港股「底部拉鋸戰」或迎階段性反彈拐點？關注優質互聯網龍頭

投資要點
 

一、回顧：2023年2月初至今，海外因素打斷了港股反彈並持續壓制港股
 

2月初以來的地緣政治風險、3月初以來的歐美銀行業風波、以及4月份港股權重股大股東減持等多重因素影響之下，港股估值修復行情被打斷。截至5月19日，相較於1月底，恆生指數下跌14.3%，恆生科技指數回調20.6%。

二、展望：短期利空出盡，港股「底部拉鋸戰」或迎來階段性反彈的拐點

2.1、地緣政治方面：中美關係有望止跌企穩。進入5月以來，中美雙方高層官員之間開展了頻繁互動：1）5月21日，美國總統拜登在G7峰會后的記者會上表示，雖然中美關係因「愚蠢的無人飛艇事件」變糟，但他預計，兩國緊張關係「很快」會開始解凍。2）5月10日至11日，中共中央政治局委員、中央外事工作委員會辦公室主任王毅同美國總統國家安全事務助理沙利文在奧地利維也納舉行會晤。雙方就推動中美關係排除障礙、止跌企穩進行了坦誠、深入、實質性、建設性的討論。

2.2、港股資金面：受匯率和利率雙重衝擊的壓力有望迎來邊際改善。1）美聯儲加息大概率來到終點，隨着Hibor近期顯著反彈之后，港美利差收斂並有望企穩，有利於港幣聯繫匯率擺脫弱方兑換區間。鮑威爾在5月議息會議之后的新聞發佈會上，透露不少參會者在本次會議中提及了暫停加息的可能性，「我們正在接近或已經站在了加息的終點」。2）人民幣匯率短期超預期貶值的風險不大，有望企穩。5月18日中國外匯市場指導委員會（CFXC）提出「必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作。堅決抑制匯率大起大落」。當前中國經濟處於企穩、轉型的復甦攻堅階段，人民幣匯率在合理波動區域的下軌（7.0左右）是正常的。隨着政策效果和中國經濟內生動能的增強，人民幣下半年有望走強，有利於吸引海外資金配置A股和港股。

2.3、基本面：市場對復甦的預期過度悲觀，對「經濟轉型」更是低估了。雖然4月份經濟數據整體表現弱於市場預期，但是，不必過度悲觀，應該以長期戰略眼光來理性看待，經濟「轉型」的主線強於「傳統的復甦」主線，舊動能（地產產業鏈）退場，新動能（服務消費、高端製造、新基建）復甦。我們認為，今年的中國經濟復甦符合「高質量」發展的新模式，未來可能是常態。首先，中國經濟已經企穩並進入「非典型復甦周期」，服務消費繼續改善，生產邊際下滑。其次，爲了完成年初定下的GDP目標，或仍需政策加力，仍需擴內需、穩就業政策的落地支撐。特別是，考慮到青年失業率持續走高，疊加短期將迎來大學生畢業季，未來數月財政或需加碼擴內需，激發企業用人意願，穩崗促就業。

2.4、風險偏好層面的其他因素：美國債務上限X日（6月初）臨近，美債潛在違約風險對於外匯市場和資本市場的衝擊接近尾聲。

三、投資策略：港股就像「被壓傷的蘆葦」，迎風反彈時需要尋找生命力最強的

3.1、港股估值再度回到歷史低點。1）截至5月19日，恆生指數PE-TTM為9.2倍，PB為0.94倍，分別處於2015年以來的15.2%、11.0%分位數水平。2）從各行業預測PE所處歷史分位數水平來看，熱門板塊估值回落至歷史均值附近，信息技術、金融、工業、能源、工業等預測PE所處分位數仍處於歷史較低水平。

3.2、主線一：準備迎接short cover驅動的反彈，重點關注優質互聯網龍頭

關注G7會議結束之后，地緣政治風險或迎來階段性緩和，港股權重板塊——互聯網行情的最強逆風因素消退，有望迎來short cover驅動的反彈。

港股互聯網作為港股代表性指數最大的權重板塊，其宏觀貝塔屬性不斷增加，可以根據影響風險溢價的變量來波段操作，當前估值再度回到低點，截至5月19日，互聯網預測PE為21.02倍，再度下降至2016年以來的低位水平；截至5月19日，恆生資訊科技業PS-TTM為1.5倍，處於2016年以來的2.8%分位數水平。

