基金經理莊濤先生路演：A股基金出現倒v型反轉，什麼原因？

　　基金經理莊濤先生路演

　　來源：風口報告

　　今年以來A股的基金出現了倒v型反轉，大部分基金尤其規模大的基金，一二月份賺了錢以后就開始連續跌了，幾乎每周都在跌，五一之后還加速下跌。這什麼原因？大家肯定會告訴我是經濟下行，沒有達到預期。這個理由只能説面上是對的，下跌原因是什麼？

　　第一傷疤效應，不得不説我特別佩服的高善文博士又一次正確了，因為他去年就説這次三年疫情嚴重傷及了各個主體的資產負債表，當時很多人不同意，現在看傷疤效應果真如此。但消費股的估值也很低了，經過這幾年以后，大家確實有傷疤效應，存錢不敢花錢，對自己的前途覺得很暗淡，這都正常的。經過這三年，咱們這三年時間太長了，但傷疤效應會慢慢消退，而且時間長了以后，説實話，如果經濟再走弱，我想政府可能也會有一些支持消費的政策，這麼低的估值，我覺得他有可能消費股是説忍很長時間都不漲，但它兩個月之內就歸位，A股這麼強流動性，它是不會放掉任何一個基本面好的公司，都會讓它回到它應有的位置。

　　第二點是紅利消退。我們各種紅利都逐漸失去了優勢，包括出口和房地產，連投資拉動的紅利都有限，而且地方政府債務太重了。所以4月份社融大幅環比下行，本來一二月份是放了一大堆貨幣，到4月份一下就降了。甚至全球對中國擔心，這兩天人民幣匯率開始有點貶值，大家對中國經濟的內生增長的動力非常擔心。

　　4月出結果之前，大家就都在看各種高頻數據，一二月份的高頻數據都覺得不行，股市就下來了，這類投資風格的基金經理的業績就下來了。表面看這是對的，而且我還不得不説，這種局面可能會伴隨着我們可能相當長時間，甚至不排除好多年都這樣，有可能我們會重現2001年和2002年。

　　對做投資的我來説，這兩年我經常説是「煎熬」的2001年2002年，因為機會很少，整個經濟幾乎通縮，基本面缺乏亮點，股市連跌兩年。直到出現了2003年，我們真沒見過，入世紅利突然在2003年涌現，在座的各位很多人年輕沒有經歷過2003年的行情，那行情太棒了，排山倒海，各種各樣的數據，讓你覺得無法呼吸的那種強度，中國終於走向世界了。

　　
二、經濟下行預期到通縮是過於負面的看法 

　　所以這麼看的話，表面原因是正確的，經濟弱確實如此。但是我必須跟大家講，經濟弱，第一不要高估，第二更不是股市下跌的理由。我分別解釋一下：

　　第一為什麼不要高估，今年表現出的數據和預期目標今年5%左右經濟增長差不多，包括出口，甚至房地產銷售基本是符合預期的，也就是説從政府端並沒有高估數據弱產生的問題。我們一些人認為經濟弱會導致通縮，會導致硬着陸，這個擔心至少政府那端是沒有的。而且現在擔心為時尚早，通縮是談不上的，大家知道豬價正在最底部，還有技術原因，消費表現的通縮在后面我們是看不見的。

　　其次比如説年初大家都議論要降低房產首付，這些東西都沒有使用，也就是説政策組合還是有的，包括基建，我們也知道一些大的項目，一些政策組合，其實都沒有使用。尤其是出口，韌性很強，這一點很重要。

　　人民幣匯率總體來看應該是穩定的，這對資產價格非常關鍵，所以就這一點的經濟下行，直接預期到通縮和硬着陸，我覺得是市場自己在強化自己的負面觀點。尤其經濟弱，它並不是股市一定不行的原因，或者説這兩者幾乎沒關係。

