巴菲特1975年致股東的信：三好買入法

作者：價值守望者

這封信里巴菲特總結的三好買入法：好公司、好管理、好價格。

巴菲特1975年致股東的信

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東們：

去年談到1975年的前景時，我們説「1975年的前景不容樂觀」。這一預測被證明準得讓人不安。我們1975年的營業利潤為6,713,592美元，或每股6.85美元，初始股東權益回報率為7.6%。這是自1967年以來最低權益回報率。此外，后面會解釋，這些收益中很大一部分來自於聯邦所得税的退税，而1976年的業績就沒有這些退税的幫忙了。

然而，整體來看，目前趨勢表明1976年的業績會有所改善。下面分行業詳細討論業務和前景。我們預計，紡織業務業績會明顯好轉，近期的收購能夠新增利潤，增持藍帶印花股票會讓權益投資的收益增加，還有保險承保業績也會有所改善，這些有利因素將抵消其他潛在不利因素，使得1976年的利潤更高。主要的變量—現在很難信心十足預判的是保險承保的業績。初步跡象表明，承保業績有希望改善。如果是温和改善，那麼我們1976年的總體利潤也將温和提升。如果承保業績大幅改善，那麼我們利潤也會大幅增加。

紡織業務

1975年上半年，紡織產品銷售極其低迷，導致大規模減產。業務運行出現重大虧損，就業人數比一年前減少53%。

然而，相比以前的周期性蕭條，大多數紡織品生產商通過快速減產來匹配未來訂單，從而防止整個行業庫存大量積累。當零售需求一旦恢復，減產在經營層面的效果立竿見影。因此，從年中開始，行業迅速反彈。這次「V」形的紡織品蕭條周期，雖然是有史以來最深的一次，但也是我們經歷過最短的一次。四季度，紡織部門利潤良好，使得全年的業績扭虧為盈。

1975年4月28日，我們收購了位於新罕布什爾州曼徹斯特的Waumbec Mills Incorporated和Waumbec Dyeing and Finishing Co, Inc。這些公司長期以來出售窗簾和服裝方面的梭織品。這些窗簾材料拓展了伯克希爾哈撒韋公司家紡部門的產品線。收購前，這些公司一直處於嚴重虧損狀態，只有大約55%的織機在產，而精加工廠產能利用率只有大概50%。收購幾個月后，虧損持續減少。我們生產、行政和銷售人員付出的巨大努力得到了回報，加上紡織行業的普遍復甦，讓Waumbec實現很高盈利。

我們預計1976年紡織業務的利潤情況良好。我們將Waumbec的產品轉入伯克希爾-哈撒韋的傳統市場優勢領域，並進展良好，曼徹斯特的織造和精加工生產效率得到提高，紡織品的需求使得產品價格穩定在合理水平。

我們對肯-查斯及其團隊有能力最大限度發揮紡織品方面的優勢充滿信心。因此，我們繼續尋找進一步擴大經營規模的方法，同時避免我們認為不明智的重大資本開支投入新的固定資產，因為歷史上大規模投資新紡織設備的回報相對較低。

保險承保

1975年，財產和意外險行業經歷了史上最差的一年。我們已經盡力--不幸的是，甚至過度了。真正災難性的業績集中在汽車和長尾上（通常在損失事件發生很久后才結算損失的合同）。

經濟通貨膨脹，醫療成本和財產維修成本增速遠超通貨膨脹率的水平，最終損失成本飆升，超過在不同成本環境下設定的保費水平。「社會性」通貨膨脹讓負債的範圍持續擴張，遠超費率設定時考慮的限度--實際上，新增的覆蓋範圍超出了賠付範圍。這種社會性通貨膨脹大大增加訴訟的傾向，也增加了大量陪審團裁決案件的可能性，而以前在確定費率時不認為這些案件具有統計重要性。此外，由於對這些問題反應不足的公司如雨后春筍般破產，投保人的損失通過擔保基金在剩下具有償付能力的保險人分擔。這種趨勢將繼續下去，不能抱太樂觀的情緒，除非現在大幅提升的費率逐步生效。

伯克希爾-哈撒韋公司保險子公司的業務過多集中在1975年最差承保業績的產品上。這些產品帶來極高的投資收入，因此在以前的承保條件下對我們特別有吸引力。然而，過去兩年，我們的「組合」一直表現不佳，而且在未來的通貨膨脹中，我們仍將處於保險困境中更艱難的階段。

1975年，「本州化」業務是唯一業績改善的分部，在約翰-林華特的領導下不斷取得進展。儘管在經營中仍有很大的承保損失，綜合費率比1974年有所上升，對歸屬於啟動階段的額外經營成本進行調整后，承保業績令人滿意。德州聯合保險公司，幾年前還是一個大麻煩，自從喬治-比林（George Billing）接管后，取得了明顯進展。憑藉幾乎全新的代理隊伍，德克薩斯聯合保險公司獲得「主席杯」，在本州公司中實現最低損失率。康胡斯克保險公司（Cornhusker Casualty Company）是本土公司中歷史最悠久、規模最大的公司，持續出色經營，保費收入大幅增長，綜合費率略低於100。在1976年期間，預計本州化經營的保費會有大幅增長；然而，衡量成功的標準將繼續是降低綜合費率。

