這筆資金，但是這一事件反映出，如果美國再發生類似風險事件，財政部只能挪用其他來源的資金，財政部本身的現金可能已經不足。

3.2 或將引發金融市場震盪

美國財政部資金已經無法支付下一季度利息，如果不提高債務上限，美債面臨違約風險。截止5月19日，美國財政部一般賬户存款僅余683.32億美元，是2017年8月以來新低。而美國聯邦政府一季度利息支出就高達2322億美元，創歷史新高。眼下美國財政部只有一條路，就是國會同意提高債務上限，通過發新債的方式暫緩燃眉之急。

美國頻繁提高債務上限，每次都會引發國會兩黨激烈爭鬥。2000年以來，美國在17個年份中22次提高了國債上限。其中2011年5月16日，美債達14.3萬億法定上限，兩黨卻一直未能達成新預算和債務協議。直到8月2日違約前幾小時國會才通過法案，將國債上限小幅提升至14.7萬億，避免違約事件發生。但提升幅度非常小，違約風險依然存在。8月6日，標準普爾下調美國主權債務評級，導致美股下跌，VIX指數飆升。一個月之后，國債又逼近上限，9月21日美國國會再次極限操作將債務上限小幅提升至15.2萬億。直到2012年1月27日，國債上限提高到16.4萬億美元，違約風險纔算消失。

兩黨極限博弈和施壓可能再次擾動金融市場。5月21日，美眾議院議長麥卡錫和總統拜登再度談判。麥卡錫表示「與拜登進行了富有成效的磋商，但仍然沒能（就債務上限）達成協議。問題在於支出，而不是税收。美國民眾無需準備好面對債務違約；相信我們可以就債務上限達成協議。」但實際上，截至目前兩黨仍未達成協議，圍繞「債務上限」的政治僵局仍在持續，極限博弈會造成市場動盪。

風險提示

美國未能及時提高債務上限；聯邦政府停擺；美國經濟衰退超預期；美聯儲加息超預期

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