　　
三、過去熊市有三點原因：貨幣緊縮、外部衝擊和牛市后的技術性調整 

　　我經歷的所有熊市都和經濟弱沒有一點關係，那都是什麼原因？

　　三個原因，第一，緊縮，不怕經濟弱，就怕沒錢。像2007年后半段、2011年加息。第二點，巨大的外部衝擊，比如説典型的是2008年，本來我們都覺得毫無問題，那時候我們對中國經濟是充滿信心。我記得某位教授説，中國的經濟和美國有什麼關係？美國經濟壞，我們的襪子他不穿了，不行，美國經濟壞，他襪子穿得更多，他就只能買中國的，買不起別的國家的。結果到10月份一看，原來美國人經濟弱，他可能真不穿襪子了。順便提一句，直到4月份我們發行量數據還是很好的，現在和那時候完全不同，不要高估這事，巨大的外部衝擊2008年結束了。

　　2018年貿易戰，對信心的打擊或者對風險偏好的打擊，實在是太大了。

　　這兩條是主要原因，當然還有第三個原因是技術原因，往往在大的牛市漲幅之后會出現調整。2001年2002年的前提是有一個「519」行情和2000年的全年行情疊加，經濟走弱，所以2001年和2002年是熊市。以最壞的2001和2002年舉例，后面會不會成那個樣子？這可能性很小，為什麼？因為我是老基金經理了，我個人都經歷了，2001年2002年它有一個什麼特點？整個股市沒有任何股票可以買，它沒有任何亮點可言，想買股票你都不知道買什麼，所有股票業績都下降，根本沒有增長股票。我們判斷績優股，不是增長多少，是它絕對業績是什麼情況。因為我們那時候市場容量有限，而且我們整個中國還沒有入市，沒有出現大的行業龍頭，也沒有上市。

　　所以當時基本面走弱情況下，你反映在股市里面，沒有好股票了，沒有能增長的股票了，估值都很高，已經炒了兩年了都在天上。而且國有股票減持，所以是熊市。現在是這樣嗎？完全不是。歷史上經濟走弱，2014年，2015年弱得一塌糊塗。大家記不記得14年的時候，當時看空中國經濟，外國記者跑到鄂爾多斯拍鬼城，其實那根本不能代表中國房地產業。一大堆人去做空中國人民幣，外需負增長，房地產銷量負增長，但是2014年、2015年是兩年牛市。

　　
四、股市正常情況下更多取決於流動性，今年估值體系短期受到衝擊而混亂 

　　所以經濟弱和股市跌有很大的關係嗎？當時2009年年初的時候，也沒人覺得中國經濟能怎麼樣，但是天量社融一砸，馬上就牛市，今年年初也是天量社融，那怎麼就這樣了？我認為，其實今年股市后面出現的調整，最重要的原因在於估值體系出現了混亂，原有的估值體系被嚴重衝擊。

　　三月以來的AI和中特估（這些股票的估值是有一定基礎的），對整個流動性的抽取影響嚴重。

　　給大家看一張圖，TMT指數是紅色的，藍色是佔比看右軸，TMT指數大概兩三個月時間了，整個全場的佔比都在35%~40%左右，每天我們都在統計，昨天可能還有34%左右，大家想一想，量在價先，如果一個市場的交易量35%~40%，立馬被抽取掉，再加上中特估，因為量在價先，所以其他板塊的流動性都受影響。

　　尤其是A股機構投資者，經過去年一年熊市，本來就沒怎麼增加，很多機構投資者被逼去了TMT，且TMT板塊的配置快速攀升到22%，也就是説很多人賣了其他板塊，一定程度造成多殺多，就使得除AI板塊之外的其他股票，尤其有基本面的機構持倉股票都被殺得更慘烈，失去了良好的流動性。很多基金經理本來滿倉新能源變成滿倉TMT，導致漂移，或者説有些基金經理甚至對我説，真的受不了，先把別的股票賣一點，比如賣5個點，先跟上當下的節奏。還有些基金經理説，這些我不買，但是我淨值跌得受不了，先降10個點倉位，這種交易行為都導致了在一個較強主題投資的衝擊下，其他所有類型的基金都表現不佳。

　　所以今年買周期的、買消費的、買港股的、買藍籌的，買成長的、買電新的全完蛋。大家可能指責我們，怎麼沒買AI呢？但我們恰恰相反，我們特別看好AI，因為我不便披露我的持倉，但是對A股這種過度炒作，不能完全認同。某個股票交易量70個億漲停，里面僅1個億是機構，某個股票30億交易量漲停，里面甚至一個機構都沒有，所以A股短期成了一個搏傻的市場，而且把固有的估值體系衝擊得一塌糊塗。