大股東減持的潛在壓力降低。5月軟銀公佈業績后，其首席財務官后藤芳光(Yoshimitsu Goto)表示，該公司已經實際上出售或融出了其在阿里巴巴曾經持有的鉅額股份的所有剩余股份。

互聯網板塊整體增長預期穩健，服務消費持續復甦有望帶動基本面改善。短期來看，200億美元以上市值的國內互聯網公司23Q1營收平均市場預期增速為23.0%，經調整淨利潤平均市場預期增速為39.1%。從高頻經濟數據來看，電商業務、與到店業務相關的餐飲收入、遊戲收入等數據顯示，當前互聯網部分細分領域基本面正在改善並仍有恢復空間。

隨着監管常態化、電商去平臺、數據安全與人工智能等方向發展，平臺也積極採取變革適應環境與業務方向。阿里巴巴、京東先后宣佈進行組織架構變革；阿里巴巴多業務啟動IPO計劃；港股科技龍頭如百度等加快佈局AI等。

3.3、主線二：「中特估」，但不是所有的央國企都叫「中特估」；能持續高分紅的優質公司才能持續重估，有全球競爭力的必將「物以稀為貴」。港股能持續高分紅纔是硬道理，建議「類可轉債」策略佈局高股息價值股。建議精選電信運營商、能源（石油石化、煤炭等）、地產、公用事業、金融等領域的優質央國企龍頭。

3.4、主線三：等待擴大內需的政策，聚焦消費復甦和新基建，在餐飲旅遊、食品飲料、醫藥、新能源等領域挖掘阿爾法機會並堅持長期價值。

風險提示：大國博弈風險；美聯儲政策緊縮超預期；美國經濟下行超預期；中國經濟復甦不及預期

報告正文

一、回顧：2023年1月底，海外因素打斷港股估值修復行情

2月初以來的地緣政治風險、3月初以來的歐美銀行業風波、以及4月份港股權重股大股東減持等多重因素影響之下，港股估值修復行情被打斷。截至5月19日，相較於1月底，恆生指數下跌14.3%，恆生科技指數回調20.6%。

自2月「無人飛艇事件」以來，中美雙方此前商定的對話與合作議程受到干擾，此外美國參議院草擬的《限制信息通信技術安全威脅出現的法案》也加重市場對中美關係的擔憂。

3月以來，硅谷銀行、第一共和銀行等美國銀行倒閉，引發市場對銀行危機擴散的擔憂，影響市場風險偏好。

4月以來，騰訊大股東Prosus減持、阿里巴巴大股東軟銀減持等事件使得負面情緒主導互聯網龍頭股價，拖累港股大盤表現。

二、展望：短期利空出盡，港股「底部拉鋸戰」或迎來階段性反彈的拐點

2.1、地緣政治方面：中美關係有望止跌企穩

進入5月以來，中美雙方高層官員之間開展了頻繁互動：

5月21日，美國總統拜登在七國集團峰會后的記者會上表示，雖然美國與中國之間的關係因「愚蠢的無人飛艇事件」變糟，但他預計，兩國緊張關係「很快」會開始解凍。

5月10日至11日，中共中央政治局委員、中央外事工作委員會辦公室主任王毅同美國總統國家安全事務助理沙利文在奧地利維也納舉行會晤。雙方就推動中美關係排除障礙、止跌企穩進行了坦誠、深入、實質性、建設性的討論。

2.2、港股資金面：受匯率和利率雙重衝擊的壓力有望迎來邊際改善

美聯儲加息大概率來到終點，隨着Hibor近期顯著反彈之后，港美利差收斂並有望企穩，有利於港幣聯繫匯率擺脫弱方兑換區間。美東時間2023年5月3日，美聯儲公佈加息25bp至5%-5.25%。5月利率聲明中，與此前利率聲明變化最大的地方在於直接刪除了「可能需要採取一些額外的政策措施」的措辭，同時，關於是否已經發生信貸收緊的判斷由上次的「可能」變爲了確定。鮑威爾在會后的新聞發佈會上，雖然並未對下次會議是否確定不再加息做出肯定回答，但他透露不少（a number of people）參會者在本次會議中提及了暫停加息的可能性，「我們正在接近或已經站在了加息的終點」（we're getting closer or maybe even there）。當前市場定價加息結束。