國民保險的傳統業務佔我們保險量一半以上，1975年承保很差。儘管費率頻繁大幅提高，但在這一年里持續虧損。20世紀70年代初制定的幾項特別計劃帶來巨大虧損，同時也耗費管理層大量時間和精力。目前跡象表明，1976年的保費業務量將大幅增長，我們希望承保業績能有所改善。再保險在1975年經歷了與直銷業務同樣的問題。我們嘗試了同樣的補救措施。由於再保險合同的結算滯后於直銷業務的結算，我們直銷保險業務的業績回升都會早於再保險業務。

我們的子公司住宅和汽車保險公司，現在只在伊利諾伊州的庫克縣地區承保汽車業務，1975年的表現依然非常糟糕，導致10月管理層變動。當時，約翰-蘇厄德（John Seward）被任命為總裁，他充滿活力和富有想象力地實施了完全嶄新的承保方式。

總的來説，保險業務1976年的保費規模將大幅提升。其中大部分反映的是費率提升，而不是更多的保單數量。正常情況下，這樣的保費增長是我們喜歡的，但是我們目前五味雜陳，承保能力應該改善--我們也希望改善，但是我們信心不足。雖然我們將努力使綜合費率降到100以下，但1976年不太可能達到。

保險投資

1975年，投資收入的回報不愠不火，因為保費規模保持平穩，承保損失減少了可投資金。年末按成本計算的投資資產與年初基本一致。

1974年底，我們投資組合中股票部分的未實現淨虧損達到約1700萬美元，但我們認為，這個投資組合總體上相對於成本的賬面價值而言具有很好的投資價值。1975年，在税收抵免前，實現288.8萬美元的淨資本損失，但我們預計，1976年將是實現資本收益的一年。1976年3月31日，我們股票的未實現淨收益約為1500萬美元。股票投資主要集中在幾家公司，選擇的標準是基於公司良好的經濟特徵，勝任且誠信的管理層，以及根據私有化的價值標準衡量，具有吸引力的價格。（Our equity investments are heavily concentrated in a few companies which are selected based on favorable economic characteristics, competent and honest management, and a purchase price attractive when measured against the yardstick of value to a private owner .）

當這些標準沒有變化，我們願意長期持有；事實上，我們最大一筆股票投資是華盛頓郵報467,150股「B」股，成本為1,060萬美元，我們將永遠持有。

基於這種方法，股市波動對我們而言無足輕重—除了可能給我們提供買入的機會--但公司業績是最重要的。這一點上，我們現在很高興看到所有重倉持有的公司的業績都在變好。

我們繼續在保險公司保持良好的流動性頭寸。去年年報，我們解釋了1%的利率變化如何導致債券市值出現百萬美元的波動。我們認為這種市場波動並不重要，因為我們的流動性和總體財務優勢讓我們在自己選擇的時間以外被迫賣出債券的可能性非常小。

銀行業務

很難找到形容詞來描述我們位於伊利諾伊州羅克福德市的銀行子公司，伊利諾伊國家銀行和信託公司首席執行官尤金-阿貝格的表現。

在很多銀行業務經歷大麻煩的一年里，伊利諾伊國民銀行繼續保持出色的業績。在大約6500萬美元的平均貸款中，淨貸款損失為24000美元，或0.04%。按照美國政府及其機構要求，公司保持極高的流動性，一年內到期的資產，在年末達到活期存款的75%左右。所有超過200萬美元的消費者儲蓄工具都按最高利率支付，並且給我們帶來可觀的收益。考慮到我們目前所得税方面的情況，我們很高興增加穩定的應納税所得額來源。

總體回顧

現在的管理層從1965年5月開始負責伯克希爾-哈撒韋公司。在上一個財年結束時（1964年9月），公司淨資產為2210萬美元，在外普通股有1,137,778股，每股淨資產19.46美元。十年前，伯克希爾-哈撒韋公司的淨資產為5340萬美元。股息和股票回購使得公司淨資產下降2100多萬美元，但是這十年以來，5.95億美元的銷售額累計實現了980萬美元的淨損失。

1965年，兩家新英格蘭紡織廠是公司唯一的盈利來源，在肯-查斯負責經營前，紡織業的盈利一直不穩定，而且在伯克希爾精紡公司和哈撒韋製造公司合併后，累計利潤還是虧損的。自1964年以來，淨資產已達到9290萬美元，或每股94.92美元。我們通過談判以現金（或現金和票據）從私人企業主那獲得六家企業的全部或接近全部所有權，並開始收購另外四家企業，還購買一家大企業31.5%的權益，並將伯克希爾-哈撒韋公司的流通股數量減少到979,569股。總體而言，每股淨資產的年複合增長率略高於15%。

雖然1975年令人很失望，但我們將繼續努力拓展持續增長和多樣化的利潤來源。我們的目標是建立一個財務保守、流動性強的企業--擁有與銀行和保險行業內在信託義務相匹配的資產負債表額外優勢--這將使長期權益資本回報率超過美國整體行業水平。