　　
五、A股的高博弈性，一定程度推高了本輪主題投資                        

　　我為什麼説有了搏傻屬性呢？在AI板塊里面有沒有基本面基礎的股票？當然是有，但説實話，在這樣狂熱的情況下，這些股票我都不太敢買了，因為你要考慮何時退出。而且很多報道到説，兩個月之內出了將近40個大模型，可是我們研究了下，大多用的都是開源的數據和代碼，這可能和真的大模型還有差異，可能目前看並不算稀缺。所以只能説A股的高博弈性，一定程度推高了本輪主題投資。而且衍生出很多的AI+，但其實AI+是有好處的，但這個好處和炒作幅度比遠不值一提。而且從目前看，對很多AI+的投資標的業績並不看重，更多看重的是產業趨勢。

　　大家想想看AI的最重要的應用就是多模態，能夠識別，除了不能聞以外，它能夠捕捉外部信號，尤其是圖形。如果這樣的話，將來AI的最大用處是什麼？很明顯是機器人，誰受益？咱們中國的先進製造都受益，我們中國的先進製造在AI的加持之下空間會更大。比如受益的某影視公司，大家也看到了，衝進去規模大點的基金可能最終不一定賺到太多錢，因為可能回調起來力度也很厲害。這些段子，只能是使A股市場生態更壞，衝擊既有的估值體系。我有時和全球市場包括香港和新加坡的基金經理討論時，甚至都沒人主動問我A股的AI板塊。

　　當然很多人説當年買新能源，你們不是也參與嗎？但我覺得可能目前來看，有一點區別，因為當年買新能源可能是對的，比如寧德時代當時100多倍市盈率，現在只剩20倍市盈率了，大家看對的是它的業績。        

　　
六、對標弱經濟下成熟市場案例，A股績優股被低估 

　　我們看一看成熟市場在弱經濟下的例子，作為基金經理我是特別有感觸的。巴菲特在一季度增倉，可以看到蘋果的股價在一季報出來之后，它的業績是負增長的，但股價幾乎創了新高。大家注意蘋果的增長是很慢的，但它的市盈率也不低，大概二十七八倍的樣子。但是為什麼能走得這麼穩定，因為它估值不下降。對基金經理來講，估值不下降的市場是最好的市場，因為你只要研究基本面就行了。

　　我們A股的估值在瘋狂地搖擺，尤其是這輪我們估值的錨出現了問題。一定原因是在量化策略下，它會加強趨勢，所以今年我們的指數走得不差，但既有的估值體系被衝擊得很嚴重。像蘋果這種走勢説明一個什麼問題？不是説我們中國經濟弱就要跌嗎？但美國經濟可能是要衰退的，我們起碼沒衰退，他們都衰退了，加息都已經5%了，但是大家卻看到一個增長偏慢的藍籌股 （蘋果）走勢是什麼樣的？順便講一下，為什麼説大部分投資者去買股票，或者説我們基金堅持在這，實際上股票市場是容易漲的，全球主要市場其實疫情過后都表現不錯，像英法股市幾乎都創了歷史新高，美國除了納斯達克指數以外，道指也在最高點上，臺灣股市、印尼股市都這樣，所以我説股票市場也是容易漲的。

　　美國股市現在加息到了5%，按理説所有股票市場應該近崩盤，我們的經典理論是認為PE是利率的倒數，加上5%應該崩盤了，更別說還有中美這種衝突，還有俄羅斯入侵俄克蘭這種事情。就像巴菲特老先生講的，股票市場實際上只會越來越好，説得真對，所以巴老還敢在這麼高的位置，在蘋果不太增長的情況下，大幅增持蘋果。再看我們另外一隻股票，和我們中國市場很相關的LV，LV今年漲了30%多，它漲的理由是什麼？