人民幣匯率短期超預期貶值的風險不大，有望企穩。5月18日中國外匯市場指導委員會（CFXC）提出「必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作。堅決抑制匯率大起大落」。當前中國經濟處於企穩、轉型的復甦攻堅階段，人民幣匯率在合理波動區域的下軌（7.0左右）是正常的。隨着政策效果和中國經濟內生動能的增強，人民幣下半年有望走強，有利於吸引海外資金配置A股和港股。

2.3、基本面：市場對復甦的預期過度悲觀，對「經濟轉型」更是低估了

雖然4月份經濟數據整體表現弱於市場預期，但是，不必過度悲觀，應該以長期戰略眼光來理性看待，經濟「轉型」的主線強於「傳統的復甦」主線，舊動能（地產產業鏈）退場，新動能（服務消費、高端製造、新基建）復甦。

整體經濟受地產產業鏈長期放緩、全球商品大周期向下的拖累依然明顯。

此前較強，但近期有邊際走弱的是：商品消費、基建、整體制造業。

相對而言，仍然還不錯的是：服務消費、高端製造。1）與商品消費不同的是，服務消費的復甦繼續加速，是4月經濟數據中的亮點之一。年初以來，服務消費始終是經濟轉型中的亮點，這一趨勢在4月延續。社零中的餐飲收入儘管仍未回到疫情前增長的趨勢，但在3月已回到疫情前水平，4月進一步有所增長。2）高技術產業的製造業投資依然維持高增速。

我們認為，今年的中國經濟復甦符合「高質量」發展的新模式，未來可能是常態。首先，中國經濟已經企穩並進入「非典型復甦周期」，服務消費繼續改善，生產邊際下滑。其次，爲了完成年初定下的GDP目標，或仍需政策加力，仍需擴內需、穩就業政策的落地支撐。特別是，考慮到青年失業率持續走高，疊加短期將迎來大學生畢業季，未來數月財政或需加碼擴內需，激發企業用人意願，穩崗促就業。

2.4、風險偏好層面的其他因素

美國債務上限X日（6月初）臨近，美債潛在違約風險對於外匯市場和資本市場的衝擊接近尾聲。5月中旬以來，隨着美國債務上限X日臨近，海外避險情緒上升，美元指數反彈。美國財政部長耶倫當地時間5月21日表示，6月1日仍是提高聯邦債務上限的「硬性期限」，政府獲得足夠財政收入以撐到6月15日的可能性相當低。所謂X日是指非常規措施和現金用盡，財政部可能出現技術性違約的日期。債務上限事件及其潛在的違約風險，主要是通過兩黨談判進程等諸多不確定性因素影響資本市場，違約風險通常在X日前1個月左右會被充分反映在匯率和資本市場。

三、投資策略：港股就像「被壓傷的蘆葦」，迎風反彈時需要尋找生命力最強的

3.1、港股估值再度回到低點

經過前期調整，港股估值再度回到低點。

截至5月19日，恆生指數PE-TTM為9.2倍，PB為0.94倍，分別處於2015年以來的15.2%、11.0%分位數水平。

從各行業預測PE所處歷史分位數水平來看，熱門板塊估值回落至歷史均值附近，信息技術、金融、工業、能源、工業等預測PE所處分位數仍處於歷史較低水平。

3.2、主線一：準備迎接short cover驅動的反彈，重點關注優質互聯網龍頭

關注G7會議結束之后，地緣政治風險或迎來階段性緩和，港股權重板塊——互聯網行情的最強逆風因素消退，有望迎來short cover驅動的反彈。

港股互聯網作為港股代表性指數最大的權重板塊，其宏觀貝塔屬性不斷增加，可以根據影響風險溢價的變量來波段操作，當前估值再度回到低點，截至5月19日，互聯網預測PE為21.02倍，再度下降至2016年以來的低位水平；截至5月19日，恆生資訊科技業PS-TTM為1.5倍，處於2016年以來的2.8%分位數水平。