　　中國疫情放開了，奢侈品消費大幅增長，帶動LV的業績增長20%，所以它股價大約漲了33%。注意這是因為中國因素導致它漲的，但是我們自己的股票可就很慘了，我們自己的這些奢侈品，茅臺增速和LV一樣也是20%，也是奢侈品，LV 50倍市盈率，一季報顯示茅臺不到30倍市盈率，但是今年是跌的，因為茅臺是個估值錨，是最典型的。我舉這個例子是爲了説明，不要把這事歸在基本面，LV的走勢大家看見了，目前我們的資產價格遇到一個困難，就是地緣政治的問題對整個資產價格產生了一定的負面影響。

　　所以你們看港股表現也不好，而且跟你們大家説，其實從去年年底開始，我做了決策，因為去年底我發現A股的板塊輪動，已經到極致的程度，這都是存量博弈或者減量博弈的一些無奈。當時感覺A股這種情況對我們規模比較大的基金是很不利的。所以當時我決定去買些中概股。但買中概股之后發現，中概股的很多股票基本面非常好，但另外一方面沒想到的，中概股的風險偏好卻很差，海外投資者對整個中概股的低估是很讓人痛心的。

　　昨天百度出的業績好得一塌糊塗，但股價低開的，我覺得美國同行們可能也受不了，最后漲了4%。但愛奇藝的業績也很好，股價卻大跌。所以地緣政治對我們有一定影響，但是全球市場對中國的這種低估，我覺得跟A股比也沒低估多少，因為至少看好咱們中國的消費。你們看百勝中國（擁有肯德基等在中國的獨家運營和授權經營權），百勝中國在中概股中幾乎是走勢最好的一箇中概股，但是它的業績增長並不快，肯德基還能開幾家？它市盈率今年是30倍，增速也就是百分之十幾的樣子，但是走勢非常穩定，因為中國人民吃好喝好沒人能攔得住，消費應該看好。

　　
七、主題炒作階段漸近尾聲，未來會出現以業績定價的真正的優秀AI標的 

　　所以即便在中概股估值這麼差的市場里面，都有這樣的公司，而我們今天的消費基金是很慘的。一般我們不買傳媒，因為傳媒股票沒增長，或者説公司的波動很大，一般給的估值是比較低的。所以今年消費股在A股非常差，都不是因為基本面的原因。但是這些股票像彈簧一樣，它壓得多低，將來彈就有多高，尤其是我覺得主題炒作已經持續兩個多月之后，應該持續不了太久，而且未來包括AI中會出現以業績定價的真的優秀AI股票。我比較堅定的感覺是，我們這種認真選股的成長類型的基金經理應該慢慢淨值會走好的。

　　按理説這個時點就應該開始出現了。第一，那些過度炒作主題的股票，放到明年，沒法進行估值切換，沒有吸引力，而且還在高位放量。但是A股總是會體現估值差異的。這些股票現在表現是什麼？高位放量那麼長時間了，只講技術不講基本面了，也應該明白這意味着什麼。第二點，我們A股市場中有很多業績依然在保持高速增長的公司，集中在先進製造、醫藥甚至消費里面，這些公司已經調整時間很長了，而且估值不要説2024年的估值，就看2023年，他們都是有估值優勢的，這種公司是最稀缺的。

　　
八、目前組合的核心持倉仍是以基本面強勁的成長股為主 

　　我一直堅持的一件事是成長選股的標準，排第一位就是稀缺性。再説空間、壁壘、估值、確定性這幾個標準，這套標準引導我那麼多年都成功了，今年是失敗的，因為不區分了，但是這類股票是我們中國證券市場中真正的中流砥柱。寧德2025年的市場利潤預期都是二十幾倍市盈率，而且寧德現在看起來整個競爭格局也是越來越好，行業也毫無問題，每年高增長，尤其現在碳酸鋰價格跌下來更是越來越好。像這樣的公司，我覺得我們真沒有看錯。當然了地緣政治對這類股票有一定影響，但是現在我們也可以看到中美之間，最近一個月中國又開始增持美國國債，這種衝突也在管控之內，而且美國現在這麼高的通脹，也沒精神再去收拾我們寧德了，商務部他們還可能要降低我們一些關税。

　　我覺得這些先進製造的企業不只是寧德，因為寧德是個標誌性股票，中國股市歷史上從來沒定價過一個1萬億市值的製造業企業，它是個標誌，是估值錨。你們可以看到今年我們在炒主題的時候，海外投資者從來沒賣過寧德，它是基石型的股票，淨利潤相當好，而且估值也很低，長期空間也很大。

　　先進製造不僅僅是電新，電新里面它區分很大，主要在於説很多行業它還沒有行業出清，這類沒有出清的行業，我們也要躲一躲。所以今年光伏走的比電動車要差很有道理的。電動車屬於大行業，很多細分行業它出清了，但光伏行業還沒有出清，但是光伏跌到現在這個份上又是另外一回事。

　　再比如説軍工股在經濟差的時候，這都是逆周期波動的股票，逆周期不會有影響的股票。從去年到現在也已經調整三個季度了，像這些股票還有醫藥股票，在中報之后，最晚8月份之后，我覺得都會明顯走出來，經濟弱的情況下做資產配置，對我們來説這不是什麼難題。我們的組合中也有非常牛的醫藥股，其實今年已經漲了好多。而且基金經理是對中國企業最有信心的，中國企業太棒了，我們選股空間是很大的。

　　我們的組合中也有些股票我寄希望於特別大的，希望在過於火熱的主題投資過后，我們有一些基本面有亮色的公司，還是會慢慢走出來。因為我對我組合中的很多股票我是挺有信心的，而且我們的研究工作很認真，平心而論是到位的。在具體策略上，我現在也比較分散，成長股為主，A股、港股、美股我都有，同時我也做了一些風險保護。剛纔講了我們其實也真的看好AI，中國市場也有好的AI，但現在有些被混在里面，我們要找到很多基本面也確實有收益的。

　　
九、耐心等待兩個彈簧：主題炒作結束和美元指數見頂

　　A股歷史上從來沒有説因為經濟弱而走弱的，沒有過。A股歷史上也沒有説連續跌三年的市場。假如我們認為2021年是跌的，那年其實是平的，因為當年的基金的平均回報是2%，2022年是大跌的，今年如果到年底還是現在這樣的情況，我覺得回頭應該優秀的股票會彈得更高。換句話説，現在我們虧錢的客户也應該認識到這一點，確實很倒黴，這兩年至少我們去年最后一個季度沒判斷好，給大家賠了錢，但是按理説也應該堅持到彈簧彈上去之后再説，彈簧壓得很低很低了，要等到彈簧彈上去，況且現在這個時候從基本面來看也是我們比較困難的時候，為什麼呢？因為現在美元正是最強的時候，有兩個一鯨落萬物生，第一是主題炒作逐漸熄火，一鯨落萬物生，第二，美元指數最終真正見頂，因為有的樂觀的人認為，最開始年初的人認為6月份就見頂了，就開始降息了，現在這不可能的，悲觀認為要到明年纔開始降息。但是你管是什麼時候，美元當開始連續降息的時候，各類資產價格喘一口氣的時候，這又是另外一個彈簧。

　　對於客户來説，等到這兩個彈簧彈上去，那時候如果你覺得經濟弱，業績表現不理想，那時候可以贖回。

　　第一是這些被極度低估的這些成長股，沒有反應業績增長的這些股票，一定有一波行情，按我的理解是現在應該已經開始了，等到七八月、八月中旬的時候應該就更明顯，因為大家普遍會看2024年的估值。現在按理説是加倉的時候，因為兩個彈簧中的第一個彈簧就是A股的低估值被主題炒作所壓制，按理説應該喘口氣了。包括銀行股確實也被低估，但是也很難支持每天漲停板，而且銀行低估有一定原因，因為銀行可能不滿足稀缺性，大家知道投資股票的第一要素就是稀缺，銀行股長期低估是有一定原因的，所以這個板塊上漲是有道理，但是像前兩天那樣一天一個漲停板它可能不持續。這些抽取資金的大板塊成交量佔比逐步下降，能夠讓我們第一個彈簧應該慢慢起來。現在我們已經從這周看到，像寧德這樣優質的公司已經開始走出底部，它是一個信號。真正的成長股是我們A股市場的基石，這些股票我們還是有信心的。

　　第二，我們還是希望利用美元指數，從現在到未來的某段時間見頂以及正常的成長股的估值回覆，給投資者縮小損失。對基本面來講，雖然短期弱勢，但還是那句話，大家要相信優秀的上市公司，優秀的企業和行業是可以遊離在整個偏弱的宏觀基本面下。