大股東減持的潛在壓力降低。5月軟銀公佈業績后，其首席財務官后藤芳光(Yoshimitsu Goto)表示，該公司已經實際上出售或融出了其在阿里巴巴曾經持有的鉅額股份的所有剩余股份。

互聯網板塊整體增長預期穩健，服務消費持續復甦有望帶動基本面改善。短期來看，200億美元以上市值的國內互聯網公司23Q1營收平均市場預期增速為23.0%，經調整淨利潤平均市場預期增速為39.1%。從高頻經濟數據來看，電商業務、與到店業務相關的餐飲收入、遊戲收入等數據顯示，當前互聯網部分細分領域基本面正在改善並仍有恢復空間。

隨着監管常態化、電商去平臺、數據安全與人工智能等方向發展，平臺也積極採取變革適應環境與業務方向。阿里巴巴、京東先后宣佈進行組織架構變革；阿里巴巴多業務啟動IPO計劃；港股科技龍頭如百度等加快佈局AI等。

3.3、主線二：「中特估」，但不是所有的央國企都叫「中特估」；能持續高分紅的優質公司才能持續重估，有全球競爭力的必將「物以稀為貴」

港股能持續高分紅纔是硬道理，建議「類可轉債」策略佈局高股息價值股。建議精選電信運營商、能源（石油石化、煤炭等）、地產、公用事業、金融等領域的優質央國企龍頭。

電信運營商：5G滲透率提升，核心業務迎來增長拐點；數字經濟政策支持下，雲等新業務持續發力，疊加數字化轉型有望驅動業績長期增長；資本開支增速開始下行，疊加共建共享等，緩解成本壓力。

能源：1）煤炭、原油等傳統能源領域的優質國企龍頭，其盈利的穩定性抬升。能源結構轉變大背景下，傳統能源的新增供給更加剋制。2）企業資本開支降低，大宗商品價格和行業利潤形成某種程度的壟斷，帶來充沛的現金流，可用於分紅的比例大幅提高。3）2023年歐美經濟衰退對全球能源價格有負面影響，但中國經濟復甦+美歐庫存低位，需求的影響衝擊，不足以影響供給端的控制。

地產：改善性政策不斷出臺，在內部、外部環境都向好的情況下，行業信心和基本面有望進一步回暖，「有錢有地有人」的優質央國企地產公司估值將進一步提升。

建築：國務院國資委啟動國企價值創造行動，建築央國企盈利水平、經營效率有望持續提升，伴隨中國經濟復甦，基本面穩健向好、估值低， 后續「一帶一路、國企改革」行情演繹空間尚足。

公用事業：雙碳背景下，在國家建立新型電力系統的過程中，新舊能源應接不暇，加之需求側的持續增長，電力供需緊張或成為中長期常態，倒逼機制理順和行業改革加速推進。「十四五」期間，看好新舊能源價值重估，建議關注火電轉型綠電板塊（看好其新能源分部的可持續發展），以及綠電運營商（綠電盈利的穩定性和未來成本改善帶來確定性的利潤空間上移，以及欠補、綠電溢價機制等問題的解決）。

銀行：隨着中國經濟復甦和房地產行業風險好轉數個季度之后，預計最迟2024年，全球資金有望再配置港股的優質內銀股，屆時優質內資銀行股金受益於「復甦持續發力+地產邊際改善」、息差改善、資產規模擴張、資產質量向好。

3.4、主線三：等待擴大內需的政策，聚焦消費復甦和新基建，在餐飲旅遊、食品飲料、醫藥、新能源等領域挖掘阿爾法機會並堅持長期價值

出行消費鏈條：1）景點及相關服務業：與疫情及出遊息息相關；2）酒店：集中化、連鎖化、中高端化趨勢不變。

食品飲料：2023全年維度來看，隨着經濟復甦，預判量價齊升、成本催化明朗，景氣尤可上行。

醫藥：后疫情時代醫藥復甦速度將在行業內居前，復甦是2023年重要主線，關注消費醫療+創新葯+創新葯產業鏈。

新能源：新能源及產業鏈相關政策陸續出臺，看好產業鏈相關標的投資機會以及國內乘用車景氣反轉向上。

四、風險提示

大國博弈風險；美聯儲政策緊縮超預期；美國經濟下行超預期；中國經濟復甦不及預期。

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