　　希望我今天這種偏樂觀的判斷能夠最后被印證，對我來説，無論現在樂觀還是三個月以后樂觀沒有什麼差別，反正我也不會去漂移，我還會堅持到這兩個彈簧起來以后。總之還是老話，堅持認認真真地選股。現在此時此刻希望我講這些能夠能給大家一點信心，堅持到兩個彈簧彈完！

　　
交流環節 Q&A                                   

　　Q1：2017年以后A股優質績優股估值往上拉昇，那有一個大背景，中美的外資開放，流入很多，現在您覺得估值被收縮，有沒有受制於這個問題？如果有，這些績優股您感覺大概回到多少漲幅比較合理一點？

　　回答：當然肯定是這樣。第一點就是説外資對中國投資的流入應該是持續流入的，地緣政治因素會一定程度影響港股和美股的中概股。A股我覺得是這樣，A股的話，這一點尤其會在美元指數見頂的時候，對A股有很大支撐，在美元指數見頂的時候，全球去配置新興市場的時候，A股也會受益，中國資產也是會受益的。至於説受益多少，具體是很難量化的。但是由於他們這類股票有個特點，他們在市場中也是極度稀缺的，無論從競爭格局，盈利的穩定性，還是從估值，還是從增長的性價比上，他們也是最好的。這樣看，即便沒有外資，我們A股市場本身的力量，這麼大的A股市場，面對這麼大的外部的資金盤子，實際上他們也是要漲的。你們可以看寧德這兩天外資沒買，但表現也還可以，因為它的估值優勢太突出了。當然了我們也沒別的選，我們不選最好的，難道我們選擇不好的嗎？但是在資產配置上我想分散化一點，很多股票我們要買一些A股的自身定價的公司，比方説軍工股就是典型的，外資不買的，這類公司它受這種影響就更小，它從成長股的範圍中去買。像茅臺有影響，但是隻要美元指數見頂這個環境下，這個問題您擔心的會少一點。

　　Q2：市場這種結構現狀它也不是馬上就調整了，所以像去年年底放開的反彈的時候，咱們這些績優股其實非常快，一兩個月就漲到位，可能您提到的這些行業真到彈簧起來的時候，對於咱們這種大資金量來説，可能前兩天沒衝進去，但是可能已經幾個上漲了。

　　回答：我倒是真希望我們能做一次右側，總有一波貝塔屬於我們，將來我們能下手的這波貝塔可能不是電新了，但還是會有的。這種貝塔我們希望我們能抓住的，總有一波貝塔屬於我們，大家要相信我們團隊的選股能力。我們這麼多研究員工作也挺認真的，這個時候有可能過了最不好的時候了。確實這半年以來表現不好，而且我覺得我們能夠給大家縮小損失。堅信我們的股票最終是金子還要發光。中期來看股票市場的定價就是稱重機。去年沒想到這個疫情，我沒判斷好，再加上規模大又平不了倉，今年又是快速輪到和主題炒作的情況，但這個是短期的漣漪，這是一個短期衝擊，慢慢還是會回到基本面的節奏里面。

　　Q3：像剛纔説的，一個美元指數見頂，來等待一個降息的窗口，中間過程肯定會維持一個相對來説比較高的利率，因為美國現在利率其實已經比較高了，維持一段時間，這是一個條件。第二個條件就是説像現在A股其實沒有太多的增量資金，也是一個存量博弈。像這種情況下，其實「一鯨落，萬物生」的「萬物」是在哪幾個方向？

　　回答：「萬物」是在這些核心的這些好股票上，水能流到我們這邊來，一定是這麼一個方向，首先肯定是成長股，因為他們調整時間足夠長，估值優勢比較明顯，到后面如果中國經濟稍微有點亮色，估計目前被低估的消費股也都能起得來，所以市場估值體系正常一些后，這些就會慢慢漲，關鍵看你有沒有本事選到最好的了。再次謝謝大家對我們的支持，再給我們一點時間，這段時間大家共同堅持得很煎熬，希望我們的兩個彈簧早點彈起來。

責任編輯：楊紅卜